1、城投平台进入密集监管阶段

1.1、城投监管政策变迁

城投公司是我国分税制改革和投融资体制改革的产物，在2008年金融危机基建浪潮中得到了快速发展。城投平台在承担了地方基建重任的同时也形成了巨量的债务，根据地方政府债务第二次审计结果，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务达到10.89万亿元，其中通过城投负有的债务占比超过37.4%。

43号文剥离城投平台政府融资职能。2014年8月底新预算法修正案通过后，10月国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)，要求地方政府举债主体仅为政府及其部门，不得通过企事业单位等举措，剥离融资平台公司政府融资职能。43号文出台后，财政部、发改委、交易商协会和中证登相继发布配套政策，强化地方融资监管。

2015年2月至2016上半年经济下行压力下，监管有所放松。2015年5月15日，国务院40号文指出银行业金融机构要在全面把控风险前提下，不得盲目抽贷、压贷、停贷。投资于城市综合地下管廊建设等领域的企业发债亦有所放松。财政部225号文鼓励有经营性收入的融资平台公司市场化转型改制，通过政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等措施予以支持。

2016年下半年至今，监管组合拳频出，地方政府融资“开前门堵后门”。2016年下半年以来，经济企稳回升，货币政策由宽松转向中性以至偏紧，政策重心逐步转向金融市场“去杠杆、防风险”。财政部释放明确信号，政府债务管理趋严，一方面是以88号文、152号文、50号文、87号文为代表的监管政策频出，一再强调规范地方融资，推进存量债务化解；另一方面财政部赴各地督查，坚决处理地方政府违法违规举债行为，问责涉事官员，足见监管层整顿地方融资乱象的决心。

1.2、本轮监管与以往有何不同？

本轮监管是原有地方融资政策的重申和执行力度的强化。去年年底至今密集出台的地方融资平台监管政策，是对43号文的进一步细化和落地。43号文提出“剥离融资平台公司政府融资职能”的监管总体目标，后续文件则致力于打造地方债风险管理“全链条”，通过构建规范的地方政府举债融资机制，适时“开前门”，允许地方通过发行土地储备专项债进行融资，同时鼓励通过PPP、设立产业基金等方式进行基础设施建设；同时积极“堵后门”，杜绝地方以政府购买服务名义违规融资并列出负面清单，禁止通过保底安排、明股实债等伪PPP方式变相违规融资。

监管协调性显著增强。本次地方政府融资收紧不同于以往的一点是，除了规范资金需求方，也对资金供给方，即金融机构进行规范。且监管协调明显加强，50号文强调建立跨部门联合监测和防控机制，开展跨部门联合监管，各部门形成监管合力。

强调问责机制，规范与处罚并行，对地方政府的威慑力更强。相比于43号文的不问责、无处罚，今年1月财政部发函重庆、山东等省政府，要求问责当地个别违法违规举债担保行为。3月，重庆市政府处理下属黔江区政府违法违规举债担保，对违法违规担保负有直接责任的3人给予行政撤职处分，这是首次对违法违规举债担保的关键人员进行问责。5月，财政部公布江苏多县市违法违规举债的通报，要求地方处理相关责任人。6月30日，财政部再通报河南驻马店利用政府购买服务名义违规举债，平台负责人被撤职。同时，50号文中也明确强调了对地方政府不规范的融资担保行为逾期不改正或改正不到位的相关部门、市县政府，依法依规追究相关责任人的责任，直接问责到人，体现出决策层的执行力度加大。

2、城投公司何去何从？

2.1、融资平台面临转型

推动城投转型的政策仍会持续。此前于15年1月1日正式实施的新预算法，已经确定了地方政府发行地方政府债券为唯一的举借债务途径，并且不得为任何单位和个人的债务提供担保，这就意味着地方政府违规举债和担保已属于违法行为，未来43号文中可能会有更多的条文会以立法的形式确定下来，大概率会出台详细的融资平台转型指导意见，并且存在将43号文上升到立法层面的可能性。6月23日全国人大财经委向全国人大常委会汇报16年中央决算草案审查报告中也提出，国务院有关部门要抓紧制定剥离融资平台公司融资功能的具体办法，积极推动地方政府融资平台公司市场化转型。

