创业板估值偏高，套牢盘压力沉重

从最近市场的表现看，周期性蓝筹依旧是市场稳定的主要力量。在周期性板块强势领涨下，上证指数连续六周收阳，并于近期再度刷新4月中旬以来的逾三个月新高。在国务院发文推进“双创”发展、深交所表态要深化创业板改革、证金公司增仓创业板权重个股、并购重组审批加速等多重因素的推动，创业板指于上周走出反弹行情，全周上涨2.60%，涨幅明显高于其他板块。在上周四创业板指创下近一年多以来最大单日涨幅后，风格切换成为近期市场谈论最多的话题。但我们认为，站在当前的时点往后看，市场风格暂时难以切换到创业板市场。

创业板盈利下行趋势尚未扭转

创业板上市公司2017年中报业绩预告已全部披露完毕。尽管上半年有逾70%的创业板上市公司的业绩预告预喜，但整体净利润增速却连续五个季度出现下滑。据统计，创业板2017年中报净利润同比增速为7％，剔除温氏股份后的创业板中报业绩增速为24.58％，仍低于今年一季度27.9％的业绩增速。其中，计算机和传媒板块成为业绩“重灾区”，二者的业绩增速分别为-14.2%和-15.3%。创业板市场净利润增速的连续下滑，一方面源于并购重组大潮的回落；另一方面，温氏股份、乐视网、网宿科技、同花顺等权重股业绩出现“变脸”也拖累了整体盈利。外延式并购对业绩的支撑贡献已经不复存在，快速粗放收购的商誉减值风险尚未完全释放，创业板目前盈利下行趋势并未扭转，业绩增速难言见底。

从创业板、创业板指数的绝对估值角度看，目前创业板、创业板指数、创业板中位数TTM条件下的市盈率分别为47倍、38倍、56倍，全部A股、上证指数、深圳成指、沪深300、上证50指数的市盈率分别为20倍、16倍、35倍、14倍、11倍。可见创业板的整体估值仍然处于较高的位置。即便是以2017年半年度创业板的净利润增速测算，创业板、创业板指2017年动态PE为46倍左右、43倍左右，仍要高于2013年初创业板牛市初期启动时的估值水平。从盈利和估值的匹配角度看，目前创业板整体及指数估值仍偏高，当前尚未观察到创业板盈利增速见底回升的迹象。

流动性及政策环境不支持大的风格转换

从过往的历史经验看，市场流动性及政策环境是影响大小盘风格切换的核心因素。2013年年初至2015年股灾前这段时间内，在改革预期、货币大幅放水及“双创”的驱动下，以创业板为代表的小盘股充分演绎了结构性大牛行情。2015年“股灾”发生至今，在金融去杠杆、货币政策回归稳健中性、IPO发行节奏提速及金融严监管等多重因素的影响下，中小盘个股开启了逾两年的连续性回调，价值蓝筹已演绎一年半的结构性慢牛行情。

从当前我们所处的市场流动性和政策环境看，尽管上半年趋紧的货币政策，在进入到下半年后整体有了边际上放缓的转变，但出现大幅度的转向仍然比较困难。整个市场的流动性仍将维持一个紧平衡的格局，以10年期国债收益率为代表的市场无风险收益率也难出现大幅下降。此外，从政策环境来看，目前政策的核心仍是IPO加速的常态化。新股发行节奏的提速将继续压制创业板的估值，外延并购受限、“讲故事”风潮退去，业绩承诺兑现困难、“地雷”频现等仍是笼罩在创业板上方的阴霾。所以说，无论是市场流动性情况还是当前的政策环境，均不支持出现大的风格转换。

短期而言，创业板指依然处于弱势周期当中，上方套牢盘较多，短期内上攻阻力依然较大。中长期看，无论是估值、业绩，还是当下所处的流动性及政策环境等因素均不支撑市场出现大的风格切换，以小盘成长股为主的中证500期指见底反弹的条件仍不成熟。就后市的配置而言，依旧强调估值和业绩的匹配。以业绩为核心、围绕价值的投资风格仍然是市场的主流。