2.2.3  外部融资渠道收紧，龙头房企显著受益

房企拿地成本上升、融资需求迫切，但外源融资大幅收紧。

根据国家统计局口径，房企到位资金来源主要有国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等四项构成。从具体资金来源来看：国内贷款主要包括银行贷款、非银行金融机构贷款；自筹资金主要包括自有资金、房地产信托、债券融资、股票融资；其他资金主要包括销售回款的定金及预收款、银行按揭贷款；利用外资主要包括外商直接投资、外国银行贷款。

各类资金来源中，自筹资金占比最大，但是呈现明显的下降趋势；其次是定金及预付款，占比逐年增加，在2017年上半年超过了30%。主要有两个方面的原因：

（1）自2016年以来，房地产销售火爆，企业的销售回款增加，企业通过定金及预付款的方式回笼资金规模增加；

（2）政策层面对房地产融资监管收严，房企通过债券、信托、股权等外源融资渠道获取的资金受限，自筹资金规模减小。

每当房地产调控周期开启，政策层面就加强对房地产融资渠道的监管。中小房企面临“融资难”问题，大企业规模优势凸显。

股权融资层面，当前房企A股IPO处于实质性暂停阶段，并且中小房规模小且易受周期性波动影响，很难满足IPO对企业资本结构和业绩稳定性的要求，而借壳上市成本往往较高；此外，2017年2月份颁布的再融资新规，让房企通过股权再融资受限，故房企很少通过股权融资。

债权融资层面，龙头房企融资渠道更丰富、且凭借其规模和资信优势，融资成本也具有优势。2017年以来，房地产信托、地产基金融资、公司债等融资渠道均受到更为严格的监管，中小房企的融资难度增加且融资成本上升。

2.3  高效运营助推业绩增长，费用控制获取净利润优势

2.3.1  毛利下降生存压力增大，大浪淘沙真金终现

受制于土地价格快速上涨，房企毛利率水平持续下降房地产行业的毛利率水平从2011年开始连续下降，从最高点39.12%下降至27.39%；净利润率从2009年开始就呈现缓慢的下降趋势，在2016年有所改善。我们认为，毛利率水平的下降与近些年来土地价格的持续上涨相关。根据前面分析可知，土地成本是房企开发的主要成本，土地价格上涨直接导致企业利润空间缩小。

2.3.2  优化运营控制费用，盈利能力优势显著

行业结束高毛利和野蛮生长阶段，利润空间压缩要求房企精耕细作控制成本，真正具有高效管理能力的房企竞争优势显现。龙头毛利水平和行业差距不大，但净利润率明显较高，表明龙头房企的运营管理能力更强，对费用的控制更好。以10家典型样本房企为例，2016年龙头房企毛利率仅比非龙头房企高1.4个点，而净利率高出8.6个点，三费比率低5个点。

进一步分析，我们将三大期间费用拆分对比，我们发现龙头企业的财务费用和管理费用率远低于非龙头房企，而在销售费用层面优势则不显著。

财务费用率低主要是龙头房企资金管理能力较强，并且具有规模优势和品牌优势，企业可以更低成本满足融资需求。（龙头毛利率也不低，表明财务费用率低并不是利息资本化率高的影响）管理费用率低则体现了龙头房企的内部管理效率，一般而言，房企是项目公司管理制，龙头房企虽然扩张速度快，但是项目公司独立运营性强，边际成本不会随规模扩张而大幅增加；反而由于龙头房企具有规模优势，管理标准化、流程化程度高，企业管理效率高于非龙头房企，故管理费用率更低。

销售费用率更高，主要原因在于龙头房企为了提高企业的品牌知名度，在广告宣传等方面投资力度更大；但随着龙头房企快速扩张，布局逐步成熟，区域品牌知名度逐步建立，销售费用率有望下降。

2.4  因城施策板块轮动，良好布局房企优先受益

为抑制房价过快增长，北京、上海、南京等热点城市纷纷出台“限购限贷”政策。截至目前，已经有51个城市出台了限购限贷政策，其中一线城市有四个出台了严格的楼市调控政策，二三线城市有23个，京津冀城市圈有13个，保定有5个，其他城市6个，具体政策内容如下图表38所示。

