尽管收益率曲线在过去一段时间市场的上涨中有所修复，但整体上仍然非常平坦，尤其是配置盘主导的国债，而除此之外，不同评级的信用利差也收缩到了比较低的位置。期限利差和信用利差持续平坦意味着投资者要获得丰厚的收益，要么不断压缩利差，要么需要短端的大幅下降，才能带来收益率曲线的系统性回落。在经济基本面相对平稳和利差已经比较窄的情况下，即使市场对远期的基本面抱有较强的悲观预期，持续压缩期限利差的可能性也不大，至少从国债市场来看是这样的，因此市场要上涨，对短端利率回落的依赖是越来越强的。

从融资供求两端来看，由于经济平稳，而金融机构加杠杆的融资需求，尽管目前来看扩表诉求不强，但至少边际上已经开始回升，短端利率的下降只能期待货币政策的进一步放松。

从曲线来看，传导路径将是长久期的负债成本进一步回落，资金利率曲线的流动性溢价继续修复。

因此，央行的操作成为市场关注的焦点，实质上，非常有意思的是，如果近期跟十个做债的朋友交流，恐怕有九个是在谈了许多基本面的中长期问题之后，最后还是要落实到每周甚至每天的资金面变化的讨论上。

不过央行的态度如何呢？目前来看，在表观上，央行操作给市场的预期，毫无疑问是“不松不紧”。对应到资金利率曲线，6月份以来市场对流动性过度悲观的预期已经出现了明显修复，换而言之，流动性从过度悲观到中性的拐点已经出现，而从中性到宽松的可能性，目前看几乎为0，这意味着流动性溢价在当前位置上再要出现明显的修复，可能性是不大的。

从数据来看，3个月shibor在4.25%附近震荡，已经呈现出一定的底部特征，而同业存单利率也难以明显回落。因此，如果短期货币市场利率不出现明显回落，长期负债成本要出现明显的下降，看起来是有难度的。未来只有期待融资需求的明显回落和货币政策的针对性变化，才有可能看到长期负债成本的趋势性回落，因此基本面的信号也越来越重要。

对投资者而言，由于短端利率下降偏慢，在期限利差和信用利差平坦的情况下，收益率曲线的 “弹性”正在丧失。尽管相对信用品，长期利率债有不错的相对价值，但想象空间在中短期内却非常有限，如果要买债，曲线上最确定的资产还是相对价值最高的中短久期资产，比如期限在3年以内的信用债和5年以内的利率债。

对投资者而言，窘迫的地方在于，债券市场收益率在下降之后，可能也越来越难以满足金融机构的高负债成本，在赚钱难度上升的情况下，金融机构已经出现了上杠杆、评级下沉等策略上的变化。而另一个普遍存在的心态，就是等待市场的下跌，因为流动性溢价要在当前位置上大幅回升，需要基本面和货币政策出现方向性的变化才行，但只要金融市场的流动性相对稳定，买跌行为的存在就会压低利率的上行幅度，从而使得市场的波动率下降。

除此之外，另一个有意思的现象是金融机构对配置其他资产，寻求高收益的诉求在增强，在跟投资者交流的过程中，我们发现投资者对权益、商品和转债等品种也表现出越来越强的兴趣。但在宏观上，由于金融去杠杆并未对实体经济的融资造成非常大的影响，经济基本面的稳定和货币政策的克制，使得流动性环境并未像过去几年那样呈现出不差钱的地步，这实质上意味着资产的基本面越来越重要，从股票市场上，已经出现了这样的分化，比如创业板表现严重滞后于大盘，基金之间的业绩差异也非常大。

就债市而言，由于过去几年金融杠杆的扩张，负债端的同质化现象是比较严重的，而在资产端，由于中国信用市场的刚性兑付文化，投资者的行为也比较统一，加上投资者结构偏向于机构，市场的分化程度，某种意义上来说是偏低的，过度悲观和集体乐观的情况时刻存在，加大了市场的波动。

但未来，随着金融监管的深化和实体经济去杠杆的推进，流动性繁荣的消失，资产定价可能也越来越依赖于自身的基本面。而近日央行相关领导也提出未来的资管行业可能会经历一个质增量减的过程，这意味着未来市场的结构的重整是必然的。金融行业相对实体，持续繁荣和获取高回报的时代已经结束，资者应该降低收益率预期，抛弃牛市很快到来的看法。

当下来看，债市窄幅震荡的格局应该不会持续太久，但无论未来是牛或熊，当下市场的投资者结构与资产上涨结构，在未来都应该会经历重整，在从震荡到选择方向的过程中，波动明显加大几乎难以避免的，对投资者而言，保持好流动性，做好负债管理，留有余地，以应对未来可能发生的风险和冲击是非常有必要的，在资产配置上，尽量选择安全边际高的，相对价值更确定的资产。目前来看，信用资产的期限宜控制在3年以内，而利率债则以5年以下的为主，长期利率债的机会，目前看更多是交易和博弈性质的，未来趋势性机会的出现，有赖于金融强监管和实体去杠杆带来的融资需求下降和风险偏好的回落。