本轮国际金融危机以来，去杠杆成为主要发达经济体摆脱危机、回归常轨的基本共识。新兴经济体总体上杠杆率不高，因此去杠杆任务并不紧迫。但中国不一样。鉴于杠杆率总体偏高，且近年来攀升很快，党中央果断做出去杠杆的战略部署。党的十八届五中全会提出“降低杠杆率”要求；2015年末中央经济工作会更是将“去杠杆”列为供给侧结构性改革的重要内容之一；2017年7月的全国金融工作会议再次提出积极稳妥推进去杠杆。

从刚开始只是一般性地提去杠杆，到一年后（即2016年10月）进一步提出企业去杠杆，再到本次全国金融工作会议将国企去杠杆作为重中之重，应该说问题抓得越来越准、越来越实。

国家资产负债表研究中心以国家资产负债表的编制为基础，较早估算了中国经济的杠杆率水平。截至目前，中心已经估算出1996-2016年的年度杠杆率（包括社会总杠杆率以及分部门的杠杆率）。从2017年开始，中心将发布季度杠杆率，密切关注中国去杠杆进程。

总判断：实体经济杠杆率有所上升，金融去杠杆刚刚开始

实体经济部门杠杆率有所上升。2017年第一季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由 2016年末的 234.2%增加到237.5%，上升了3.3个百分点；上升趋势较为平稳，主要是居民和非金融企业部门的杠杆率上升所致(见图1)。

金融部门杠杆率有所回落。从银行业存款类金融机构的负债端来衡量，金融杠杆率从2016年末的72.4%下降到2017年一季度的71.2%。从银行业存款类金融机构的资产端来衡量，金融杠杆率则从2016年末的由78.1%下降到 2017年一季度的77.3%。这两种口径的金融杠杆率，基本上下降了一个百分点左右（见图2）,金融去杠杆初见成效。

通过国际比较发现，自本轮国际金融危机以来，发达经济体实体经济部门杠杆率一直处于上升态势，只不过斜率要低于危机前，也就是说杠杆率增速趋缓。与此同时，危机以来发达经济体金融去杠杆非常显著，从2009年一季度的132%跌到2016年的三季度的112%，持续了7年，下降了20个百分点。相比而言，中国金融部门的去杠杆才刚刚开始，因此还需要经历一个过程。

各部门杠杆率分析

（一）居民部门杠杆率进一步上升。

居民部门杠杆率从2016年年末的44.8%上升到2017年一季度的46.1%，上升1.3个百分点。具体来看，居民部门贷款的同比增速达到25%，中长期贷款的增速更是达到了31%，达到近两年以来的最快增速。主要原因在于随着房地产交易量的上升，居民住房按揭贷款快速增加。监管当局显然已经意识到房地产价格以及居民部门杠杆率过快上升的现象，自2016年第四季度开始，就出台了较为严厉的房地产调控政策。2017年3月份以来又有众多省市出台限购限贷政策，例如北京在3月17日出台了史上最严格的房地产限购限贷政策。在政策趋紧、房贷限制趋严的情况下，一季度居民加杠杆态势应有所抑制，但并未在数据中反映出来，可能是由于：一方面，调控政策对房贷的影响或存在滞后效应，前期高企的商品住房成交量对个人住房按揭贷款仍存在一定的拉动作用；另一方面，居民部门加杠杆有可能从一二线城市转向三四线城市。

与此同时，从新增人民币中长期贷款的部门占比看，2017年一季度，居民部门与企业部门分别占45%和55%，而2016年居民部门加杠杆比较明显的时期，新增贷款几乎全部来自居民部门。这也在某种程度上反映出居民部门整体加杠杆的趋势还是得到了某种程度的遏制。

（二）非金融企业部门杠杆率上升趋势又有所抬头

非金融企业部门杠杆率从2016年末的155.1%上升到2017年一季度的157.7%，上涨2.7个百分点。2016年非金融企业杠杆率的上升趋势已得到抑制，杠杆率全年仅上升了2.1个百分点。但从一季度数据来看，杠杆率的上升趋势又有所抬头。具体来看，企业的传统贷款融资和以信托贷款以及未贴现票据为代表的影子银行融资均有较大的上涨，其中影子银行融资上涨尤其迅速。出现这一现象的原因有三。第一，由于对宏观经济的预期更为乐观，企业通过加杠杆扩大生产的意愿再次加强，使得资产负债率本身有所提高，从而带动企业杠杆率的上升。第二，随着金融监管的强化，过去一些未能统计进来的企业债务融资表面化。第三，在企业资产负债率变动不大的情况下，企业的资产和负债增速仍高于GDP增速，导致杠杆率进一步上升。第四，国有企业去杠杆未见明显起色。自提出降杠杆的工作任务以来，全国国有企业资产负债率仅从2015年9月的66.3%高点轻微下降至 2017年 5月的65.8%，降幅不明显。