因城施策调控下，房地产市场区域板块轮动周期拉长，市场热度分化加剧。短期看，一二线和环一线热点城市受“限购限贷”调控政策影响较大，但三四线城市受“棚改去库存”政策的支持，房地产市场热度持续，对于布局于三四线城市的碧桂园、中国恒大，成为三四线去库存受益者，今年销售目标继续大幅增长；中长期看，人口区域流动和产业集聚效应，房地产市场区域分化将是长期趋势，深耕潜力城市的房企具有优势。龙头房企一方面布局城市多，抗市场风险能力强；另一方面布局结构良好，以资金优势持续深耕一二线和环一线城市，未来销售持续性好。

2.5  并购整合成为常态，快速推升行业集中度

在房地产调控周期，很多大型房企通过并购地产项目公司增加土地和项目储备。相较于在土地市场上直接拿地，并购地产公司股权优势明显：一方面可以通过更加简便的方式获取土地资源，另一方面可以缩短开发周期。很多大型地产公司凭借其品牌和资金优势将一些融资能力弱、品牌知名度低的中小房企纳入其中，实现规模化扩张，保证行业领先地位和市场集中度。如中国地产史上最大并购案——中海地产以310亿元收购中信地产分布在全国内地25个城市的总计126个房地产项目；融创中国先后接手莱蒙国际、联想控股等众多物业项目，全年有三分之二的土地储备来自于并购。

“严监管”下企业融资渠道收窄，“融资难”和拿地门槛上升双重施压，部分中小房企面临生存危机。自2016年10月份以来，针对房企融资的监管政策明显趋严，公司债、私募资管等融资渠道门槛提高，中小企业外源融资难度增加。此外，由于各地出台相关政策提高企业拿地成本，中小企业越来越难获取优质项目。在这种情况下，中小企业的经营状况不佳，但其手中握有部分优质地产项目，在地价快速上涨的预期下，能以高溢价出售。此外，由于房地产行业进行周期性调整，很多主业非房地产的公司纷纷剥离地产业务回归主业，而剥离出的地产业务则被部分房企并购。

我们梳理了2017年以来房地产行业发生的主要并购事件。我们认为，在行业周期性调整的阶段，“大鱼吃小鱼”的并购模式将会继续延续下去，行业集中度将会进一步增加。

3  投资逻辑：短期赚业绩兑现、中长期赚行业趋势

3.1  长线逻辑：规模增长空间巨大，盈利稳定产生估值溢价

3.1.1  行业长周期空间仍大，龙头规模扩张对冲毛利下行

我们测算结果显示，无论是从中长期看，还是短期看，我国房地产市场需求仍然强劲，行业增量空间巨大，为龙头房企提供充分的扩张空间。

从长期看，当前全国商品住宅仍有237.1亿平增量需求，不考虑房价上涨因素，市场空间181.2万亿。即使按照创销售历史新高的2016年计算（11.8万亿），我国房地产市场也将在增量市场继续运行15年。除此以外，按照1.43%的更新率（70年产权，保守估计每年折旧1/70）计算，当前全国城镇住房每年更新改造需求4.2亿平，进入存量房市场后将增加至7.5亿平；不考虑价格因素，市场空间分别为3.2万亿、5.8万亿。

我们建立了行业需求的中短期预测模型，模型对2014-2016年的预测结果误差在3%以内。模型预测显示， 2017-2020年，我国住房市场总需求分别为13.5亿平、14.3亿平、14.8亿平、15.3亿平，相较于2016年全国商品住宅13.8亿平销售规模，未来4年需求规模稳中有升（具体需求释放需要看行业和金融政策）。按照2017年5月全国商品住宅销售均价7643.5元计算，2017-2020年商品住宅市场规模分别为10.3万亿、10.9万亿、11.3万亿和11.7万亿。

行业集中度提升，龙头房企规模扩张速度更快。对比2012-2016年间Top10房企和二三线房企的综合营收增速可以发现，龙头房企具有显著扩张优势，营收增速每年均快于二三线房企，且规模增速差距呈扩大态势，恒者恒强效应显著。

行业集中度提升叠加行业空间仍然巨大，龙头房企未来销售和营收规模持续扩张可期，这将对冲毛利率缓慢回落的影响，保障业绩持续增长。

2017年1-5月份行业市占率跳升，TOP5、TOP10、TOP20的市占率分别为12.9%、18.5%、24.2%，假设全年维持该比例，按照此前预测的行业规模预测：2017年TOP5、TOP10和TOP20销售规模分别为2万亿、2.7万亿、3.4万亿，完全能够满足龙头房企定下的销售增长目标（如果考虑房价上涨的影响和商业用房部分，则保障度更高）。

