今年以来，全球再通胀和货币政策收缩成为关注焦点，那么从长期利率的角度来看，是否背后的逻辑已经改变？本文对低通胀的原因、后果及其对长期利率的影响进行了研究。

近年来，全球悄然步入低通胀时代，无论是经济产出还是就业数据的好转，都无法扭转通胀低迷的局面。全球低通胀，主要是受商品价格下跌、技术创新、老龄化、劳动力闲置的影响。首先，食品、能源等商品价格在CPI中权重较大，因此商品价格走势对通胀有明显影响。今年以来标普高盛商品指数累计下跌了接近15%，布伦特原油期货结算价格也已下跌了10%。其次，全球化、技术创新降低生产成本，对通胀造成负面影响。

一方面，贸易全球化的推进使得劳动密集型产业向成本更低的地方转移，而低价商品的回流将造成类似“输入型通缩”的效果；另一方面，互联网技术的崛起压缩了供应链的中间环节，进一步降低了商品价格。再次，兼职热潮的兴起加重了劳动力市场的松弛程度，导致薪资增速低迷。2008年金融危机以来兼职热潮的兴起，使得官方失业率存在一定“失真”，仅仅从官方失业率下降并不必然推出劳动力闲置状况的改善，因此薪资和通胀上行动力有限。

最后，随着出生率下降和寿命延长，全球人口老龄化趋势愈演愈烈，这将降低全社会的消费、投资倾向，导致总需求不足。总的来看，造成全球低通胀的因素多是结构性的，这些因素对通胀的负面影响是长期且难以逆转的，因此预计全球通胀将在较长时间内维持低位。

低通胀带来的最大危险是通缩，而通缩很可能导致经济衰退。低通胀可能对工资和价格制定造成二次影响，造成通缩的螺旋变化，而通缩预期将缩减和延迟投资、消费，并使得财富从债务人向债权人转移，长期来看将扼杀经济增长，导致经济衰退。

全球低通胀意味着债券到期收益率上行压力不大，利好债市。首先，持续的低通胀降低了投资者对未来的通胀预期。其次，低通胀意味着货币政策将偏向宽松。各国央行都以物价稳定作为货币政策的主要目标，既要遏制通胀，也要防止通缩。昨日欧、日央行不约而同维持原有货币政策的举措表明，在通胀回升至适当水平之前，宽松的货币政策仍有延续的必要。

再次，低通胀可能导致经济衰退，避险情绪上升，债券配置价值凸显。在经济衰退期，收入、物价和市场利率均步入下降通道，且降息等带来收益率曲线的快速下降，债券将成为最佳品种。最后，货币政策正常化是各国必经之路，但需等到通胀回升。当前的负利率、过于臃肿的资产负债表并非货币政策常态，从退出QE到逐步加息，最后到缩表的货币政策正常化是每个国家货币政策的必经之路，但货币政策正常化何时开启、路径如何、步伐快慢很大程度上取决于通胀情况。

在当前全球通胀持续疲弱的情况下，各国央行大概率维持目前的宽松政策，等待通胀回升至目标水平。决定全球利率水平的核心逻辑是低通胀，货币政策正常化或对全球利率水平有一定扰动，但无法改变其基本逻辑。

关于债市，在多种结构性因素叠加的情况下，全球低通胀或将持续较长时间，可能造成通缩和经济衰退，在此背景，债券到期收益率上行压力不大，一方面，债券的避险价值凸显，另一方面，各国央行的货币政策偏向宽松。总的来说，决定全球利率水平的核心逻辑是低通胀，货币政策正常化或对全球利率水平有一定扰动，但无法改变其基本逻辑，我们坚持十年期国债收益率3.2%-3.6%的区间不变。

今年以来，全球再通胀和货币政策收缩成为关注焦点，那么从长期利率的角度来看，是否背后的逻辑已经改变？本文对低通胀的原因、后果及其对长期利率的影响进行了研究。

一、近年来，全球悄然步入低通胀时代

尽管各国经济产出或就业数据有不同程度好转，但通胀水平仍旧低迷。国内方面，2016年6月至今，我国规模以上工业增加值同比一直维持在6%以上，近四个月更是保持在6.5%以上的较高增速，但CPI保持温和，同比增长1.5%，涨幅较去年同期回落0.38个百分点。国际方面，美国虽然就业大超预期，但6月时薪环比0.2%，已是连续第3个月不及预期，且前值由2.5%下修为2.4%；日本5月工业产出延续了4月的优异表现，同比增长6.8%，但CPI维持低位，同比仅增0.4%；欧元区5月失业率下降至9.3%，创8年来新低，但通胀仅1.3%，不及2%的政策目标。