经济下行压力不大，执行力度难松。前面提到，15年在经济下行压力下，规范地方融资、推动城投转型的力度有所放缓，使得城投融资卷土重来。但目前来看，我国经济虽有见顶信号，但尚未出现很强的下行压力。

政府投融资模式变化，平台融资的历史任务完结。2014年8月底新预算法修正案通过后，43号文明确要求剥离政府融资职责。堵后门的同时，政策为地方政府融资开前门，一系列规范地方政府融资的文件，逐步确立了“地方债+项目收益债券”+PPP的地方政府融资模式，意味着城投公司传统的融资平台定位彻底终结。近期土地储备专项债、收费公路专项债的试行加强了这种趋势的预期，城投平台在剥离融资功能后，到了转型的关键路口。

2.2、转型的制度安排与难点

关于城投平台转型的安排，目前尚没有一个全国层面、详细的指导意见，只在一些文件中有简单的提到，比如225号文中提出要推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化转型改制，通过政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等措施予以支持。财政部官员在43号文发布后的答记者问上曾结合项目融资给出初步的指引：

(1)对商业地产开发等经营项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债；(2)对有一定收益的公益项目，积极推广PPP 模式，债务由项目公司举借与偿还，政府按照事先约定给予特许经营权、政府补贴，政府不再承担偿债责任；(3)对无收益的公益项目，以及难以吸引社会资本的有一定收益的公益项目，应发地方政府债，由政府进行债权融资，融资平台清算退出。

地方省市层面，今年以来江西、广东、四川、重庆等多个省份已经对城投转型给出了指引，其中四川和重庆给出的安排最为详细。从内容上看，也是采取分类处理的原则：

空壳城投平台(仅有融资功能)将予以清理，兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有企业，而有市场竞争力的商业化平台则转型为一般企业。在此基础上，重庆市还提出要限制公益类企业家数，要求每个区县(自治县)确定的公益性项目建设单位最多不超过3家。

地区文件均提到，城投公司的定位要从融资平台转为市场化的实体企业。过去城投公司多作为政府的附属机构，没有经营自主权，企业行为上呈现预算软约束的特征。城投与地方政府信用剥离后，必须转变为实体运营的独立主体。

非置换债务的妥善处理和建立后续偿债能力，是转型中的难点。根据88号文要求融资平台中认定为政府债务的部分可以通过政府债券置换等方式处置，除了可以置换的债务外，融资平台剩余的债务如何解决是一个大问题。

重庆市给出的存量债务处理办法有借鉴之处，对融资平台公司以市场化方式举借用于公益性项目建设且未纳入政府性债务管理、债务到期由融资平台公司负责偿还的公益性债务，要逐笔清理核实、落实合同，通过履行配置资产、授予特许经营权、支付政府购买服务及财政补贴资金等途径对偿债给予支持，而经营性债务则完全靠城投经营现金流偿还。整体思路上，地方政府还是希望平台公司能够具有自我存续的功能，以解决如此庞大的存量债务。

3、城投转型路径猜想

目前已经有不少城投类公司走出了转型的路径，他山之石可以攻玉，成功转型的案例可以为更多谋求变革的城投平台提供经验和启发。我们通过对案例的归纳，对城投公司转型的路径有了几点猜想。具体来看：

3.1、猜想一：空壳城投平台将被清理

城投政府融资职能被禁后，仅有融资功能的空壳平台已经失去存在的意义，如果不转型为实体运营的企业，将会面临被清理的命运。

对空壳城投的清理早在43号文之间就开始了，2010年国发19号文件规定对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务，相关地方政府在明确还债责任、落实还款措施后，对公司做出妥善处理。到2013年全国政府性债务审计时，披露的7170家融资平台中仍有533家此类空壳平台存在继续融资行为。随着地方债务规范的推进，这类空壳城投将逐渐被清理。

3.2、猜想二：资源整合重组为公益类国企

城投公司仍可作为城建主力军。多年来作为投融资主体的城投公司在基础设施建设和公共产品服务方面积累了不少经验，而且与政府关系长期以来较为紧密，转型后仍是城建主力军的较佳选择。因此，对于不少城投而言，以基建为主业转型为公益类国企是更可能实现的路径。

