部分经济体隐忧仍存，实物和投资需求旺盛

2016—2017年金价运行重心抬升

2015年12月美联储在2008年金融危机后首次加息，2016年黄金市场交出了超乎想象的靓丽答卷，价格从2015年12月的低点1047美元/盎司攀升至2016年7月初的高点1375美元/盎司，向上的振幅达31%。

图为国际金价走势

2016年下半年，以非农、初请续请失业金和消费信心为代表的诸多经济指标表现良好，加息预期升温。在此环境下，黄金价格振荡走低，到2016年12月美联储第二次加息时，已经运行1122美元/盎司。即便如此，也较首次加息时上涨7.1%。2017年6月，美联储完成第4次加息动作时，黄金价格在1257美元/盎司，较首次加息时上涨20%，几乎可以说已经进入技术牛市。整体来看，在美联储4次加息过程中，黄金价格都没有再创新低，反而在宽幅振荡中逐步抬高运行重心。

众所周知，黄金是典型的无息金融产品，基础利率水平升高明显提升无息产品的持有成本，黄金价格应该走低才对。事实却正好相反。很显然，黄金价格上涨另有原因。只需简单梳理美国甚至全球的宏观面，就会发现，在复苏和繁荣的表象之下，潜藏着种种隐忧，各种避险情绪作用在黄金市场。英国启动退欧程序和特朗普当选美国总统之后，黄金价格先跌后涨，走出V形形态。部分机构看好黄金后市，主要原因就是各种不确定性一再升高。

部分经济体繁荣表象之下隐忧重重

经合组织公布的综合领先指标显示，2016年下半年开始欧元区状况明显好转。目前，欧元区好于北美，北美好于亚洲五国（中、日、韩、印度和印尼）。截至2017年5月，欧元区CPI同比初值为1.4%，创年内新低，失业率创近8年来的新低，消费者信心指数创近10年来的新高，经济景气指数升至109.2，为2007年10月以来的次高值。欧元区经济好转令美元指数被动下滑。值得注意的是，欧元区才刚刚开始考虑缩减量化宽松规模，距离扭转负利率和首次加息尚远。未来如果欧央行成为继美联储之后第二个加息的发达地区央行，那么美元指数将进一步下行。

全球初级产品价格自2015年年底开始明显反弹，显示实体经济确实在真实需求的刺激下复苏，黄金价格自此一路上行，尽管波动幅度较大，但其很难再回到首次加息时的价格水平，因为除了发达国家经济的复苏，大量新兴市场的经济也在恢复。

发达国家中，经济最低迷的实际上是日本。日本仍处于负利率和长期量化宽松中，CPI自2014年夏天的高位再次回落至零附近，经济景气指数萎靡，未来前景不明，成为拖累整个亚洲经济的主要因素。

分析全球宏观面，还必须了解欧洲的政治状况。2017年已经完成的荷兰、法国选举，基本上是欧盟和欧元的胜利，其缓解了原本不安的市场情绪。2017年10月，德国将进行联邦议会选举，由于过去几年大量北非和中东难民进入德国，导致德国发生多起恐怖袭击，社会排外情绪升温，现任德国总理默克尔的支持率面临考验，最终结果很可能与法国类似，支持欧盟和欧元的一派获胜。不过，选举中反欧盟政党造成的不确定性将令黄金市场受益。英国与欧盟之间的退欧谈判也不会一帆风顺，一旦就退欧费用产生争执，避险情绪就会上升。

东亚局势紧张程度也有增无减。有报道称，过去一年，北朝鲜累计试射远程导弹30次，预计未来将继续进行核试验。美韩部署萨德反导系统，危害地区安全；美日越菲可能继续在中国南海挑起事端，制造紧张气氛；印度已经从中国西藏边境非法入侵，后续如何发展引人关注。如果真的出现热战苗头，那么黄金价格无疑会第一个上涨。

美国之外的发达国家，宏观面基本不好也不坏，这就更加映衬出美国经济的回暖：最近几年，美国的就业、消费和生产都称得上“非常好”。不过，仔细一看，很多“数据表现良好”是要打引号的。

美国非农就业人数已经连续数年稳定在20万附近，截至2017年5月，失业率为4.3%，连续4个月出现下降，是自2001年6月以来的最低值；截至2017年6月底，初请失业金人数连续121周低于30万，创1970年以来的最长周期。这样的就业数据，足以让失业率一直徘徊在10%左右的欧元区国家羡慕不已。

图为美国新增非农就业与失业率变化

然而，看一看美联储非常重视的、由19个指标组成的综合就业指标LMCI，其从2013年开始就一直表现不佳。其中，包括放弃找工作和被迫临时从事兼职的U6失业率，2016年年底在10%附近，2017年5月仍高达8.6%。表面上，在数轮量化宽松的刺激下，2010年以后美国职位空缺数呈增加趋势，2017年5月甚至超过600万，但2008年以来美国劳动参与率就处于下滑态势，显示后危机时期一些人根本无意重返劳动力市场。换句话说，就是美国就业质量欠佳。这种情况下，经济景气稍有变化，就会有大量工人迅速重返失业者队伍。

