自从2014年10月为QE画上句号以后，美联储资产负债表规模在4.5万亿美元的历史峰值维持了将近3年的时间。后危机时代创造的巨型资产负债表总会有收缩的一天，关于缩表的讨论起自2014年底QE完结时，2017年，其热度俨然超过美联储加息，成为了市场最关注的话题之一。6月，美联储议息会议发布的缩表“不完全攻略”解决了一些问题，当然也引起了一些新的讨论，6月后，缩表话题热度不减。

遗憾的是，就笔者看来，相当一部分市场及分析人士并没有正确理解美联储缩表的机制机理，当然也就无从判断缩表的政策路径，以及它将带来的影响。事实上，“缩表”一词本身就具有迷惑性，它容易使人产生“收缩流动性”的印象，可美联储缩表最大的意义并不在于收缩流动性，而是在于利率曲线的结构性调整。

一切还要从扩表阶段说起……

QE的本质：扭转操作加强版

经济危机后，美联储资产负债表出现了爆炸性的扩张，其规模由危机前的不到1万亿美元扩张到约4.5万亿美元，当然，对资产端贡献最大的当属QE，3轮QE操作使得美联储持有了约2.5万亿美元的美国政府债券以及约1.8万亿美元的住房抵押债券。在扩表阶段，通过一系列的政策工具，特别是QE，美联储释放了天量的流动性。

故事只说了一半。

故事的另一半是：美联储扩表阶段释放的流动性中，大部分流回了美联储。更具体一点，这些流动性趴在了存款机构的超额存款准备金账户里，体现为美联储对存款机构的负债。截至2014年10月第3轮QE结束时，美联储资产规模为4.5万亿，而通过超额存款准备金项目回流的流动性规模也达到了2.6万亿。

当然，笔者会解释这是怎么回事：金融危机前，美联储主要通过公开市场操作的方式使市场利率（FFR）锚定于其政策利率（Target FFR）。而金融危机后，美联储开发出了一种更便捷、自动化的政策工具，名曰超额存款准备金率IOER。通过为存款机构准备金账户中超过要求部分支付高于基准利率25个基点的利息（它也就成为了美联储政策利率的上限），美联储吸引了存款机构“闲置”流动性的回流。超额存款准备金项目像一个蓄水池：当市场流动性干涸，池中流动性自动流向市场，而当市场流动性充盈，存款机构又会将多余的流动性注入蓄水池。池里池外往来之间，超额存款准备金账户便实现了对短期利率的控制，不需公开市场操作之手，FFR被控制在了IOER的下方（美联储内部称其为Floor System）。

总结上文，扩表阶段，美联储通过一系列政策工具（QE为主）大幅度扩张了资产负债表，但其释放的流动性中，大部分通过超额存款准备金项目留回了美联储。

那么，问题的核心来了：期限错配！

3轮QE阶段，美联储购入的资产期限各异，其中包含大量的长期资产，而负债端回收的，则是短期流动性，这就产生了“收短放长”的效果。2011年9月至2012年底，美联储通过市场称为扭转操作（Operation Twist）的期限延展项目（Maturity Extension Program）卖出了6670亿美元规模的短期资产，并购入了相应规模的长期资产，以此来压低市场期限溢价，推动更广泛，全面的宽松。随后诞生的QE其实与扭转操作类似，它最大的作用，并非释放流动性，而是调控利率曲线，压低期限溢价，或者说，这是一轮升级版的扭转操作。

缩表阶段：“收长放短”呼之欲出

缩表类似于扩表的逆操作，在理解了扩表后，我们便可以对缩表进行逆向解读：既然扩表阶段出现了“收短放长”，那缩表阶段也将出现“收长放短”。

在扩表阶段，美联储通过购入资产对整条利率曲线，特别是长端利率施加了向下的压力，同时通过超额存款准备金项目回收其购买资产时所释放的流动性；那么在缩表阶段，通过减持资产，美联储则会对利率曲线施加推力，使其更加陡峭——这是美联储缩表最重要的意义。

而另一方面，美联储通过减持资产从市场回收的流动性，则会由自超额存款准备金项目流入市场的流动性补充——因为美联储回收流动性造成了市场边际收益率的提升，而超额存款准备金便会相应地流回市场，因此由美联储缩表带来的市场流动性收紧实际上可能比市场预期的要温和得多。