整合地区城投资源，成立规模相对较大的集团企业。对于城投资源比较分散的地区，很可能会通过合并重组的模式改制成规模相对大的公益类国有企业。在合并资源的选择上，可以将拥有相似业务的城投公司的合并，发挥规模化经营优势，就像重庆水务集团与重庆水利投资公司的合并；或者像亳州建安控股那样将该地区多个板块的城投平台划入一个平台，组建业务多元化集团。转型后原有企业的债务一般会由新公司承继，业务上进行市场化运营，一般通过BOT、PPP模式、政府购买等途径合法承担地区基础设施建设和国有资产运营任务。

3.2.1、亳州建投转型案例

亳州建设投资集团(亳州建投)原是亳州最大的政府融资平台，主要负责城市建设资金的融资筹借，同时承担土地开发和国有资产经营任务。2014年6月亳州市政府将亳州文化旅游公司、地产公司、交投公司、公交公司、保安公司整合入亳州建投，组建成建安投资控股集团(建安集团)，成为亳州市最大的国有企业。

截至16年底，建安投资集团全资/控股企业有22家，总资产达到1107亿元。收入来源上，政府BT项目收入占营业收入构成的接近一半，其次是土地出让收入还有房地产销售收入；此外政府每年还会给予建安控股一定的财政补贴，是公司利润的重要补充。

从业务操作上来看，目前建安控股土地开发业务全部通过招拍挂方式取得出让性质土地，且缴纳土地出让金；土地整理业务也是在政府授权的范围内经营，具有明确的市场化运行机制。市政项目建设业务上，建安控股主要采用代建回购模式，即“企业投资建设、政府出资收购”。

对于债务的处理，根据公司披露的数据，截至2015年底，公司存量债务中政府性债务余额有120.62亿元，其中41.58亿元政府负有救济责任，75.39亿元政府负有偿还责任，3.65亿元政府负有担保责任；而不纳入政府性债务的负债部分(大约200多亿元)将由发行人依靠自身经营所产生的现金流完成偿付。

3.2.2、重点考核营运效率

城投公司转型为公益类国有企业之后，就纳入了国有企业改革的范筹。根据国有企业分类改革的安排，对于公益类国企，可以采取国有独资形式，具备条件的也可以推行投资主体多元化，可通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营，监管目标重点考核企业的营运效率和保障能力，对经营业绩考核则有所淡化。

3.3、猜想三：多元化发展实现业务转型

还有不少城投公司在重组改制过程中，为增强造血能力，会在原有主业的基础上进行多元化拓展。转型后的公司除了承担地区基础设施建设项目和国有资产运营任务外，也发力打造其他业务板块，多元化经营增强造血能力。

3.3.1、马鞍山城投转型案例

该模式下的城投转型案例有很多，比如与建安集团同处安徽省的江东控股。其前身为马鞍山城投集团，2014年5月更名为江东控股集团，正式改制为国有企业。在承担政府基础设施建设项目之余，江东控股集团通过重组或整合其他政府所属企业等方式扩展主营业务，提高经营性资产和经营性收入比重，并且积极参与产业投资，不断向金融、节能、环保、国家扶持的新兴行业拓展。

从业务板块来看，集团业务涉及城市基础设施、公共事业、汽车制造业、餐饮服务、房地产、金融业等。集团是马鞍山市唯一的城市基础设施投融资和建设主体，从事包括土地整理/开发、交通建设、环境整治等公益类项目的建设以及保障性住房项目的开发和建设；此外，集团旗下三家合资公司马鞍山港华燃气有限公司、马鞍山首创水务有限责任公司和马鞍山中北巴士有限公司分别负责供气、供水和公交三个公共事业业务板块。江东控股16年中票募集说明书中提到，未来将按照市场化要求以 PPP 形式参与城市基础设施项目建设及运营。

但集团贡献收入最多的业务板块是汽车制造，江东控股集团通过子公司控股安徽华菱星马汽车公司，拥有星马专用车和华菱重卡两大自主知识产权品牌产品，16年汽车制造业务贡献了接近一半的收入，公共服务、基础设施建设以及土地整理仅占27%。此外集团积极参与产业投资，新设安徽省高新创业投资有限责任公司，专门从事高新技术产业和新兴产业的创业投资；参股皖江基金，从事皖江城市带承接产业转移项目投资。

3.3.2、上海城投资产管理“三分法”

