供应减少与刚性需求增加同步发力

经济企稳得到进一步巩固

外部环境的继续改善和内生动力的进一步释放令国内经济企稳基础得到进一步巩固。统计局最新的统计数据显示，2017年第二季度国内生产总值（GDP）达到19.20万亿元，同比增长6.9%，增速较去年同期高0.2个百分点，并与第一季度持平，这暗示着国内经济可能已经开始进入到L型的横向阶段。

驱动经济增长的“三驾马车”中，投资增速趋于稳定，外贸及国内消费则进一步改善，这为经济企稳提供了良好的驱动力。虽然房地产调控令房地产投资增速有所下滑，但基建投资的强劲支撑了固定资产投资的稳定增长。统计局最新的统计数据显示，2017年上半年，国内固定资产投资累计28.06万亿元，同比增长8.6%，增速虽然较去年同期低0.4个百分点，但与前5个月持平，结束了投资增速持续回落的态势。投资趋于稳定背景下，外贸和国内消费进一步改善。海关总署统计数据显示，2017年上半年，进出口贸易同比增长13%，增速较前5个月高0.2个百分点，较去年同期高22.93个百分点，进出口贸易累计增速继续呈现振荡回升的态势。统计局数据显示，2017年上半年，国内社会消费品零售总额同比增长10.4%，增速较去年同期高0.1个百分点，较前5个月高0.1个百分点，增速同样呈现出振荡回升的态势。

经济先行指标工业增加值及社会用电量增速的整体稳定为后期国内经济的回升奠定了良好基础。统计局最新的统计数据显示，2017年上半年，工业增加值累计同比增长6.9%，增速较去年同期高0.9个百分点，较前5个月高0.2个百分点，其中6月工业增加值同比增长7.6%，增速较去年同期高1.4个百分点，较5月高1.1个百分点；中电联统计数据显示，2017年上半年全社会用电量同比增长6.3%，增速较去年同期高3.6个百分点，较前5个月仅低0.1个百分点，其中6月全社会用电量同比增长6.5%，增速较去年同期高3.9个百分点，较5月高1.4个百分点。工业增加值及用电量增速的稳定，不但为当前经济的稳定提供了佐证，也为后期经济的回升奠定了一定基础。

另外，制造业扩张速度企稳后开始回升，则进一步为经济的回升创造了条件。统计局数据显示，2017年6月国内制造业PMI指数同比增长51.7%，增速较5月高0.5个百分点，这是制造业扩张速度稳定两个月后的首次回升，且扩张速度较去年同期高1.7个百分点。其中，企业生产指数、在手订单指数及原料库存指数均进一步回升，同时产成品库存进一步消化，这意味着制造业继续保持着强劲的态势。

流动性压力有所缓解

为稳定市场预期及保证市场基本的流动性需求，国内持续偏紧的货币政策略有松动，令前期的流动性压力有所缓解，市场资金利率也有所回落。Wind统计数据显示，截至7月28日，1月期和1年期SHIBOR拆放利率分别报3.8915%和4.3892%，虽然仍较去年同期高1.1165个百分点和1.3502个百分点，但已经较年内最高的4.6990%和4.4369%出现明显回落。但是，从6月中旬召开的金融工作会议来看，“降杠杆”、严控风险及资金的“脱虚向实”在较长时间内仍将是市场主题，后期货币市场仍将维持整体偏紧的格局。

人民银行对市场的现金净投放控制较去年更为严格，货币供应增速也持续走低，暗示着后期货币市场整体偏紧的态势仍将延续。人民银行最新的统计数据显示，2017年上半年，人民银行净回笼现金1326.6亿元，较去年同期多回笼928亿元，延续着严控投放、加大回收力度的趋势。2017年6月，狭义货币供应量（M1）同比增长15%，增速较5月低2个百分点，较去年同期低9.6个百分点，增速延续着持续走低的态势，并再创年内增速的新低；广义货币供应量（M2）同比增长9.4%，增速较5月低0.2个百分点，较去年同期低2.4个百分点，同样延续着持续走低的态势，且M2增速已经创历史新低。人民银行严控资金投放及货币供应增量，表明国内整体维持偏紧的货币政策并未改变，短期的市场流动性压力缓解并不能扭转后期市场流动性整体偏紧的格局。

环保继续制约焦化企业生产

受环保“回头看”影响，焦化企业生产再度受到制约，导致焦化企业即使在利润不断走高的背景下也无法保证满负荷生产，以至于100家独立焦化企业中产能规模小于200万吨的焦化企业6月下旬开工率持续走低。Wind统计数据显示，截至6月底，产能规模小于100万吨和100万—200万吨的独立焦化企业开工率报74.13%和76%，分别较6月最高开工率低2.88和3.73个百分点。焦化企业工率的下滑也使得整个6月焦炭产量较去年同期减少。国家统计局数据显示，2017年6月国内焦炭生产3816万吨，同比减少1.4%，这是今年以内连续第二个月产量减少。从累计量来看，上半年焦炭合计生产2.21亿吨，同比增长2.5%，增速连续第二个月呈现走低态势。