计算题：缩表的终点

资产负债表在什么样的规模才合理？

美联储前主席本•伯南克曾在年初发文谈到过这个问题，他指出：美联储可能只需要进行温和的缩表，这里面需要考虑两个问题，即公众对货币的需求，以及美联储货币政策执行的需要。

在笔者看来，上述两个问题可以做如下诠释：

公众对货币的需求问题，即是考虑基础货币的增长：在缩表阶段，美联储不创造新的资产，“流通中的货币”项目的增长需求由超额存款准备金项目填补。该项目的同比增速，在2002年至经济危机期间在4%左右，经济危机后升至接近7%水平，目前规模约为1.57万亿美元。考虑到2000年以来美元基础货币需求对利率变化敏感度极低，在未来若干年的加息周期中，笔者假设了一个略低于危机后平均值的基础货币增速，并估计在2021年夏季前后，“流通中的货币”项目规模将达到2万亿美元水平。也就是说，在缩表周期中，“流通中的货币”项目存在约4500亿美元的增长需求，由超额存款准备金项目填补。

2美联储货币政策执行的需要：后危机时代超额存款准备金率工具（IOER）渐成美联储的主要利率调控工具之一，从目前的情况来看，加息周期中美联储也将继续使用IOER作为锚定短期利率的政策工具，而使用隔夜逆回购工具（ON RRR）作为其补充。这意味着超额存款准备金项目需要储备足够的流动性，以便锚定短期利率，并为未来一段时间内的基础货币增长提供流动性支持。考虑到这些情况，笔者认为超额存款准备金项目最终规模不应低于6000亿美元。需要通过超额存款准备金项目操控市场利率，既包括短期利率也包括长期利率，调控短期利率是IOER的一般用法，需要有深度的蓄水池，不用多说，此外，笔者认为美联储还希望保留一定的调节长端利率的能力，一旦长端利率比美联储所希望的低，美联储还可以通过进一步卖出资产的方式调节利率，而彼时产生的流动性空洞，也需要超额存款准备金项目来补。

综上，美联储资产负债表的最终规模应不小于3.45亿美元，资产负债表最终仍将维持一个显著大于市场预期的规模。具体看，当前2.1万亿美元规模的超额存款准备金，最终仍应高于6000亿美元，同时亦需为缩表期间基础货币的增长预留4500亿美元，因此可缩减的部分仅为1.05万亿美元，美联储资产负债表最终规模应高于3.45万亿美元。关于最终规模，美联储5月调查中数为3.1万亿美元，路透调查中数为2.75万亿美元，最终缩表的幅度，可能显著小于目前市场的预期。

即便笔者认为美联储最终仍将保留一个比较大的资产负债表，但缩表周期依旧会是漫长的。

首先，关于缩表开始的时间，目前尚有一定争议：美联储主席珍妮特•耶伦已经表明FOMC预计今年缩表，9月至12月是大概率区间。从目前的情况来看，美联储仍对通胀存在一定的担忧，如果通胀情况较理想，可能9月再次加息，随后缩表，而在通胀不及预期的情况下可能会考虑9月缩表，随后加息。折中考虑，笔者假设美联储10月开始缩表。

关于缩表节奏与路径，在6月会议的声明中，美联储再次表示会通过等待资产到期的方式被动减持国债与住房抵押债券，同时关于减持资产的速度，美联储进行了如下表述：

拟在最初阶段每月缩表上限100亿美元（其中60亿国债、40亿MBS），之后每3个月上浮100亿美元（其中60亿国债、40亿MBS），最终每月缩减上限500亿美元（其中300亿国债、200亿MBS）。

相当多的机构通过上面的信息预测美联储缩表速度，问题在于，缩表上限不代表缩表实际规模，在缩表周期大部分的时间中，实际的缩表规模远达不到美联储公布的缩表上限，原因在于：没有那么多的到期资产。如果假设10月开始缩表：

国债方面，在缩表第1年，到期资产相对充足，每月缩表上限基本能够得到满足，但从第二年（2018年10月起）开始，每月缩表上限升至300亿美元，但到期资产远远无法满足该缩表上限。2019全年，缩表上限留有6000亿美元的空间，而年内到期的国债资产则仅有3640亿美元，该数值还会在接下来的若干年中进一步下降。