另外，劳动者薪资增长幅度2010年勉强恢复到2008年金融危机前的水平，此后就在2%—6%徘徊。拉长时间周期，劳动者薪资增长幅度自1980年的高点开始呈振荡下滑走势。由于百姓的实质收入未见增长，耐用品消费的增长幅度过去10年甚至20年也基本在零附近运行，完全未见好转。

图为美国劳动者新资增长幅度变化

尽管在加息之前进行了三轮大规模量化宽松，但美国CPI水平数年间维持在2%的美联储加息门槛下方，资金成本扭曲。中长期看，1980年创CPI高点以来，美国通胀水平就一直振荡下滑。表面上，美国消费信心水平自2009年上半年触底后强劲恢复，但其实，只是恢复到2008年金融危机前的正常水平而已，与21世纪初的较高水准仍有差距，未来能否维持目前的水平充满疑问。此外，消费占美国GDP的2/3以上，未来只要消费支出和消费信心出现一点儿问题，美联储的加息和缩表计划就会大受影响。

美国社会贫富差距越来越大，社会分层危机从未真正解决，“美国梦”渐行渐远。用美国人自己的统计数据更能说明问题：

2008年金融危机过去后，看似各阶层财富都增加了，但2013年的数据显示，如果将美国家庭财富看成一个大的金字塔，10%的家庭为最富有家庭，其占全部家庭财富的76%，而50%的底层家庭只占全部家庭财富的1%。其中，前10%的家庭的平均财富为400万美元，前26%—50%的家庭的平均财富为3.6万美元，后25%的家庭的平均财富则为负1.3万美元。

1980年以来，美国政府的债务就在快速增加。2008年金融危机之后，债务增速进一步加快。目前，美国政府债台高筑，负债超过20万亿美元。持续加息将增加债务还本付息难度，加息实际上不可持续。

2009年开始，美联储连续7年维持0—0.25%的超低利率，虽已加息4次，但利率水平依旧极低。1980年利率创新高，之后就处于下滑态势，后期利率水平能否回到2008年金融危机前5%左右的水平充满不确定性。如果由于自身经济周期问题被迫再次降息，那么黄金作为无息产品，价格上涨的可能性极大。

美联储资产负债表从2008年金融危机前的8000多亿美元膨胀到现在的4.5万亿美元，所谓缩表根本不可能完全回到危机前的水平。用个别美联储委员的话来说，最多缩到2.5万亿美元。在缩表所花费时间完全不确定的情况下，商品市场的投资规模几乎不受影响。

道琼斯指数和标普500指数走势显示，美国股市自2009年触底以来，连续8年反弹，标普500指数复合增长率超过14%。股市在长期超低利率和数轮大规模量化宽松的呵护之下不停歇地上涨，市场充斥着泡沫。一旦加息和缩表达到一定幅度，美国股市就会大规模下滑，这种预期启动了避险产品黄金的涨势。

特朗普上台后，其推行的能源政策值得单独解说。美国油气资源丰富，过去一直依赖海外进口，现在却突然要大力开发页岩油气，把自己变成能源净出口国，原因何在？主要是美国开始意识到各种替代石油和天然气的新能源可以逐步令石油、煤炭等高污染的化石燃料退出历史舞台，而过去导致美国CPI走高的重要因素就是进口石油价格上涨引发输入型通胀，现在大力自产石油就是要压低CPI水平，顺便削弱OPEC的石油定价权、打压俄罗斯等产油国。只要美国的CPI长期处于低位，美联储就缺乏加息理由，美国资产阶级就可以享受更长时间的廉价资金和金融优势。

表面上，美国摆脱了2008年金融危机的重创，正走在稳步复苏的道路上，但表象之下充满各种隐忧，经济、就业、货币、金融等方面的问题只是被长期的量化宽松政策形成的繁荣掩盖了，2008年金融危机带来的深层次问题并未解决。通过分析美国的宏观面，可以得出初步结论：美联储升息速度不会像预想得那样快，一旦美国经济再出问题，例如连续几个月非农数据转差，美联储加息进程就会减慢甚至中断，这种情况下，最先受益的大宗商品无疑是黄金。

美联储加息本身并不主导金价走势

历史数据显示，美元指数从2014年年初一路上涨，到2015年12月美联储首次加息时，反而有所下跌。在此过程中，美元指数和黄金价格呈现鲜明的负相关性。这说明不是加息本身刺激美元指数上升，而是加息之前连续缩减量化宽松以及加息预期在起作用。