假设龙头市占率增速维持前3年平均水平，按照此前估算市场规模，到2020年，TOP5、TOP10和TOP20销售规模将分别达到2.78万亿、3.77万亿和4.66万亿，4年年复合增速分别为16.4%、14.6%和13.0%（未考虑房价增长因素）。

假设TOP5、TOP10和TOP20中长期市占率分别达到30%、40.7%和50.3%，按照此前预测的行业中长期增量空间计算，15年内其销售总额将分别达到54.4万亿、74.7万亿和91.1万亿（未考虑房价增长因素）。

3.1.2  对上下游议价能力增强，盈利能力趋稳

在价格高位和去化率高位的背景之下，房企间的分化加剧，资源型房企和龙头房企对上下游议价能力增强，盈利能力趋稳。

（1）龙头房企定价能力增强

随着行业集中度的进一步提高，龙头房企表现出布局城市多元，销售回款速度加快，资金链稳固的特点。四大龙头房企的销售金额在近年来呈现明显的上升趋势，销售回款增速在2016年达到67.5%。我们认为，随着行业集中度的进一步提高，龙头房企的销售规模将会继续增加，资金面持续改善，有利于其提高并购整合市场的能力。中小型房企逐渐被龙头房企并购，房地产市场逐渐由“完全竞争”走向“寡头竞争”，龙头房企的定价能力提高，房价易涨难跌。

（2）“合作拿地”+“增加供应”，地价房价涨幅倒挂缓解

在银根紧缩、资金紧张的市场环境下，龙头房企“强强联合”、合作拿地渐成趋势。一方面，通过合作拿地，房企可缓解资金面紧张压力，实现业绩稳定增长；另一方面，从“竞争”走向“合作”，龙头房企凭借资金优势可将部分中小房企排除在外，同时减少彼此之间的恶性竞争，有利于土地市场降温。

此外，政府层面加大监管力度，抑制地价过快上涨。2017年4月6日，住建部发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作通知》，要求“住房供需矛盾突出、房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地供应规模”。自2017年4月，土地供应面积有较大幅度增加，其中一、二线城市土地供应量显著增加，三线城市由于“去库存”压力较大，增幅较小。我们认为，在政府“土地放量”和龙头企业“合作拿地”的趋势下，未来土地价格有望理性回归，房企拿地成本下降。而龙头企业相较于中小型房企，资金规模大，周转速度快，补库存需求强烈，在土地市场下拿地能力更为强势。

（3）规模优势明显，龙头房企对供应商议价增强

随着国内外市场开放程度的提高，越来越多的国外建材供应商进入市场，加大了建材行业的竞争，而房地产企业处于整个产业链的核心位置，因此对供应商的价能力较强。龙头房企相对于中小型房企，建安支出整体规模大，在采购上规模优势明显，并且可选施工单位数量多且更优质、施工单位间替代成本低，因而议价能力更强。此外，龙头企业通过承包合同管理、精简施工顺序、施工单位垫款支付等方式，可以转嫁建安成本，缓解企业资金链因项目众多承受的压力。龙头房企的应付账款整体规模远高于非龙头房企，且应付账款/存货和应付账款/购买商品、接受劳务现金两个指标均明显高于非龙头房企。我们认为，主要是由于龙头房企对供应商更加强势，大多采用赊销方式进行，占压上游供应商的资金，缓解自身资金压力。未来随着市场集中度的进一步提高，龙头房企的规模优势更加明显，对供应商的议价能力提升有助于其降低成本，改善资金面。

（4）规模提升有助房企拓宽融资渠道，进一步降低资金成本

2017年6月，公司债、企业债、中票、短融的票面利率分别为6.0943%、5.8%、5.7726%、5.4274%，一年期银行贷款利率为4.35%。随着房地产企业融资渠道全面收紧，2017年1-4月，全国房企包括私募债、公司债、中期票据等的融资合计仅1113.1亿，延续2016年4季度来的低迷状态。受限于公司规模和抗风险能力而侧重于传统债务融资渠道的中小企业，很难再低成本获得资金。快销售、清库存、等待被龙头房企兼并收购退出市场成为部分中小房企面对融资收紧作出的选择。与此同时，房地产龙头企业凭借其规模优势和较高信用评级、稳健财务指标，仍然可以满足开发贷、公司债等低成本融资要求，实现多元化融资渠道，融资成本普遍低于行业平均水平。万科和保利地产等龙头企业的资金成本在4.3%左右，而海航创新等小型房企资金成本达到了7.75%，远高于龙头房企。此外，龙头房企的资产负债率水平也高于中小型房企，表明龙头企业举债的能力更强。我们认为，未来随着龙头房企规模的进一步扩大，其在融资层面将会更加强势，资金成本有望进一步下降。

