对于一些我以前写过的备忘录，最令我感到高兴的是写它们的时候都是牛市已经延续很长时间，人们已经渐渐漠视对风险的规避，泡沫正在升起。第一个也是最佳的例子或许就是《bubble.com》，这篇文章在2000年初始就提出了对互联网和电子商务股票的质疑。正如我说的那样，虽然2000年之前十年，我的备忘录都没有得到任何关注，但是这篇文章（《bubble.com》）让我一战成名。

另外一个例子是《趋底竞赛（The Race to the Bottom）》(2007年2月)，这篇备忘录讨论的是当投资者都急迫地想持币入场而产生的风险。这两篇备忘录都对以后被证明是巨大错误，但当时被坚信不疑的投资趋势提出了质疑。

上述只是我这些年写的许多谨慎思考备忘录中的两篇。在上一个周期中，备忘录以危机两年前的《趋底竞赛》为开篇，包括 《重蹈覆辙（there they go again）》（这也是本篇备忘录的灵感来源），《请先学会复盘（Hindsight First, Please）》，《众所周知（Everyone Knows）》和 《一切都还好（It’s All Good）》。当我写这些备忘录时，它们在当时看来好像都是错误的。但是过了一段时间之后它们就会显示出正确性，只不过它们写出来的时间提早了一点而已。

那些对于目前正处于上升趋势的周期举起小黄旗的备忘录包括：《他们忘得真快（How Quickly They Forget）》，《在不确定的基础上（On Uncertain Ground）》，《重复（Ditto）》，《竞赛开始了（The Race Is On）》这些备忘录毫无例外也过早地的发布了，到目前为止它们仍然没有被验证（事实上，如果在6年或者更长时间之前，你甚至都不知道这些文章未来会不会得到验证）。因为我已经撰写了过多的保持谨慎的备忘录，你可能得出这样的结论，我是一个天生忧虑的人，只要周期存在，我总会被证明最终是正确的。我绝对无法不同意这种解读。我想说的是，当市场情绪（以及市场交易行为）进入过分亢奋的状态时，记录下一些笔记是十分有必要的，即便我们知道这波上升的趋势可能还会持续一段时间，所以当时的一些警告和提醒常常都是早熟的。我认为早一点警醒（或许可能会带来短时间内的业绩不佳）比很晚才意识到风险要好得多，因为当下跌开始后，我们很难去消化风险，及时退出和减少损失。

因为我已经确信“它们”现在又重现降临——过度的自愿风险承担，为高风险交易提供资金和创造高风险的市场环境——现在是时候再次提示风险和保持警醒了。太早了？我希望如此。大家都希望泡沫持续下去，使得我们在未来一两年能继续为客户赚钱，而不希望看到泡沫破裂后一地鸡毛的惨象（虽然我们都期待能通过泡沫破裂带来便宜资产，但是没人愿意承担价格下跌的代价）。尽管我们无法知道高风险的交易行为什么时候会带来一次市场的纠正，因此我更希望现在就发出一次预警信号而不是等到真正降临之时。

我正在准备我的另一本新书，这本新书讲讨论我在上一本《投资最重要的事》中提到的一个重要话题：周期，周期的成因，以及我们应该怎么应对周期。这本书可能会在明年才能出版，但是其中一种最重要的周期现象，会通过这篇备忘录呈现给大家。

在开始之前，我先要对本篇备忘录的长度抱歉，这篇的长度是平时的两倍。首先，讨论的这个话题非常宽广——宽广到当我坐下来写的时候都被吓到了。其次，我最近的休假能够给我时间让我充分写作。不管你相信与否，我已经把这篇文章尽最大可能删减了。我认为留下来的都是精华。

一、今天的投资环境

因为我不想把这篇备忘录写成“宏观备忘录”，涵盖对经济和市场环境的整体性回顾。我只是简单地提示当前市场环境中四个最值得关注的部分：

有关数量、规模、不兼容性的不确定性达到了非常水平，这些领域包括停滞的经济增长，央行的政策影响，利率和通胀水平，政治的失效，地缘政治冲突以及科技的长期影响。

对于大多数资产类别，预期收益都触及历史最低点。

资产价格在世界范围内普遍偏高。基本上所有资产都很难以低于内在价值的价格买到，而且交易量很少。现在我们能做的最好的事情就是观察那些溢价幅度比别的资产低的机会。

迎合风险的投资行为比比皆是。大多数投资者为了取得他们需要或者想要的投资回报而拥抱不断上涨的风险。

二、重复

在2013年一月，我写过一个题目为《重复》的备忘录。它的要点在于（1）历史倾向于重复自己，（2）因此我的备忘录经常会讨论同一个话题（3）如果我过去的备忘录写得足够好，为了避免重复劳动，我很有可能会借用我以前写的东西。因此，这就是“重复”。