和江东控股一样，上海城投也通过合并重组同时拥有了公益类资产和经营性资产，2004年至2006年，上海城投接手的企业包括供排水、环境市容、市政建设、医疗废弃物处置企业以及干线公路、高速公路等。政府的项目建设可以设立项目公司、封闭运行，完成后由财政回购，但公用事业业务价格与成本倒挂，经营压力还要由企业承担。

为维持经营的可持续性，上海城投采取“三分法”经营策略，将资产分割为三类：平台类，即无收费机制的政府建设项目资产；运营类，即有收费机制，但收费机制尚不能覆盖成本的公用事业资产；经营类，即市场化运作企业。针对三类资产采取不同的考核目标，对于平台项目类，主要考核项目管理和投资控制；运营类资产力争提高效率、压缩成本；经营性业务则考核利润指标，接受市场考核。上海城投的三分法与后来国有企业分类改革的思想不谋而合。

上海城投在资产分类上做的非常细致，比如在其分离环境业务时，将属于公益性业务的环卫集运、保洁等业务剥离进入总公司设立的环境实业公司，将可市场化运营的垃圾焚烧业务划入城投控股旗下的环境集团。目前上海城投经营类资产集中于其上市公司城投控股旗下，公益类与项目类资产则集中于总公司内。

经过资产的分割和分类管理，上海城投转型为多元化的企业集团，通过经营性资产反哺公用事业，实现了经营的可持续性，成功建立起企业信用。2016年上海城投集团营业利润接近33亿元，净利润接近29亿元。

3.3.3、多元化战略要考虑业务的相关性

多元化战略按新增业务与主业的关系可分为相关多元化和非相关多元化。相关多元化指的是拓展与主业相关的新业务，比如一家做产业园区的城投，在园区开发的基础上进一步经营配套基础设施，包括热电水、停车场、相关户外媒体、物流等，或者利用园区建设中所积累的经验对外提供工程代建、园林绿化、房地产建设等业务，由于新增业务与原有主业相关性大，所以多元化战略较容易成功。而非相关多元化指的是进入和主业不相关的业务，比如有些城投公司为摆脱城建业务的局限，涉足一些高新技术产业、制造业等。

两类多元化战略都有一些城投转型的案例，前者比如江苏镇江城投、湖南郴州城投，天津泰达转型初期也是依托于园区建设进行业务拓展；后者比如马鞍山城投、武汉城投以及转型后期的天津泰达。两种城投多元化战略均有成功案例，但实施非相关多元化战略的城投大多数是有特殊的资源或机遇、资金实力较强的企业，对于中小城投而言，进入全新的领域需要充分考虑自身条件与相关风险，建议以主业为本进行相关多元化。

3.4、猜想四：转型为市场化的经营性国企

对于具有相关专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的融资平台公司，可剥离其政府融资功能，在妥善处置存量债务的基础上，转型为一般企业。

重庆市城投体系经历了“由一分八，由八变五”的演变过程。2006年以前重庆城投体系由八家集团企业组成。受地方融资规范、国企改革、地方债务压力等影响，在市政府主导下，“八大投”向“五大投”格局转型，在此过程中，出现了两家成功由城投公司转为经营性国企的案例，有借鉴意义。

一是重庆市交通旅游投资集团有限公司，前身为重庆高等级公路建设投资有限公司，由于重庆7000多公里的二级公路不再收费，2006年9月公司合并了长江三峡、乌江画廊、山水都市等重庆市国有旅游资源，转型为专注旅游产业投资开发的市属投融资集团。

二是重庆市能源投资集团，2006年，原重庆煤炭集团、重庆市建设投资公司和重庆燃气集团整合组建成重庆市能源投资集团，借所电力市场化改革的机会，转型为经营性国企，专注燃气、煤电铝等领域的经营、投资。

3.5、猜想五：有条件的企业可考虑金控平台

对于具备经营性资产和持续造血能力的城投公司来说，通过产融结合建立金控平台来促进公司的资本运作，是城投未来转型的方向之一。城投公司可以通过金融控股布局，促进城投公司融资方式多元化，降低融资成本和信息不确定性。目前已经有不少城投公司布局金融板块：