3.1.3  项目公司制下稳定管理成本

房地产开发企业的传统项目管理模式在发展过程中表现出管理层级过多、责权利分离、财务控制力弱等诸多缺陷，逐渐衍生出项目公司制管理模式。在项目公司制下，每一个项目公司都是以项目经理为核心,以施工项目为核算对象,集施工生产和经营核算于一体的相对独立的微观经济实体。这一方面能有效的避免项目管理权限过度分散,保证公司对工程项目有效监控，另一方面由于其拥有对人事管理、作业队伍选择、项目资金使用、项目经营的自主权，使得管理程序简洁、任务传达便捷，一定程度上稳定了公司内部管理成本。

以万科为例，万科采用的是“战略总部—专业区域—实施一线”的三层管理架构，第一级是集团总部，主要在战略、品牌、融资、研发和流程上对一线公司支提供支持；第二级是集团总部下面的4个区域中心，管理各个区域内的一线公司；第三级就是各个区域下按照城市设置的公司。采用这种模式主要有两大优点：总部将资金、土地、人才三大权利集中在手上，保证企业整体战略的实施；房地产区域性强，给一线公司充分的自主权，便于提高管理效率。

除项目公司制管理模式外，为充分调动员工积极性，提升项目运营效率，部分龙头房企引入了“合伙人制度”。

以碧桂园为例，2012年底碧桂园推出“成就共享”的激励计划试水国内地产企业合伙人制，2014年推出升级版的“同心共享”激励计划。相较于于万科“事业合伙人”制、招商蛇口实行项目跟投制和金地核心成员跟投计划，碧桂园“同心共享”激励计划跟投比例最高达到项目公司股份的15%。

具体而言，碧桂园集团投资85%以上项目股权，员工跟投不超过15%项目股权，共同组成项目公司。集团、区域分别成立投资平台，采用“全员+核心成员强制跟投制”，同股同权。每一个项目，总部和区域平台跟投不超过5%，项目团队跟投不超过5%，其他员工自愿参与项目跟投；项目所在区域、城市公司管理层及项目管理团队强制跟投负责区域的项目或所管项目，占比不高于10%；集团员工可投资所有项目，占比不超5%。员工自筹跟投资金，集团可提供一定额度贷款。对于跟投项目的分红及退出机制，碧桂园规定项目盈利方可享受分红，项目亏损则参与者不可退出。

碧桂园通过将员工利益和公司业绩深度捆绑，有利于调动员工积极性，提高管理效率。碧桂园的销售规模从2012年的475亿上升至2016年的3090.3亿，年均增速59.7%，而管理费用率在近五年却有小幅下降，这反映了碧桂园的管理制度发挥了较好的效果。

3.2  短线逻辑：低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差

3.2.1  估值依然便宜

2017年以来地产龙头的超额收益，属于估值修复行情，龙头估值并没有出现泡沫化情况。纵向看，当前无论是A股还是港股，板块整体和销售前20的PE差回落到历史低位，其中A股板块和龙头的估值差距历史底部仍有空间。

横向看，截止7月12日，A股上市的TOP20房企PE中位数13.1，TOP21-100房企PE中位数19，房地产行业PE中位数25.8，在30个由低到高排序的板块中分别位于第2、第3和第5位。房地产行业的估值横向看具有优势，而龙头房企估值更是仅高于银行业。

3.2.2  机构持仓低，龙头加仓空间大

对比5类机构对A股地产的持股比例可知：当前机构持有地产行业尤其是地产龙头股份占比低，加仓空间大； 追求稳定收益的资金偏好地产股尤其是地产龙头。

（1）机构对地产的配置还是沿用周期股策略，在行业景气度底部、政策趋松、行业预期回暖加仓（2012和2014年），在景气度回升兑现、政策收紧、预期回落减仓（2013、2015和2016年）。

（2）险资和社保基金对地产持股占比高，对TOP20的持股占比更高，在2017年一季度甚至还逆势加仓；表明追求稳定收益的中长线资金偏好地产，尤其是龙头房企。

（3）机构对TOP20的持股占比已经降至2011年以来的历史低位，对比二三线房企，龙头房企的加仓空间较大。

（4）分机构看前，基金无论对龙头房企还是二三线房企的持股占比，均降至历史新低，基金的加仓空间很大。

3.2.3  业绩保障度高，增长确定

当前市场风格稳健，资金青睐业绩增长确定性高的行业和龙头。我们认为，地产龙头的业绩高保障度，在当前市场风格下具有优势。此轮地产短周期牛市于2015年4月开启，2016年达到顶峰，由于房地产采用预售结算制度，此前预售的大量高毛利货值将于2017年集中进入结算期，因此房地产成为少数业绩确定性很高的行业。