二、全球低通胀，主要受商品价格下跌、技术创新、老龄化、劳动力闲置严重影响

首先，商品价格下跌对通胀有明显影响。食品、通胀等商品占CPI指数权重较高，2017年，食品烟酒价格占中国CPI权重为30%，能源和食品类占欧洲调和CPI指数的权重分别达到9.5%和19.6%，因此食品和能源价格在很大程度上影响通胀走势。今年以来标普高盛商品指数累计下跌了接近15%，布伦特原油期货结算价格也已下跌了10%，从年初的55.47美元一桶降至目前的49.70美元一桶。成一项重大的波动因素。

其次，全球化、技术创新降低生产成本，对通胀造成负面影响。一方面，随着贸易全球化的不断推进，劳动密集型产业加速向成本更低的地方转移，而低价商品的回流将造成类似“输入型通缩”的效果，即因国外商品或生产要素价格下降引起国内物价低迷的现象。另一方面，互联网技术的崛起压缩了供应链的中间环节，进一步降低了商品价格。据欧央行2015年的一份报告显示，近十年来电商每年对通胀率的影响都达到-0.1%，对欧元区本就低迷的通胀率有着明显的削弱作用。据美国统计局数据显示，电信服务商Verizon提供无限量流量套餐的决定，足足拉低了美国0.2个百分点的6月核心通胀率，看似是一次性的偶然因素，但背后与通信技术的发展密不可分。

再次，兼职热潮的兴起加重了劳动力市场的松弛程度，导致薪资增速低迷。根据菲利普斯曲线，通胀和失业率有一定的替代关系，而近年来各国失业率的下降并未在薪资增速上得到映证，其中一个原因是就业市场并不像失业数据表现得那么强劲。2008年金融危机以来兼职热潮的兴起给了雇主更大的灵活性，大多数公司正在增加更多的兼职岗位，招聘更多临时工，而不是把额外的工作交给目前的员工。

据欧央行2017年5月发布的一份研究报告，金融危机以来，兼职和临时工的就业人数增长了近400万，而总就业人数并未出现增长趋势。兼职、临时工的工作时长、强度往往低于其就业意愿，工资也远低于正式员工，因此属于劳动力闲置，其存在虽然未被纳入官方失业率统计，但仍加重了劳动力市场的松弛程度，成为抑制薪资上涨的潜在因素。兼职、临时工的大量存在使得官方失业率存在一定“失真”，仅仅从官方失业率下降并不必然推出劳动力闲置状况的改善，因此薪资和通胀上行动力有限。

最后，人口老龄化降低消费、投资倾向，总需求不足抑制通胀。随着出生率下降和寿命延长，全球老龄化趋势愈加明显。据联合国发布的《世界人口展望》2017报告，日本60岁及以上人口已占其总人口的33%，意大利29%，葡萄牙、保加利亚和芬兰分别占到28%，居世界上人口老龄化问题最严重国家前列。而中国的人口老龄化趋势也进一步加快，60岁及以上人口占总人口的16%，该报告预计到2050年，欧洲老龄人口将占该地区总人口数量的35%。老年人保守、厌恶风险的特点使其储蓄意愿高而消费、投资意愿弱，全社会总需求不足将抑制通胀的上行。

总的来看，造成全球低通胀的因素多是结构性的，这些因素对通胀的影响是长期且难以逆转的，因此预计全球通胀将在较长时间内维持低位。

三、低通胀带来的最大危险是通缩，而通缩将严重危害经济

低通胀可能对工资和价格制定造成二次影响，造成通缩的螺旋变化。一方面，低通胀意味着商品价格持续低位运行，生产者利润增速偏低，市场信心和投资意愿不足，继而雇工意愿下机，导致失业率上升，雇员在与雇主薪资谈判的过程中议价能力降低，于是薪资增速进一步放缓。

另一方面，如果薪资增长持续停滞，成本上升乏力，企业提价的必要性不大。低迷的薪资增速将传导至终端商品价格，导致通胀水平进一步降低，再次导致薪资增速的放缓。长此以往，低通胀很可能演变为通缩。