大型城投公司主要采取参股控股的方式布局金融行业，比如重庆渝富集团在发展过程中，除了进行产业投资外，也布局了金融产业，渝富集团官网显示，目前其主要参控股金融企业包括重庆银行、重庆农商行、兴农担保、西南证券、安诚保险、汽车金融、三峡担保、进出口担保、银海租赁、农交所、药交所、股份转让中心、惠民金融、香港公司等。

此外天津泰达集团，前身是天津经济技术开发区总公司，2001年联合天津泰达集团、天津经济技术开发区建设集团成立泰达控股有限公司。泰达控股成立至今，在园区建设、市政公用事业运营的基础上，以天津开发区和滨海新区为主要投资、经营和服务区域，通过合资、收购等方式，成立或入资北方国际信托、长城医药保健品公司、恒安人寿、天津钢管集团、渤海财产保险、渤海银行等机构，全面进入生产制造、金融产业，形成了“金融是核心，公用事业是基础，新资源开发是方向”的产业格局。

中小城投布局金融板块的时候，多会选择参股一些中小型金融公司，比如汇丰投资有限公司，它是江西省萍乡市经济开发区唯一的城投平台，主要负责开发区的土地一级开发和基建工程代建，为了搭建更通畅的融资渠道，汇丰投资参股了南昌银行(现在的江西银行)，成为其第四大股东并合作成立了江西金融租赁有限公司。

3.6、猜想六：城投混改的难度较大

有条件的城投公司还可以进行混改，引入战略投资。目前进行或尝试进行混改的城投公司凤毛麟角，上海城投引入战略投资是仅有的几个成功案例之一。

2014年年初上海城投旗下的上市公司上海城投控股获得国内PE巨头弘毅投资近18亿元投资，从上海城投接手了城投控股10%股权，通过此次引入外部投资者，国有股权在城投控股的比例由56%降至46%。

4、融资平台转型中的城投债投资

城镇化中后期，政府更可能去推动城投转型。城投公司的状态与地区城镇化发展阶段密切相关。从城市建设进程的角度来看，一个地区处于城镇化建设阶段的时候，基建项目繁重，对城投的投融资功能也更为依赖，政府推动转型的意愿较低。城镇化建设中后期城建压力减轻，政府对城投依赖性变小，更可能去推动城投转型。目前城投公司转型做得比较好的，比如天津、上海、安徽、重庆。

地方财政实力仍旧重要。尽管债务上不再兜底，但政府仍可以通过业务往来、政府补贴为城投偿债提供支持。50号文件中还提到，地方政府可以结合财力设立或参股担保公司，地方政府出资的担保公司很可能在出资范围内优先对城投公司担保。地方财政实力决定了政府对城投公司的支持力度。

区县级别与省市级别城投资质分化加剧。地方债发行主体确定为省级地方政府，市县级地方政府融资需要委托省级政府代为发债，市县级政府无论是对资金额度还是融资进度的把控上，可控力都变差了。

从各省披露的17年新增地方债务限额转贷比例来看，上海、四川、江苏、安徽、黑龙江、浙江等东部省份新增限额中转贷市县占比都非常高，新疆、重庆、云南、内蒙限额分派时省本级留存较多，转贷比例均低于60%，相对较低还有湖南、山西、广西。

甄别企业资质，关注公益性成分。城投债投资告别信仰时代，个体资质逐渐分化。公益性项目为主的城投会得到政府更多的信用支持，安全边际较强；城投债募投项目的政策属性也应该考虑的重点，投资项目属于国家政策重点鼓励的、有财政和金融政策支持的方向，比如扶贫、地下管廊、棚户区改造、重大工程项目等，会得到更多政策性的支持，偿债也更有保障。

此外，那些在地区有垄断地位、或是规模最大的城投公司往往是重点打造平台，转型过程中在资源配置、政府支持方面均能得到倾向，比如上文提到的江东控股和建安集团，改组过程中整合了许多优质资源，增强了主体信用资质，而非重点城投公司则有可能面临资产流失的风险。

转型循序渐进，存在过渡期。城投平台是央地财事权不匹配的产物，在这种失衡没有改变之前，政府很难与城投脱离，因此城投转型是一个循序渐进的过程。当前来看，地方稳增长压力不大，有利于推进城投转型，但“有限额的地方债+PPP”体系目前仍难满足地方投融资需要，如果未来在中央、地方财权分配上有更多调整，比如允许地方征收房产税，将是城投转型有力的助推剂。