我们对A股上市的销售TOP20和TOP21-100房企的业绩保障系数进行对比发现：

（1）2017年一季度，无论是TOP20还是TOP21-100，业绩保障系数都达到2010年以来的新高；

（2）TOP20房企的业绩保障系数无论是从绝对值还是增幅看，均优于TOP21-100，表明龙头的业绩保障度更高。

3.2.4  行业短期不悲观

我们认为，支撑当前龙头估值的行业预期因素在于，对2017年房地产行业运行情况不悲观，行业周期存在超预期可能性。2016年930调控以来，政策面陡然收紧，限贷限购不断扩围、为抑制投资投机性购房需求还创新出限售等调控措施。今年信贷额度收紧，热点城市利率折扣不断减少、贷款难度提升，也加剧市场对于下半年行业的担忧情绪。

我们从年初发布深度，旗帜鲜明地指出，2017年棚改力度不减、三四线热度持续，将对全国市场形成支撑，2017年房地产销售投资不悲观。此后三四线热销、全国房地产投资在4月达到9.3%，均验证我们判断。

从政策面看，行业的政策利空边际已降低至低位，当前最大的担忧在于货币政策继续收紧，甚至出现存准上升。我们认为，热点城市房贷利率收紧，目的在于为引导资金脱虚入实、防风险调结构、为经济软着陆争取空间。下半年存准普升的风险很小，货币政策总体维持紧平衡，受美联储缩表影响不大。主要因为：我国已经提前缩表，且属于被动缩表，主要由于外汇占款下降引起，并不代表要大幅收紧货币政策；当前经济状况，如GDP增速、CPI、PPI等指标不支持进一步收紧货币政策。

从行业运行数据看，我们重申对2017年房地产销售投资不悲观。销售方面：2016年930后成为全国销售增速拐点，10月以来销售同比增速缓慢回落，2017年5月累计增速14.3%。我们认为全国销售同比将继续缓慢回落，但三四线将成为支撑，全年看-1%。投资方面：5月投资增速冲高首次小幅回落至8.8%。但由于去年三季度投资基数较低、今年三季度棚改提速，我们认为存在超预期可能，二三季度投资仍有望维持9%较高增速。全年看，由于三四线销售热度持续、优势房企冲规模和卡位重点城市、热销带动销售回款大幅增加、房企加快周转速度、建筑建材价格回升拉高建安成本等因素，投资也较乐观，预计同比增长6%。

3.3  投资建议

我们曾在2016年中期策略中强调行业集中度投资机会，站在当前时点：房地产行业集中度提升无论是从短期还是长期看，都非常值得重视，提供确定性投资机会。

长线逻辑：龙头增长和盈利稳定，估值享受溢价，存在估值预期差。（1）规模增长空间巨大：住宅市场增量空间237.1亿平，181.2万亿，满足至少15年增量市场发展；进入存量房市场后，每年旧改需求高达7.5亿平。叠加市占率提升，龙头销售增长空间非常充足。我们测算，2017年市场规模完全能满足Top20销售目标，未来4年top5、TOP10、top20销售规模复合增速分别为16.4%、14.6%和 13%（未考虑房价上涨）。（2）盈利稳定产生估值溢价：集中度提高，龙头的议价能力提升。房价易涨难跌，土地成本、建安成本和融资成本有望进一步下降。项目制管理模式下，管理费用有效控制。龙头盈利能力将趋稳。

短线逻辑：低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差。（1）地产龙头估值低：纵向看估值修复，横向在各版块中仅高于银行；机构持仓低，基金持股占比创新低位，加仓空间大；业绩保障度高，增长确定性强，受当前市场风格青睐，险资和社保持股占比增加；2017年无论是行业政策面还是基本面都不悲观，投资和销售还存在超预期可能性。

行业集中度提升，强烈建议关注三类地产股：

（1）行业规模具有优势、增长确定性强的一线龙头。

（2）项目储备丰富、大股东实力强劲、具有资源股属性的区域龙头。

（3）高成长、低估值，有望冲击一线的二线业绩黑马。