利润传导或结束

7月底，市场出现一个新的特点——此前跌势较大的反映中小板块的中证500指数涨幅超过代表沪深300和上证50。笔者认为，6月中游和下游企业利润增长超过上游原材料企业，上游企业大多数是国有企业，即大蓝筹。中下游企业大多数属于民营企业，民营企业中小企业居多，因此中小板块在经历了去泡沫和估值调整滞后止跌反弹是可以解释的。

然而，工业企业利润传导似乎接近完成，叠加规模以上工业企业主营成本止跌反弹，产成品库存继续向下。金融去杠杆意味着货币不大可能宽松，企业利润改善驱动的周期性板块涨势放缓，中小创等代表性指数中证500有望止跌反弹，市场风格可能由此切换。

期货和股票联动在于供需共振

2016年以来，大宗商品强势反弹，其中钢铁、煤炭、化工和有色金属都出现先后轮动上涨。对于期货价格而言，商品供需是价格涨跌的核心因素。业内对2016年至今商品价格上涨驱动力基本上达成共识：供给侧改革和市场自我出清导致供应减少，而政府加杠杆和鼓励居民加杠杆驱动基建和地产投资反弹，需求也出现明显改善。

对于股票相关板块而言，经济增长并不带来行业股票指数的上涨，其核心驱动力来源于利润和流动性。2017年上半年，受益供给侧改革的品种， 由于落后产能淘汰、行业集中度提升，剩余企业持续盈利能力或许比市场预期更好。

回顾历史，周期性股票和商品也出现过三次背离：2002—2005年，商品超级牛市，而股票长期处于熊市；2006—2007年，商品价格触顶回落，但是周期性股票，如有色等板块强势上涨；2014—2015年6月，股票出现疯狂的“政策牛”或者“水牛”，大宗商品价格持续下跌。

内在的逻辑是商品价格出现供需共振式上涨会导致股票和期货联袂上涨，如2016年下半年至今。2002年至2005年，虽然大宗商品强势上涨，但是原材料价格大幅上涨导致企业主营业务成本增速反而不及主营业务收入的增长，企业利润率持续下降，叠加产能过剩和高通胀，企业经营情况实际反而在恶化。2006—2007年商品涨幅放缓，但是经过行业重组等原因，集中度提高，龙头企业强者恒强。伴随经济过热，股票是继商品之后最大的资金投资方向，因此牛市也较为短暂。2014—2015年6月股票疯牛主要是场外配置和融资融券导致的“水牛”，企业产能过剩，商品自然是下跌的。

利润传导或临近尾声

2015年爆发股灾之后，上证50等周期性股票明显抗跌。2016—2017年周期性板块，如钢铁、煤炭和有色等板块领涨，这意味着企业利润改善是此轮股票牛市的主因。因此，企业利润增长情况是否出现拐点，上中下游利润传导情况决定了股票未来的进一步空间。

国家统计数据显示，1—6月全国规模以上工业企业实现利润同比增长22.0%，比1—5月回落0.7个百分点。6月单月同比增长19.1%，比5月加快2.4个百分点，主要是原材料购进价格增速回落，工业品出厂价格持稳，叠加去年低基数等原因。其中，1—6月，上游企业利润累计同比较上月累计同比降低9个百分点；中游与下游的利润累计同比分别为5.36%与9.80%，均较前值出现小幅回升，但未能完全对冲上游行业的盈利回落。

1999—2001年利润传导同样从上游利润改善开始，并结束于下游利润增速改善。2017年6月上游利润增速回落，中下游利润增速回升。这意味着两个拐点：一是上游去产能临近尾声，行业重组带来的集中度上升可能临近拐点：二是整个工业部门利润增速上升周期结束，原因在于下游利润改善意味着这一轮利润改善周期传导完成。中周期产能出清带来的经济反弹告一段落，未来经济增长要拓展需要经济新动力，如2001年中国加入WTO和大规模城镇化。2017年制造业升级、人工智能还处于初级阶段，这意味着经济还需要时间磨底。

展望后市，上半年需求端持稳，下半年利润增长从上游向中小游传导可能会放缓，规模以上工业企业主营业务成本止跌反弹。在金融去杠杆背景下，广义货币供应M3增速和名义GDP增速差值缩窄，股市整体涨幅会放缓。未来股市面临风格切换，IC500期指涨幅可能超过沪深300和上证50期指。