（三）政府部门杠杆率有所下降

中央政府杠杆率从2016年末的16.1%下降到2017年1季度15.7%，下降0.4个百分点；地方政府杠杆率从2016年年末的22.7%下降到2017年一季度的22.0%；下降0.7个百分点；政府总杠杆率由38.8%下降到37.7%，下降1.1个百分点。

中央政府杠杆率水平短期有所下降，不宜过度解读。中央政府债务主要以国债为主，而财政部的国债发行历来集中于每年的后三个季度。从历史上看，一季度的中央政府杠杆率基本都是趋于下降的。预计全年中央政府依旧会延续过去几年微弱加杠杆的态势。

地方政府债务微弱去杠杆可能由于：一是与中央政府类似，在于财政安排的季节性差异。二是基础设施建设资金来源的进一步多样化，一季度地方政府通过PPP等方式的非债务融资规模有所发力，将过去的纯债务模式融资转化成为风险共担的新型融资安排。截至2017年3月末，全国入库项目累计投资额14.6万亿元，其中已签约落地项目投资额2.9万亿元；与2016年12月末相比，分别增加1.1万亿元和0.7万亿元。三是地方债发行规模下降。2017年一季度，各地共发行地方政府债券4745.05亿元，与去年同期发行量（9554.23亿元）相比，减少4809.18亿元。这一方面与置换债券规模减少有关，另一方面与地方财政部门主动调整地方债发行进度和节奏有关。2017年一季度，地方政府债券发行利率同比有较大幅度上升，导致地方政府发债的积极性有所下降。特别是临近季末，为加强财政政策与货币政策的协调配合，应对可能出现的债券市场流动性趋紧、发行利率偏高等局面，在财政部的指导下，部分地方主动调减了地方债发行规模。

（四）金融部门去杠杆明显

我们采用宽口径的金融杠杆率。如果从银行业存款类金融机构的负债端来估算，金融杠杆率从2016年末的72.4%下降到2017年一季度的71.2%；如果从从银行业存款类金融机构的资产端来估算，金融杠杆率由 78.1%下降到77.3%。宽口径金融杠杆率的下降，意味着2017年以来金融行业去杠杆初见成效。正确理解金融去杠杆，需要关注：首先，监管加强的确起到了去杠杆的效果。其次，真实的去杠杆效果要大于我们在杠杆率数据中所看到的下降水平。第三，其他一些指标，如银行同业存单发行缩量、银行间债市杠杆率、股市杠杆率以及银行理财产品规模等均明显反映了金融部门杠杆率的下降。第四，金融去杠杆在短期内缩减了流动性，拉升了市场利率。但长远看，清除繁复的中间环节有利于减少加总重复的金融总资产规模，降低金融服务总成本，从而降低实体企业的财务成本，最终实现金融服务脱虚向实的目标。

稳妥推进去杠杆

此次全国金融工作会议重申稳妥推进去杠杆。我们认为，经济去杠杆的核心是把握稳中求进总基调，在“稳”中纠正杠杆率错配，逐步达成由局部到总体的去杠杆目标。

（一）稳妥去杠杆率需要底气和定力

首先，稳妥去杠杆要有底气。这个底气来自于净国民财富。截至2015年，中国主权负债126.2万亿元，主权资产也同步增长，从35.9万亿元上升至229.1万亿元，净资产超过100万亿。即使剔除掉变现能力较差的行政事业单位国有资产及国土资源性资产，政府部门资产净值超过20万亿元。这表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在去杠杆过程中，可以从容不迫，稳中求进。

其次，稳妥去杠杆要有定力。杠杆率攀升既有周期性因素也有结构性体制性因素。比如，每次危机以后总体杠杆率都会有所攀升，就是典型的周期性因素的影响。而中国企业部门杠杆率远高于世界其它经济体，则主要是结构性体制性因素（如发展阶段、投资储蓄结构、融资结构、预算软约束和隐形担保等）。鉴于高杠杆率形成受诸多因素影响，有些还是中长期因素，因此去杠杆决非一日之功。尤其是结构上体制上的调整关涉整个经济体制的改革，须有定力。

（二）杠杆转移旨在纠正杠杆错配而非简单的“风险转嫁”

观察近年的杠杆率变化，总体杠杆率攀升态势有所趋缓，而部门杠杆率却是此消彼长。比如2017年一季度，居民、企业部门杠杆率上升，政府、金融部门的杠杆率下降。有人说，这是政府在玩魔术，搞障眼法，不过是在转嫁风险，总体杠杆率风险并不会因此而降低。我们认为，这种理解是片面的。杠杆转移旨在纠正杠杆错配，这是国际通行做法。并且，通过杠杆转移，能够有效地降低总体杠杆率的风险。