以下四个话题都是最容易被重复的：（1）投资的基本面周期性波动（2）投资者对周期的过度反应（3）伴随着投资者行为波动的风险规避水平在极度偏好与极度不足之间摇摆，和（4）市场环境从衰退到膨胀。对于这个话题，我在《重蹈覆辙》中这样写道：

鉴于目前在低风险下缺乏可观投资回报的机会和高风险资产又被过度地吹升，许多投资者开始投入到更具风险性的资产上。但是（1）投资者投向的那些高风险资产正处于它们预期投资回报的历史最低点。（2）与投资者承担的风险相比，他们所获得的超额收益之少也达到了历史的低点。（3）投资者现在投资的资产都是过去它们不愿意或者很少投资的东西，而当时这些资产的投资回报还是很可观的。目前这个时点为了追求更高收益而承担更大风险是极为不明智的。你所承担的风险正是别人所抛弃的，而非让他们与你共同面对的。

你们发现当时和现在有任何区别吗？还有必要重新再写一遍吗？对我来讲是不必要，我觉得“重复”就够了。我简单地借用《趋底竞赛》（2007年2月）的结论：

今天的金融市场很容易就能够概括：全球的流动性大泛滥，交易性投资的利差达到极小值，很少有人关心风险，微薄的期望收益到处都是。因此，对于能产生潜在适宜（但是比历史上低的多）投资收益的资产价格，投资者会迅速地接受，同时通过非常高的杠杆率、没有经过测试的衍生品和非常薄弱的交易结构去承担巨大的风险。目前的周期从形式上看并没有什么不同，只是在范围上有很大区别。对于最终的结局没有什么悬念，只不过对于目前可能是乐观者认为最好的时点。

三、繁荣的种子

我的儿子安德鲁与我一起紧张地为这份备忘录而忙碌。我们非常享受开列有关构成牛市、繁荣和泡沫的基础性元素清单的过程。我们认为下面的这些要素是必需的。如果只具备其中一部分，那么我们能得到一个牛市。如果所有要素都具备，那么将会带来繁荣或者泡沫：

一个优良的环境——好的结果会令投资者自满，这样会让他们习惯于保持积极投资回报预期。近些时候的投资回报会鼓励人们去追求未来更多的回报（过去的回报不会提示投资者这些回报可能就是来自于将来）。

一些真相——支撑繁荣的故事并不是完全出自于空中楼阁；它一般都会与一些实际发生的事情相关联。牛市的基础一般都不是投资者的幻觉，只不过容易被过度高估。

早期成功——“早期的聪明人”一般都会享受美好结果，那些最早发现并把握住真相的人，通常会吸引那些后来的蠢货来接盘。

钱比点子多——当资本被过度供给时，不可避免地会出现风险规避的丧失，雄心壮志的扩张和投资标准的放松。

对价值标准的拒绝——我们经常会听到：“这个资产特别好，还没有到顶”，不顾价格的买进绝对是泡沫的典型征兆。

对新东西的追捧——旧时代的产物在繁荣期内表现最差，投资收益出现了非常不均衡地分布，那些不依赖于过去经验的事物收益非常好，大多数人都去买新东西。

良性循环——没人能预测潜在的真相或者相关资产的价格到底有多高。被普遍接受的故事是树能够长到天上去：“它能一直往上长，没人能阻止它。”当然，更没有人能够想象相反的图景是什么样的。

担心错过——当上面提到的所有现象都普遍存在之时，乐观情绪会弥漫开来，没人会想象出故障。这就导致大多数人得出了这样的结论：最大的潜在失误就是没有能够参与到现在的市场中去。

许多上面提及的东西已经在今天出现了。市场目前表现不错——很小的意外，非常快的修正——从2009年开始（到目前为止已经超过了8年）。现在市场中的钱比存在高收益机会的时候要多的多。“新思想”被迅速地被接纳，一些事情可以被认为体现了善意的循环。