MBS方面，每月到期资产仅有64亿美元左右，在第2年美联储缩表上限升至200亿美元后，到期资产仅能满足上限的32%。MBS具有本金分批偿还，现金流稳定的特点。美联储目前共持有月1.77万亿美元MBS，平均期限25年，笔者假设MBS资产每月偿还等额本金，并据此估算出每月到期的MBS规模在64亿美元左右。

在上述条件下，笔者得以推算出美联储缩表周期的终点：2021年8月，美联储资产负债表规模降至3.4万亿美元左右，缩表周期结束。

*当月资产到期额超过缩减上限时，当月缩减规模为当月缩减上限，当月资产到期额低于缩减上限时，当月缩减规模为当月到期额。

那么问题来了：每月缩减规模参差不齐，会产生不利的市场影响吗？

美联储持有的资产，特别是国债，到期时间的分布是极不均匀的。举例来说，2020年9月到期的国债仅有87亿美元，而2019年8月到期的国债规模则高达687亿美元。美联储的单月缩减上限可以将2019年8月的缩减规模限定为300亿美元，但在限额内的不均衡，美联储则无法进一步“修匀”。

不过到期规模的时间分布不均匀，只是看起来有问题，实际上不会对市场产生任何影响。

首先，缩减到期规模并不需要进行公开市场操作（除了对超额部分再投资）。其次，也是最重要的一点，美联储缩表对市场的影响并不是通过到期资产实现的，到期资产即是0期限资产，如前文所述，资产端减少一笔短期资产，负债端也会流出相应的短期流动性，最后的结果是资产负债表收缩，而市场流动性，无论是量还是结构，均没有发生变化；真正对市场产生影响的，是剩下的资产：中止再投资后，美联储持仓的期限会自然下降，每一年，美联储持仓的期限都会减少一年。随着持仓期限的自然下降，美联储得以逐步回收其对长端利率的承托，而这个过程，是连续而平滑的，基本不存在因为到期规模的时间分布不均匀而引发市场异常的可能。

缩表对市场的影响：期限敞口的视角

正如前文所述，美联储通过减持资产收缩资产负债表对于流动性环境的影响是较为有限的，其主要意义在于调整期限结构。扩表阶段中，美联储通过扭转操作及3轮QE对长端利率向下“做功”，而缩表阶段，美联储将形成抬升长端利率的力量。

由于美国长债利率很大程度上受到海外溢入效应的影响，美联储缩表与长端利率最终到达的水平没有必然的关系。更直观的衡量方法是——对比QE期间及缩表期间美联储对长端利率的“做功”情况。

美联储对长端利率的影响，既取决于其资产规模的变化，也取决于其资产期限的变化，无论美联储 “收短放长”还是“收长放短”，这是一个内在机理和前提。为了衡量美联储对长端利率“做功”情况，笔者即将引入期限敞口的概念。债券经理通过久期敞口来衡量投资组合持有的风险敞口，与该概念相似，我们可以通过计算美联储持仓的期限敞口及其变化幅度，来判断美联储对市场做了多少“功”：

式中：

X为n个资产的总期限敞口；

di为资产i的期限；

Pi为资产i的价格（在国债计算中使用票面价格，MBS计算中使用市场价格）。

根据纽约联储对其证券账户的披露及前文对于加息路径的推演进一步计算，美联储国债组合的期限敞口将由目前的19.2万亿美元•年降至6.5万亿美元•年（2021年8月），接近于2010年底的敞口，12.7万亿美元•年的净变化幅度也大致相当于扭转操作与QE3之和；相比之下，MBS持仓的期限敞口变化预计会更为和缓，计算结果显示在未来近4年时间中，MBS持仓期限敞口将由目前的45万亿美元•年降至31万亿美元•年水平，相当于回到2013年6月“缩减恐慌”时的水平。

在缩表周期中，国债期限敞口缩减的速度与QE3时其增加的速度相近，而MBS期限敞口缩减的速度相较于其在QE3时期的增长幅度则比较和缓，这主要是由于在缩表周期内，MBS每月到期额度较国债小很多。

总体上，笔者认为在缩表周期中，美联储向远端利率曲线施加的“反作用力”强度略逊于其在QE3期间向远端利率曲线施加的向下“作用力”，未来若干年中，美联储缩表所带来的长端利率上浮压力将变得显著而不可忽视。当然，包括欧洲与日本货币当局宽松政策的“溢入”效应在内的若干变量亦在边际影响着美元利率曲线，至少在欧央行与日央行明确下一步政策路径前，美元长债利率是否会开启上行周期还不好说。