中国目前的高杠杆，尽管也有总量问题（即总杠杆率在新兴经济体中偏高），但主要是结构性问题，即存在杠杆率的错配。一是部门之间的错配：企业部门杠杆率过高，而其它实体部门还有余地；二是部门内部的错配：如高效企业可能配置的是低杠杆，而低效企业却配置的是高杠杆。纠正杠杆错配，就需要通过杠杆转移。这包括：部门间的杠杆转移，比如，企业部门杠杆向居民部门的转移；部门内的杠杆转移，如清理僵尸企业，杠杆由低效企业向高效企业转移，以及地方政府杠杆向中央政府转移。通过杠杆转移，纠正杠杆错配，实际上是要解决金融资源的优化配置问题。因为不同部门或主体效率不同，承担风险的能力也是不一样的。通过杠杆转移，一定程度上能够实现风险与效率的合理匹配。这样，就有可能在保持总杠杆率相对稳定的情况下，尽量将杠杆风险降到最低。

值得警惕的是，杠杆转移要遵循市场原则，由市场发挥决定性作用，绝不是行政安排、政府主导，更不能采取政府诱导的方式。否则，会加剧杠杆转移过程中因政府（有形或无形）担保所导致的道德风险，后患无穷。

（三）国有企业去杠杆乃重中之重

刚刚闭幕的全国金融工作会议进一步提出把国有企业降杠杆作为重中之重，这就将降低国有企业杠杆率放到了核心位置。我们的估算表明，国有企业债务约占全部企业债务的60%。在不同所有制类型资产负债率水平中，国有企业高居各类型之首；从去杠杆表现来看，国有企业未见明显起色。

国企杠杆率居高不下，除了有政府隐性担保、借钱容易外，还有以下几个原因：一是企业盈利能力下降，意味着单位产出所需要的债务量相应提高，从而导致负债率不断提升。二是企业借新还旧支出加大，新增债务产出下降。比较不同所有制企业(这里主要指工业企业，下同)，各年度利息支出规模和财务费用增速，国有企业都在高位。我们将国有企业年度利息支出与当年新增负债之比作为借新还旧的替代变量进行了测算，2015年已经超过了1/3，达到36%。我们进而又测算了利息保障倍数，以反映企业的盈利能够覆盖利息支出的比重。从近年的情况看，虽然国有企业和私营企业基本上都呈现下降的趋势，但国有企业的利息覆盖率水平显著偏低，2015年只有2.72，而私营企业则为9.01。这实际上反映了企业的刚性债务约束与日趋下降的盈利能力之间的矛盾。三是资金误配置到低效率企业特别是“僵尸企业”，拖累生产力增长。当这些“非生产性”领域占用较多的金融资源后，会对生产性领域产生挤出效应。这种资金的结构性错配所带来的效率损失，导致企业部门收入增速滞后于债务增速，进一步引致企业负债率螺旋上升。

破解国有企业高杠杆率困境，关键在于淘汰落后产能和有偿债困难的低效率企业，果断打破刚性兑付，坚决关闭“僵尸企业”，把其占用的信贷资源和其它生产性资源（包括土地、设备、人力资本等）释放出来，重新优化配置，推动增长，进而缓释杠杆率风险。

（四）警惕“花样翻新”的地方政府隐性债务

虽然地方政府显性杠杆率有所回落，但隐性债务却仍在不断增长。这些隐性债务中，最值得警惕的是“花样翻新”的替代性融资方案。2015年以来，随着对地方融资的监管趋于严格，在融资平台通过传统银行贷款以及部分影子银行渠道形成的债务余额有所减少的同时，为达到规避监管的目的，一些新型融资手段正通过政府投资引导基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP项目等形式出现。这些变种融资模式的出现，导致地方政府筹资结构更趋复杂，方式也更加隐蔽。由这些替代性融资方案所形成的财政支出责任规模相应扩大，使得地方政府隐性债务风险进一步增加，有可能成为新的政府债务风险点。

国发43号文、新预算法、国办函88号文等重申严禁地方政府违法违规提供担保增加地方隐性债务；《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》、财预50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》等亦明确或重申了严禁地方政府以PPP、政府投资基金等方式违法违规变相举债；《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》明确要求严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资；这次的全国金融工作会议也特别强调了终身追责的问题。我们认为，在加强政府监管、强化问责的同时，下一步要防范和化解地方政府隐性债务风险，从根本上说，还需进一步推进深层的体制性改革，包括政府职能转变、财税改革特别是央地间财政关系安排、投融资体制改革、金融改革等。