另外一方面，一些构成泡沫的通常因素并未出现。大多数人（1）对上述不确定性还保持清醒，（2）认识到预期的投资回报已经非常狭小（3）都承认事情不可能永远向好。这些都是健康的好现象。

但是第三方面，大多数人没办法想象什么会给未来造成麻烦。但是正是当人们不知道什么会造成未来转向的时候才是风险最高的时候，因为这个时候大家都不会把看不见的风险因考虑素到价格中去。当负面因素是如此的隐蔽而现金的回报过低，人们更倾向于担心过分谨慎的投资和承担了太少的风险（导致在一个好市场下取得了差的收益）而不是遭受损失。

这些因素的集合就导致目前投资者置身于一个具有高度挑战性的环境，这样导致的结果是，世界正处于一个资产已经显著高估，风险规避很少的环境下并且达成了这样的共识：投资者如果警惕性过高将会被质疑。

备忘录接下来的大部分内容都是有关目前市场上正在进行的事情。像往常一样，对这些事实的记述都是有启发性的，而非完全完整或者科学的。想一想上面提到的事情在接下来的例子中会见到多少。

四、美国股票

好消息是美国经济令世界羡慕，有着发达国家最快的经济增速，短期内很难看到下滑。坏消息是这种状态产生了对美国股票的需求，使得美国股票的价格上涨到了很高的水平上。

S&P 500的股票是以25倍的市盈率水平卖出的，而长期中位数水平是15倍。

Shiller Cyclically Adjusted PE的比值接近30的高位，而历史的中位数水平是16。这一指数只在1929年和2000年有超出，而这两次都是泡沫的前夕。

从市盈率指标看，股票价格目前已经很高了，而上市公司盈利水平因为成本的节约、股票的回购以及并购活动而出现了利润的膨胀。相对于实际的潜在利润而言，实际估值要比当前看上去很高的公开市场估值更高

“巴菲特刻度”，一个有关美国股票市场资本化水平与GDP的比值，能够免受公司层面会计事件（尽管其表现不佳）影响。这一指标在上个月已经创下历史最高纪录，达到145，与之相对应1970-95的平均水平在60左右而1995-2017的中位数水平大概在100。

最后，利用传统估值方法得到的结果可能是需要商榷的，毕竟未来几年的经济增长相较于这些方法产生的二战之后，会低很多。

一件最明显的事是，由于美联储短期基准利率长期保持低位导致了估值水平高企。当固定收益资产的收益是如此的低，股票资产的低收益似乎也是正常的。正如巴菲特二月份说过的那样，“用利率水平去衡量，相较于历史估值水平，股票价格实际上还处于便宜区间。”

但是他继续说到，“…风险总是来自于利率上升很多，这会导致股票价格的下跌。”你还会高兴地继续指望低利率来保障你的投资安全吗？特别是在一个美联储已经明确开始一系列利率抬升措施的时点上？如果利率水平继续在接下来很多年保持低位，这是不是说明经济中实际上是缺乏活力，从而导致实际盈利增长会放缓？

五、VIX

一份期权合同的价格很大程度上是一个有关标的物价格波动率的函数。比如，买权的持有者有权利但没有义务以一定的价格去买入该资产。因此，他应该希望资产价格波动：如果资产价格上升很快，他就能够以约定价格买入，从而在一个新的更高的价格卖出，锁定利润。如果价格下跌呢，没关系，他没有义务去买。

因此有关资产的预期波动率就成为期权合理定价的关键因素。比如，如果所有人都是平等的，一项资产的波动率越大，那么会有更多的人认购买权（以为他只在获利时才会参与而不会在受损时入场），同时会有更多的买权出售方要提高要价（因为他放弃了潜在的上升收益但是依然承担了下滑风险）。上述定价原则可以从Black-Scholes的模型得出。

上述公式还能进行反向运用，从期权的价格出发，你能够发现买家和卖家在什么水平上的波动性上进行交易。因此，从1990年开始，芝加哥商品交易所推出了CBOE 波动性指数，也叫VIX，来表现投资者对S&P500股票未来30天内预期的波动率水平。近些年对VIX的关注度在提升，这一指标被称之为“自满指数”或者是“投资者恐惧测度指标”。当VIX指标很低的时候，说明投资者处于一个稳定、平稳的市场之中，当指标很高的时候，说明市场正经历大起大落。

VIX指数在上个星期达到了27年来的最低点，一个从来没见到的水平。这一指标上一次到达如此低的水平还发生在克林顿1993年当选总统之时，那个时候世界还很太平，经济增速也很快，另外赤字也还很小。人们真的能如此自信，认为我们现在和当时还一样？