7月，国内100家独立焦化企业开工率整体仍未得到有效提振，产能规模小于100万吨、100万—200万吨和大于200万吨的焦化企业平均开工率均低于6月。据我们测算，7月产能规模小于100万吨、100万—200万吨和大于200万吨的焦化企业平均开工率为74.38%、77.47%和82.59%，较6月低0.5、0.4和0.84个百分点，这意味着7月焦炭单月产量可能低于6月。后期，环保政策及督查仍将成为影响焦炭生产力度的核心驱动因素，如果政府跟进其他相关去产能政策措施，加之下半年运力可能产生的冲击，焦炭供应整体仍将偏紧。

图为国内焦炭当月产量及其同比增速

高利润驱动下的焦炭刚需犹存

持续的高利润驱动着钢厂维持高强度生产，进而不断增加对焦炭的刚性需求。Wind统计数据显示，6月和7月国内盈利钢厂平均为83.93%和85.13%，盈利钢厂占比呈现持续增加的态势；6月和7月国内高炉开工率平均为77.07%和77.35%，高炉开工率同样呈现持续增加的态势。

由于钢厂高炉开工率受利润驱动持续增加，且高炉受制于环保的影响要明显小于炼焦，进而促使国内粗钢单月生产再创历史新高。统计局数据显示，2017年6月国内粗钢生产7323万吨，同比增长5.7%，增速环比5月高3.9个百分点，较去年同期高4个百分点，粗钢产量创历史新高，且增速为2013年12月以来新高。由于7月全国高炉开工率平均高于6月，这意味着7月粗钢产量可能再创历史新高。在当前持续的高利润背景下，钢厂很难主动压缩生产，这实际上意味着钢厂在利润驱动下将继续维持高负荷运转，从而支撑对焦炭的刚性需求。

终端需求出现积极信号

当前，因房地产调控及汽车购置税优惠力度减小所带来的负面效应正逐步被市场消化，且随着时间的推移，黑色产业链需求终端出现积极信号。从房地产市场来看，房地产开发投资增速虽然进一步下滑，但房屋施工、新开工及房屋销售等均出现好转。统计局数据显示，2017年上半年，房屋施工面积比增长3.4%，增速在连续3个月持平后首次出现回升；房屋新开工面积比增长10.6%，增速环比前5个月高1.1个百分点，增速连续两个月回落后也开始回升。另外，上半年国内商品房销售面积同比增长16.1%，增速较前5个月高1.8个百分点，结束了连续3个月的增速回落态势。房屋施工、新开工及商品房销售增速同步回升，表明今年以来的房地产调控所带来压力有所缓解。

从汽车行业来看，小排量汽车购置税优惠力度减小后的负面效应也逐步被消化。中汽协最新的统计数据显示，2017年上半年，国内汽车生产合计1352.58万辆，同比增长4.64%，增速较前5个月高0.15个百分点，暂时结束了增速持续回落的态势；上半年国内汽车销售1335.39万辆，同比增长3.81%，增速较前5个月高0.1个百分点，同样结束了增速持续回落的态势。另外，基础设施建设投资也透露出改善迹象。统计局数据显示，2017年上半年，基础设施建设投资同比增长16.85%，增速较今年前5个月高0.19个百分点，结束了连续3个月持续回落的态势。虽然房地产调控短期内难以放松，这将抑制黑色产业链终端需求，但当前房地产市场及汽车和基建领域透露出的积极信号一定程度上可以提振市场信心。

焦化企业库存持续走低

环保力度加强使得焦化企业开工率走低，叠加贸易商及钢厂的补库，焦化企业焦炭库存从6月中下旬开始呈现逐步走低的态势。Wind统计数据显示，截至7月28日当周，100家独立焦化企业中，产能小于100万吨、100万—200万吨和产能大于200万吨的焦化企业焦炭库存为10.91万吨、8.55万吨和13.95万吨，较6月库存最高时分别减少5.19万吨、7.60万吨和29.05万吨，目前焦化企业库存已经降至今年3月底的低位水平附近。

在焦化企业库存持续减少的同时，港口及钢厂焦炭库存有所累积。Wind统计数据显示，截至7月28日当周，四大港口（天津港、连云港、日照港和青岛港）焦炭库存合计271.5万吨，较年内最低时高59.5万吨，呈现持续增加的态势；国内大中型钢厂焦炭库存平均可用10.5天，环比前一周少1天，较年内最低时多2.5天，且钢厂焦炭库存处于五年来同期偏高水平，仅比2014年同期低。

综合来看，下半年货币政策整体偏紧格局不会因短期内流动性压力缓解而得以扭转，加上终端房地产市场调控力度不减，长期看焦炭市场整体仍然承压。但是，国内经济企稳得到巩固，焦炭生产因环保等因素而受到抑制，同时钢厂在高利润驱动下带来的焦炭刚性需求持续增加，因此中短期内焦炭市场又获得较强支撑。考虑到前期焦化厂库存已经累积到贸易商及钢厂环节，后期如果焦化厂库存开始累积，则焦炭远近月合约走势将出现分歧，策略上可以考虑布局买入J1709合约，同步卖出J1801合约。