图为黄金现货价格与美元指数走势

过去30年，从未出现美联储宣布上调利率后黄金价格持续下跌的情况，都是振荡或振荡之后继续上涨。比较有代表性的是2004年6月—2006年7月，美联储连续17次上调利率，同期黄金价格缓慢攀升，从400美元/盎司涨到610美元/盎司，涨幅超过50%。此轮黄金价格上涨其实和利率上调关系不大，更多是受未来美国经济可能再次发生危机预期的主导。

图为美联储上调利率与黄金价格走势的关系

2015年12月以来，美联储已经加息4次，而黄金价格并未走出2015年12月以来的新低。可以初步下结论：即便美联储再次加息，黄金价格也不会再创新低，因为市场不认为在特朗普第一个任期内美国经济会一直保持强劲，特别是股市、就业方面。

实物和投资需求预计维持旺盛势头

2016年，全球黄金需求总量为4308吨，较2015年的4215.8吨增长2.21%。其中，投资需求1561.1吨，首饰需求2041.6吨，中央银行及其他需求383.6吨，工业需求322.5吨。

2016年是最近几年黄金需求总量最高的一年。其中，工业和央行的需求稳定，首饰需求下滑，各类投资需求明显增加，投资需求中表现最好的是各类黄金ETF需求。黄金ETF在2016年之前的几年一直呈净流出状态，这显然是全球各国高涨的股市改变了投资者的风险偏好。不过，随着美联储加息的推进，固定收益类产品开始分流资金，加之地缘局势动荡，黄金ETF资金流入速度在2016年明显加快。

世界黄金协会5月初发布的报告显示，2017年1季度全球黄金需求量为1034.5吨，同比下降18%，主要是2016年同期是有数据以来需求最旺盛的季度，基数过大。其中，各类黄金ETF共增持109.1吨，而各国央行的需求触及近6年来的低点。因中国央行暂时停止增持黄金，其他各国央行1季度仅买入76吨，较2016年同期减少逾四分之一，创2011年2季度以来的新低。

不过，需要看到，从2011年开始，全球央行已经连续23个季度净购买黄金。考虑到中国央行在过去10年累计增持约3倍的黄金，2017年上半年的暂停增持或许就不算什么了。截至2017年2月，中国央行黄金储备达1842.6吨。

2016年全球央行共购入黄金1095万盎司，俄罗斯、中国和哈萨克斯坦的购入量占总量的93%。中国政府正在积极推动人民币国际化进程，人民币在IMF特别提款权中已经占到10.92%的份额，要使人民币进一步成为有信誉的国际支付货币，中国央行势必进一步增持黄金储备，为人民币提供充足的信用保证。

香港金银业贸易场理事长张德熙6月5日表示，2017年中国大陆从中国香港进口的黄金可能增加50%，预计在1000吨，是2013年以来的最高水平。此外，印度已经完成黄金销售税制改革，2017年黄金需求预计明显增长。2015年中、印两国的黄金需求占全球总需求的45%，预计今后这一比例还会提高。

对于中国黄金需求的判断在世界黄金协会的报告《中国黄金市场：进展与前景》中得到印证。该报告称，中国黄金消费需求将从目前的1132吨提升至2017年的1350吨，甚至更多。报告认为，中期来看，中国对实物黄金的需求将进一步增长。未来6年，中国的新中产阶层人口将达2亿，增幅超过60%，中产阶层人口总数将达5亿。此外，中国国民实际收入不断增加、私人储蓄庞大以及城镇化发展迅速都预示着未来4年中，黄金饰品与投资需求将维持强劲势头。

有理由相信，在旺盛的实物需求和投资需求的支撑下，黄金价格很难大幅下跌，再次逼近2015年年底首次加息时的低点1047美元/盎司的可能性很小，能否守住1200美元/盎司关口暂不好说，但即便跌穿1200美元/盎司，也不会在此下方运行太久。

待大周期筑底完成再开启反弹行情

2015年年底—2016年年初，黄金价格的圆弧底造型堪称教科书般的经典。2017年，美联储在3月和6月两次加息，9月继续加息的可能性目前只有12%，年内要是加息3次，唯一时间节点就是12月了。因此，12月之前，一切由加息预期导致的价格下跌都应该充分释放了。振荡下滑之后，怎样的筑底是最耗费时间且反弹高度最令人期待呢？

黄金价格自2015年年底的低点1047美元/盎司开始反弹，至2016年年中，攀升至高点1375美元/盎司，这一涨势的61.8%回调位在1172美元/盎司。如果黄金价格在这一位置附近企稳，并开始一个长达数月的构筑圆弧底过程，那么在2017年4季度—2018年1季度的高点至少在1300美元/盎司，不排除上攻1375美元/盎司甚至1400美元/盎司的可能性。如果未能在1172美元/盎司附近停稳，那么黄金价格较大可能跌向第二次加息时的低点1122美元/盎司，但绝不会低于首次加息时的低点1047美元/盎司，因为宏观面的不确定性形成了黄金坚实的投资避险需求。