VIX的重要性体现在哪？最重要的是，它并没有预测未来波动性会有多大，而是指反应了投资者认为的波动性该是多大。因此这可以说是一个投资者的情绪指标。在“专家观点”的备忘录中，我曾经引述巴菲特曾经说过的话，“预测通常而言告诉我们更多的是预测者是什么样的，而非未来本身。”同样地，VIX能够告诉我们今天投资者的情绪是怎么样的而非明天的波动率是多少。

我们真正知道的是目前对隐含波动率的预期是如此的低。结合其他投资中最重要的事情，VIX能够有多重解释，正如Business Insider在7月18日写的那样：

尽管发出警告的人把VIX的低水平视作负面信号——这信号表明投资者相当自信，对未来看不见的冲击准备相当脆弱，但是许多投资者却简单地将之视为理想化的股票交易环境带来的副产品，而且股票还将继续冲上高位。

我还想增加一点：人们还会不断外推。所以当波动率水平已经很低了，它们会倾向于认为未来还会继续低，并在这一假设下估算期权和资产的价格。然而当下和未来并不相同。

六、超级股票

牛市通常会把一小部分股票吹捧成“最伟大”和最吸引人的传奇，并利用这一小部分股票支持牛市的前行。当这种现象不可避免地走向极端，这现象将会满足第四页中提到的繁荣中的若干要素，包括：

盲目相信一个良性循环而不能辨别

承认建立在这些公司的基本面健康的基础上，它们的股价没有顶部

投资者自愿终止了自己对牛市的怀疑，盲目持有乐观情绪指导永远。

目前的语境下，这一小部分的股票就是一些科技公司，或者被简化为“FAANGs”的公司：Facebook, Amazon, Apple, Netflix 和Google（现在叫Alphabet）。它们被认为代表着最伟大的商业模式和对它们所在市场的无可挑战的领导力。更重要的是，它们被认为已经抓住了未来，而且一定会在未来成为赢家。

因此当我们回溯历史，我们能发现1960年代曾经出现了漂亮50，70年代出现了石油股，80年代涌现出磁盘驱动公司以及90年代默契的科技/传媒/电信股。但是所有这些例子：

环境会以意想不到的方式改变

新的商业模式被证明存在隐藏缺陷

竞争不断加剧

观念上的先进导致执行上的落后

而且还证明，即便是最好的基本面也会面临被高估的情形，并且导致巨大的损失。

FAANGS确实是伟大的公司，增长迅速且消除了竞争。但是一些公司涉足了没有什么利润的业务，另外一些的利润增长相较于收入的增长很缓慢。其中的一些毫无疑问会是未来伟大的公司，但是它们会全部都是吗？它们真的是不可战胜的吗？它们的成功真的是不可阻挡的吗？

投资者为股票支付的价格一般来说代表了这家公司三十甚至更多年的当期盈利。如果股票在短期内上涨当然是值得惊喜的，但是这些盈利在长期的持久性又是怎么样呢？股票的绝大多数价值恰恰就在于长期。安德鲁指出iPhone才仅仅出现了十年，二十年前甚至连互联网都没有大规模使用。那么问题就来了，科技领域投资者真的能看到未来吗？如果能看到未来，投资者投资这些隐含了巨额长期盈利预期假设的公司的时候肯定无比高兴。当然了，如果他们真这样做，或许只能让那些年轻创业公司乐坏了。

这里是一家公司在1997年给股东的一封信：

我们和很多重要的战略伙伴建立了长期的合作关系，包括美国在线，雅虎，Excite搜索引擎[1]，网景公司[2]，GeoCities[3]，AltaVista[4],@Home，Prodigy.

