由4月的监管货币“双紧”，到半年末前后的监管货币“双松”，宏观调控的下一步会是什么？中信明明指出，为避免暴力去杠杆，三季度货币政策将继续缓和；而监管检查将逐步恢复，但不会像4月那般严厉。

为避免暴力去杠杆，一个新的政策组合正在出现：“货币政策稳中偏松+监管政策逐步恢复”。

央行旗下中国金融时报本周也连续刊文，指明目前金融领域的关键在于去杠杆和流动性的平衡，要在推进金融去杠杆的同时维持利率稳定、照顾实体经济的融资需求。

中信指出，今年中国由4月至5月上旬的监管与货币政策“双紧”，过渡到5月中下旬至7月的监管与货币政策“双松”。预计为避免暴力去杠杆，三季度货币政策继续缓和；而随着半年末因素结束，监管检查将逐步推进，但严厉程度不会再回到今年4月份的水平。

杠杆要去 流动性要稳 实体经济要发展

本周，央行旗下中国金融时报连续刊发专家观点，其中三篇提到了杠杆问题。

综合来看，三篇评论文章都不同程度地指明，去杠杆要和流动性保持平衡。并分别给出了各个维度的结局方案，共同点均是维持利率稳定、照顾实体经济增长、协同推进金融去杠杆。

交通银行首席经济学家连平指出，金融去杠杆已经取得一定成果。鉴于流动性明显收紧和货币市场利率明显上升，货币政策已不宜进一步收紧，因金融去杠杆可能推升融资成本。

中国银行首席研究员指出，可考虑设立多层次存款准备金制度，这既有利于缓解流动性压力，又可以避免降准带来的不利影响。

港交所首席中国经济学家巴曙松的文章主要提到了利率目标。对去杠杆而言，短期更现实的目标是稳住杠杆率上升的斜率，而回归稳健中性的利率水平是保持杠杆率上升趋缓的最为有利的货币环境。

三季度货币政策继续“稳中偏松”

从实体经济的融资需求等多方面来看，央行或在金融监管的时候，提供一定的流动性来支撑市场。中信明明指出，预计三季度货币政策虽保持稳健，但边际上或将略偏宽松，以避免社会融资的过度收缩，同时适当支持房地产与工业补库存两大因素回落后的社会总需求水平。

上半年债市去杠杆导致企业债券融资量大减，社会融资较大比例转而通过银行贷款完成，下半年随着银行年内信贷额度耗尽，需要央行保持资金市场稳中偏松的状态以保证信用债融资。从总量上看，至2017年6月社会融资规模存量累计为166.92万亿元，累计同比12.80%，反映出实体经济融资需求的全面改善。从融资构成上看，今年上半年银行贷款承担了社会融资的大部分任务，而随着下半年银行信贷额度的减少，需要债券融资重新在社融中承担更大的份额，预计央行或保持稳中偏松的货币政策。

随着房地产调控的持续、工业补库存周期近尾声，也需要货币政策采取相对偏松的状态来支持社会总需求。

监管政策将恢复推进 但不会重回4月力度

6月前后，为防止临近半年末资金面常常出现的紧张风险，金融监管力度相对放松，中国央行也通过公开市场操作，投放了大量的流动性。

但半年末MPA大考和流动性风险的影响因素均已过去。全国金融工作会议成果也显示流动性不会继续放松。

央行也在7月初发布了《中国金融稳定报告》，指出要实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理适度、基本稳定；继续深化金融改革；强化金融监管协调。

中信指出，2017年“去杠杆与防范资产泡沫”的宏观背景，决定了未来监管政策偏紧的总体走向，预计三季度监管监察将恢复推进。

尽管6月末各分管部门和银监局有延迟递交自查报告的通知，但后续随着半年末敏感时点远去，监管检查的后续收尾，以及未来具体监管执行文件的出台仍是大概率事件。

央行发布《中国金融稳定报告2017》首次对资管行业明确表态，释放“强监管”信号，对市场过于乐观的预期进行修正，逐步消除监管套利机会。

三季度回归的金融监管，力度无疑会比半年末时点趋严，但比起今年4月“三套利”“四不当”刚出炉时给市场的冲击，未来监管的还是会更缓和一些。中信称：

全国金融会议主要强调金融对于实体经济的重要性，把金融安全和金融监管放在更高的位置，说明当下监管格局不会急于转向，“去杠杆、防风险”仍是下半年的主基调。而新设机构国务院金融稳定发展委员会应该是国务院直属正部级特设机构，主要担当统领金融监管协调的职能，表明下半年监管力度将会趋严。