通缩预期将缩减和延迟投资、消费，并使得财富向债权人转移，长期来看将扼杀经济增长。首先，在名义利率不变的情况下，通缩会提高实际利率，实际融资成本水涨船高，导致投资减少。同时，在价格趋降的情况下，人们预期项目的重置成本趋于下降，从而推迟当期投资，减少本期项目新开工。

其次，通缩对消费需求既有价格效应也有收入效应，而两种效应的叠加多半产生消费者延迟或缩减消费的结果。价格效应体现在，物价的下跌使消费者可以较低价格获得同样数量和质量的商品及服务，而将来价格还会下跌的预期促使其推迟消费。收入效应体现在，就业预期和工资收入因经济增速下滑而趋于下降，而收入的减少将促使消费者缩减消费。

最后，虽然名义利率很低，但由于物价负增长，实际利率往往比通胀时还高，使得财富从债务人向债权人转移，加重债务人负担。总的来说，通缩预期将降低本期投资、消费需求，而总需求不足将造成供给收缩的压力，产出负缺口将不断增加，国民经济或将步入衰退。

四、全球低通胀意味着债券到期收益率上行压力不大，利好债市

持续的低通胀降低投资者对未来的通胀预期。债券到期收益率由无风险利率、通胀预期、风险溢价、期限溢价等决定。在其他因素不变的情况下，持续的低通胀将降低投资者对未来的通胀预期，促使投资者要求更低的回报率。市场的力量将驱使债券到期收益率下行。

低通胀意味着货币政策将偏向宽松。物价稳定是货币政策的主要目标，而物价稳定的全球标准是2%的通胀水平，也就是说，当通胀水平超过2%时，货币政策应致力于遏制通胀，而当通胀水平远不及2%时，货币政策应维持宽松，否则通缩情况会愈演愈烈。2017年7月20日，欧央行如预期维持三大主要利率，以及资产购买规模不变，同时，欧央行声明称，若经济前景恶化，考虑加大QE规模，延长QE时间，直到通胀路径与其政策目标一致。

同日，日本央行决定，将2%通胀目标的实现时间从之前的“2018年度前后”推迟至“2019年度前后”，并继续实行有力的宽松货币政策。欧、日央行维持宽松的举措表明，在通胀回升至适当水平之前，宽松的货币政策仍有延续的必要。

低通胀可能导致经济衰退，避险情绪上升，债券配置价值凸显。美林时钟模型通过研究经济增长与通胀的水平和变化情况，将经济周期界定为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段，最具有配置价值的大类资产分别为债券、股票、大宗商品和现金。在衰退期，经济增长率低于潜在增长率，产出负缺口不断扩大；市场需求不足，企业盈利能力较弱，从而实际收益率较低；超额生产能力和下跌的大宗商品价格拉低通胀率。在此之下，宏观经济政策偏向宽松的货币政策和积极的财政政策。因此收入、物价和市场利率均步入下行通道，且降息等带来收益率曲线的快速下降，债券将成为投资最佳品种。

货币政策正常化是各国必经之路，但需等到通胀回升。当前的负利率、过于臃肿的资产负债表并非货币政策常态，从退出QE到逐步加息，最后到缩表的货币政策正常化是每个国家货币政策的必经之路，但货币政策正常化何时开启、路径如何、步伐快慢很大程度上取决于通胀水平何时回暖。

在当前全球通胀持续疲弱的情况下，各国央行大概率维持目前的宽松政策，等待通胀回升至目标水平。另外，即使货币政策走向正常化，也不意味着紧缩，对债市的长期走势影响有限。决定全球利率水平的核心逻辑是低通胀，货币政策正常化或对全球利率水平有一定扰动，但无法改变其基本逻辑。

债市策略：

2017年以来，全球悄然步入低通胀时代，主要受商品价格下跌、技术创新、老龄化、劳动力闲置严重影响，多为影响较为长期且难以逆转的结构性因素，因此预计全球通胀将在较长时间内维持低位。

全球低通胀最大的风险是造成通缩和衰退，在此背景，预计债券到期收益率上行压力不大，一方面，在经济衰退时期，债券的避险价值凸显，另一方面，各国央行的货币政策将偏向宽松，旨在维稳资金面，有利于长期利率平稳。总的来说，决定全球利率水平的核心逻辑是低通胀，货币政策正常化或对全球利率水平有一定扰动，但无法改变其基本逻辑，我们坚持十年期国债收益率3.2%-3.6%的区间不变。