这些“重要的合作伙伴”有几个到目前为止还有存在的意义呢（且不用说他们的重要性）？答案是零，除非你认为雅虎还勉强符合标准，那么答案就是一。这个引用的来源是亚马逊1997年的年报。我想说的是未来是无法预测的，没任何一个人没有公司能在预测未来上不犯错。

那些引领牛市的超级股票，不可避免的在定价的时候被投资者想像得过于完美。很多情况下，这些“完美”最终会被发现只是一种短暂的幻觉。那些曾经被认为不可能会被打败的“漂亮50”公司，最终还是被剧烈的市场变化毁灭了，比如柯达，宝丽来，西尔斯[5]，Simplicity Pattern[6]（现在真的还有人自己缝自己的衣服吗？）。不仅仅是投资者投向这些所谓的“完美公司”的资金灰飞烟灭了，那些依旧成功的公司股价在冲高后依旧会回调到正常水平，导致投资者收益跑输基准。

那种引领牛市的，股价巨额增长的小部分公司，最终价格都会修复到正常水平，同时伴随着巨额的损失。但是当市场情绪普遍乐观一切看起来都很美好的时候，这种可能性经常被投资者忽视。

最后，当投资者疯狂追捧那些引领牛市的股票的时候，很多人都坚信这种情况肯定会持续下去，并为这种情况辩护。就像90年代末互联网泡沫时候投资者总结的那样：

股价肯定会表现得好，因为他们会持续吸引资本

因为科技公司表现最好，它们一定会不成比例得吸引新入市资金

这些科技股优秀的表现会吸引更多资本进入市场

这些科技股优秀的表现，会让那些被动指数投资者增加它们在科技股中的投资比重。

为了跟上这些科技股的回报率不至于跑输指数，主动投资基金经理一样需要加仓科技股。

这样看来科技股不太会下跌，还会继续跑赢市场。

你可以管这个叫“良性循环”或者“永动机”。这种东西往往会在牛市中点燃投资者的情绪。但是逻辑告诉我们这种东西是不可持续的，股价会被自身的重力压垮，就像2000年那样。

很多最重要的投资理念往往是反直觉的。其中之一就是理解没有任何一个股票，市场，投资品种能够永远跑赢其他投资标的。因为人的天性，“最好”的东西往往会被高估。哪怕他们真的非常非常好，它们的价值也才勉强配得上这些股票的超高定价。而一旦发现这些股票没有达到“最好”，或者犯了一些错误，股价的基础就会崩塌。

我并不是说FAANG不伟大，或者他们的股价终将崩塌。只是说我们需要多加注意，因为他们如今的崛起标志着投资者的一种乐观情绪。

七、被动投资/ETF

五十年前，在抵达芝加哥大学读研之后，老师告诉我因为市场的有效性存在，资产往往都被赋予了一个合理的风险回报比率，没有人能持续获得超额收益。换句换说，你打不败市场。我的教授甚至更进一步，认为把每种股票都买一点是一种不会失败，低成本的手段，足以击败主动投资者。

约翰·博格尔（John Bogle）实践了这种想法。在成立美国先锋集团（Vanguard Group）一年之前，他于1975年成立了第一指数投资信托(First Index Investment Trust)，这是第一家达到了商业规模的指数基金。作为一个复制标准普尔500的基金，它后来被命名为先锋500指数基金（Vanguard 500 Index Fund）。

指数化投资，被动投资的理念在之后四十年不断发展壮大，直到2014年20%的对冲基金资产都是指数化投资。因为主动投资基金经理持续跑输指数，再加上ETF的发明，让指数投资更加简单。这种主动投资转向被动投资的趋势开始加速。目前37%的基金财产都已经是指数化被动化投资。在过去十年，1.4万亿美元进入了指数对冲基金和ETF，1.2万亿美元流出了主动管理基金。

像其他投资潮流一样，被动投资广受欢迎主要因为以下几个优点：

被动组合在过去几十年一直跑赢主动组合

被动投资保证你不会跑输指数

更低的管理费用是被动投资对主动投资的永久的巨大优势

但是被动投资真的不会失败吗？当然不：

首先被动投资放弃了超额收益的可能性

近期部分主动投资者业绩开始超越被动投资者，两种投方式更像一种循环而不是永久的趋势

ETF的历史较短，它向投资者保证的高流动性还没有经过熊市的考验，尤其是在高收益债券领域的流动性

这里还有其他几点需要考虑一下：

记住，被动投资的理论源于相信市场上的产品在主动投资者的努力下都被合理定价，这也是为什么市场上不存在超额收益的原因。但是当大多数投资者都转向被动投资的时候会发生什么？这样一来市场的定价就不会再合理了，超额收益将会越来越普遍。这并不是说主动投资经理一定会成功，但是他们的策略一定会越来越有效。

我的一个客户，一个养老基金的CIO，告诉我委托人提议他把所有主动投资经理开除，全部转向指数基金和ETF。我的回答很简单，问他你愿意把多少资金投在一个没有任何人在分析研究的基金？

正如Horizon Kinetics公司的Steven Bregman说过，“基于股票篮子的投资就像是闭着眼管理上万亿资金”。ETF并没有任何研究者，它们从来不质疑估值，也不为价格发现做出任何贡献。问题不仅仅是主动投资经理的数量会随着资金大量转向被动投资而减少，我们还必须思考这种情况下，是谁在决定被动投资组合的成份。

低管理费让被动投资更具吸引力，同时也意味着被动投资的基金经理必须更注重管理资产的规模。为了能比指数基金的经理挣更多的管理费，达到可以盈利的水平，ETF的管理者需要变得更加“聪明”，不仅仅做一个被动投资的通道。于是出现了一些ETF，专门迎合一些基金对某些特定领域的需求，比如对不同种类股票的投资需求（价值还是成长），对不同特征股票的投资需求（低波动还是高质量），对不同地区的股票的需求，不同行业的股票的需求。这种情况发展到极限，投资者甚至可以选择专门投资“管理层男女比例平衡公司”的被动投资基金，专门投资“信仰虔诚公司”的被动基金，专门投资“解决医用大麻/肥胖问题的公司”的被基金，专门投资“千禧一代相关公司”的被动基金等等。

但是当一个被动投资基金的投资范围如此狭窄的时候，它还是真正的“被动基金”吗？每一个和整个股票市场组合不同的投资组合肯定都会引入非被动的成分，有主观的考量。这些注重于某些特殊种类股票的被动基金被称为“smart-beta基金”。但是谁敢说这些制定股票筛选标准的smart-beta基金经理比那些备受鄙视的主动投资经理高明呢。Bregman把这种投资称之为“语义学投资（“semantic investing）”，意思是这些投资完全基于这些股票的语言标签，而不是量化的分析。没有一个绝对的标准能够确保你选择的股票符合你要求的公司特质。

重要的是，管理者希望他们的“聪明”的产品能够达到商业化的规模，但是这又要求他们必须严重依赖那些高市值，流动性好的股票。举个例子，只有你的ETF包括了苹果公司这种股票，你才能把市值做得非常大。目前仅苹果一家公司，就被选入了那些专注于“成长”“科技”“价值”“栋梁”“高市值”“高质量”“低波动”“高分红”的ETF。

这是Barron这个月早些时候说的话：

对于那些市值权重指数，指数投资者实际上没有选择，全部挤在了那些已经权重过高（经常同时过贵）的股票上，而更加忽略了那些早就被低估的股票。这和买低卖高的原则完全相反。

大量的仓位被那些最近表现最好的公司所占据，也意味着当ETF吸引到资金的时候，他们也被迫继续购买这些表现最好的股票，进一步助推了它们股价的上涨。因此在目前的上升周期，权重过高、流动性好、大市值的股票从这种被动投资基金的被迫购买行为中获得巨大的收益。目前来如果一个股票的价格已经被过于高估，我们没有办法去阻止这种趋势。

就像是2000年的科技股，这种看起来完全无法阻挡的永动机也不会一直工作下去。如果资金开始流出ETF，ETF不成比例的买入也会变成完全不成比例的卖出。如果真出现挤兑的情况，不知道这些ETF会从哪里去找人给他们持有的大幅被高估的权重股票接盘。这么看来，由被动购买支撑的股票价格上升看起来最终会变成一种循环，而不是单调上升。

最后，股票市场的系统性风险也需要考虑。Bregman说“指数就是一个巨大的拥挤的动量投资”。少数几个股票，比如FANNGS和其它一小撮股票在标准普尔500中的比重越来越大。股票市场整体的健康性可能被我们高估。

以上所有问题让我们不禁疑惑：被动投资工具的有效性究竟怎么样？尤其是那些smart-beta ETF。

苹果是一个安全的股票，还是一个从长期看表现一直会非常好的股票？有人想过其中的区别吗？

那些投资于不同表述的被动投资工具的投资者，真的达到了他们想要的分散风险，提高流动性，提高安全性的目标吗？

我们是不是应该思考一下，投资者内心真的想要把自己的资金交给一个没有任何投资组合构建、个股选择、分析师参与、投资决策的投资过程吗？而在这个过程中，他们买入股票甚至从来不考虑股票的价格？

八、信用

和股市比起来，在公司负债工具市场，你很容易发现牛市的到来，因为我们可以轻易地确定债券的预期收益。我们知道，就像在《趋底竞赛》一书中说的那样，在一个过度拥挤的市场，信用的提供者倾向于提供回报率低，结构脆弱，安全边际小的资产和贷款。

不论信用风险的大小如何，有时候市场承担这种风险的意愿会非常低，有时会非常高。或许我这种方法过于简单，但是有时候我们确实可以仅仅基于市场上存在的风险和投资者承担风险的意愿去做投资决定。

就像我之后几本新书会讲的，知道我们处于“风险和承担风险的意愿”这个平衡中的那个位置对投资是非常重要的。《趋底竞赛》一书的灵感，就是来源于一篇《金融时报》上的关于英国银行为了竞争贷款业务主动加杠杆的意愿的文章。这个月初。比较讽刺的是，我又读到了另一篇伦敦报纸《每日邮报》上的文章：

在2007年金融海啸的余波阴影中，汽车金融公司去年打包并向投资者销售了55亿英镑风险贷款，几乎是去年的两倍

这种对于低质量贷款的渴望是一种不断上升的，过度金融化的，风险明显的信贷市场的标志。在2008年末的金融海啸低谷期，高收益债券和杠杆贷款收益超过了国债2000个bp，意味着任何人买入并持有这些债券都不会亏损。紧接着，随着投资者和市场重新恢复平衡，债券价格上升，利差开始缩小。现在利差大概达到了历史平均水平，几百个bp左右。这些债券的收益率肯定会继续高于国债，但是资本升值只能通过利差进一步缩短获得，这显然是不靠谱的。

现在的信用投资者显然不是金融海啸时期那样风声鹤唳的，不会放过任何的超额收益和超额回报。最好的情况下，这些投资的相对收益已经得到了合理的定价，绝对收益已经得到了充分的定价（和其他资产一样低）。

我会用一个简单的例子说明低评级信贷工具已经完全被市场接受。在五月，Netflix发型了13亿的欧元债券，这是该公司历史上发行的最低成本的债券。利率是3.625%，附加条款很少，评级是B。Netflix的GAAP收入大约是每季度2亿美金，但是根据《格兰特利率观察家》报道，在上一个季度，Netflix已经烧掉了18亿美金的自由现金流。这是个很好的公司，但是就像《格兰特利率观察家》提醒读者的那样，债券投资者不能从公司获得超额收益，只会承担超额损失。正是由于债券收益和损失不对称这个特点，任何债券发行都必须基于坚实的回报，而不是它的发行人的魅力。

投资这样一家公司是不是慎重的决定呢？亚马逊和谷歌会不会挖走Netflix的用户群呢？购买一个基于可以被取代技术的公司是不是明智的呢？乐观的投资者已经把这家公司的估值提高到700亿美金了。如果有一天大家开始担忧这家公司将会受到强有力的竞争，它的债券价格会发生什么呢？你应该去为了不到4%的利润去承担这么大的风险吗？在橡树资本看来，这根本不是一个稳妥的债券投资，这是一个和股票权益挂钩的，基于线上数字内容的，没有超额收益的投资，并不适合我们。这样一种交易能够迅速达成，你应该能明白现在市场上是什么样一种氛围了吧。

最后，我们来想一下风险容忍和不负责任的投资是孤立还是广泛存在于现在的信贷市场。这里有一些7月14号Bloomberg上Lisa Abramowicz的文章的节选：

在过去80年，垃圾债逐渐从固定收益投资者次要的资产变成了主要的资产。随着垃圾债越来越流行，这些风险资产的吸引力正在快速下降（收益）。而对于投资者的保护条款，以契约的形式保证了投资者在公司倒闭后也能获得一部分收益。

穆迪投资者服务部门报告，上个月就有269亿垃圾债发行，占市场的比重创造了记录，但是投资者保护却非常薄弱。按照穆迪的说法，60%的美国风险企业债在没有什么保护条款存在的情况下被卖了出去。杠杆贷款市场在最近三年创纪录的发行之后，75%的的信贷只存在“精简”的契约。

投资者对于这没完没了的公司债盛宴变得如此自信，以至于很多人都不在意这些公司破产的风险。毕竟这些投资者保护条款在真正出现问题之前，总是无关紧要的。

这是一个标准的循环：谨慎的投资在有利的市场环境下取得了较好的回报，然后投资就开始变得没那么谨慎……直到市场环境转向不利，给投资者带来了糟糕的表现。这就是我评价2008年危机时说的“趋底竞赛”的一部分。