九、新兴市场国家债务

另一个投资者观点会大幅且显著波动的地方就是新兴市场国家。“每个人都知道”新兴市场国家的发展潜力比发达国家要大，但是对这种潜力的可实现性（以及为此应付出的代价）的态度随着时间的推移而会发生急剧变化。

我在《信心的作用》（2013年8月）中描述了这种现象。当市场信心高涨时，新兴市场国家被视为等同于发达市场，只有快速增长，这意味着新兴市场国家的证券以发达国家的收益率和市盈率水平出售是合理的。但是，当市场信心下降时，我们很容易发现新兴市场国家所暴露出来的、发达国家所不具有的风险：例如政变，制度化腐败，最大化贬值和拒绝偿债，因此显著的估值折扣有序而至。就像企业信用的问题一样，我们再想想这属于哪种情况？是投资者对风险保有适当敏感性并施加合理的折扣，还是投资者忽视风险并乐意为其（市场风险暴露）买单？这里面有很多你需要知道的事情。

为了回答这个问题，我将参考阿根廷政府在今年6月中旬发行的27.5亿美元的债券进行说明。阿根廷政府所发行的债券为期限长达100年、票面利率为8%的“世纪债券”。

你可能认为对于阿根廷来说出售这支债券并非易事。毕竟在其200年的历史中，阿根廷政府已经违约八次，在过去一个世纪内违约事件也不下五次。最近的一次违约事件还是2014年与埃利奥特对冲基金的法律纠纷。

但投资者似乎对此并不在意：97.75亿美元的投标正是证明。阿根廷发行政府债券并不是本月债券市场上唯一一例特别事件。举例来说，科特迪瓦这个西非国家在最近几周内又爆发了一起军事冲突，但这并不影响科特迪瓦政府发行期限为16年、票面利率为6.25％的债券，并且这些债券也被超额认购。 市场对塞内加尔和埃及这些国家的债务需求也很高。（摘自《金融时报》6月27日）

总而言之，我不得不引用（有点太客气了）一位不知名经纪人/投资银行的研究和策略负责人的话：

X女士说，“阿根廷政府能不受违约事件影响并发行世纪债券，这太令人震惊了”。不过，她仍然建议她的客户购买这些债券，因为至少可以短期持有。

一言以蔽之，阿根廷政府能够发行这样的债券着实不可思议，但是从当时来看这似乎是一个比较好的购买标的。这件事正说明这个时代存在的一个怪相：（投资者认为）有些事可能会出错，但可能不会那么快暴露出来。对于此，我更偏向于巴菲特的观点：“如果你不愿意拥有一只股票十年，那就不要考虑拥有它十分钟”。

这是历史上第三次出现新兴市场国家债券收益率低于美国高收益债券的收益率的情况。像阿根廷这样在过去的一百年里违约五次（在过去五年内违约过一次）的国家，能成功度过下一个一百年而不出现任何违约吗？

所有投资的基本要点都很简单：风险溢价至少是否足够？对于这个问题，我们能否就今天的新兴市场债务问题给出肯定答案？

十、私募股权

在目前的低利率背景下，目标年化收益率为7%-8％的机构投资者很难通过收益水平仅有1%-2％的国债（更高一点的话为3%-4%），或多数人期望的收益率达5%-6％的主流股票来实现目标。哎，你甚至不要寄希望于科特迪瓦债券。如此说来，该从哪里获得7%-8%的收益呢？

对于像橡树这样的公司来说，一个好消息是，针对上述问题的最有可能的答案是“替代投资”（当我的合作伙伴和我30年前开始创业的时候，对此还没有任何集体术语）。 由于基本上所有公开的“beta策略”都不能够满足机构投资者的需求，因此许多人转向所谓的“alpha策略”，这意味着经验丰富的、激进的管理人有可能获得超额回报以满足他们的收益需求。

但是规模最大的替代品之一——对冲基金，由于过去十几年的平均回报微乎其微，所以基本上被抹黑了。而像风险投资这样的替代品，一方面较难获得，另一方面规模太小以至于无法吸收大量的资本。上述这些情况使得投资者将目光投向于房地产、不良债务，特别是私募股权。

私募股权投资公司拥有两位数回报的记录，甚至是2005—2007年在市场顶部运行的基金现在也获得了可观的收益。因此，私募股权正在以比任何时候都快的速度吸引资本。

据Preqin报道，私募股权正处于这些年中最好的融资时段——或许是永远。在今年上半年，224个以北美为主的基金封闭，共募集资金133美元。然而在全球范围内，已有412家私募股权基金封闭，总融资额度达2,214亿美元，略高于2008年所创下的2,208亿美元的记录。（《兼并与收购》通讯）

私募股权基金最近几年的总资本已增长至数百亿美元，它的规模甚至在最新的大型基金之前，并且他们已经有几千亿个“干粉”。更重要的是，私募股权基金经理主要从事杠杆收购，因此必须从杠杆端所能产生的总资本来计算私募股权基金的总规模。

因此，今年这些PE公司可能会增加超过万亿美元的购买力。当可购买的便宜资产很少时，大体量的PE资金该投向哪里？在低利率背景下，私有企业的卖家也在比较各种形式的现金流的价值从而向市场询价。

我并不否认私募股权可以作为一个解决方案，或者甚至是最好的解决方案，但是其创纪录的筹资规模仍然表明投资者对未来怀有信任的意愿。

十一、软银愿景基金

也许最终证明对基金经理还具有信心的标志事件是用于技术投资的软银愿景基金近期升值930亿美元——大约在1000亿美元左右。软银公司（SoftBank）是日本的一家电信公司，其投资范围涵盖芯片制造、乘车和电信，软银公司在近18年来的年均回报率为44%。但我仍看到一些问题：

首先，软银公司的投资成功在很大程度上依赖于一项重要的投资：在2000年软银向阿里巴巴投资2000万美元，这部分投资价值现在已经增长到500亿美元。这是靠技术，运气？还是依靠推测的力量？

第二，规模问题。在20世纪90年代中期，万亿美元级别的基金大获成功，因此风险投资基金也加入其中，并投资了10-20亿美元，但它也因此在1999-2000年陷入困境：愿景基金的投资对象并不是初创企业，但是在这种情况下，你还能明智地投资1000亿美元到技术领域吗？

第三，在此之前软银从未管理过第三方资产，而此次成立历史上规模最大的愿景基金进行第一次尝试。他们的经验是否可以借鉴？针对所有这些问题，我认为愿景基金表现出了高层次的积极性和低层次的怀疑精神。

第四，也许对我来说更重要的是，也更愿意花时间说明的，是基金会的架构。软银每向基金增加38美分的权益，外部投资者就需要认购62美分的优先份额。换句话说，软银自身投资了280亿美元的权益，但没有任何优先份额。

这意味着当基金规模达到1000亿美元时，软银将只占28％的资本份额，但将拥有50％的权益。考虑管理费用和附带权益后，软银持有的28％的资本份额可以为它带来60-70％的收益。

即便是愿意承担风险的私有企业，在传统意义上也会回避向科技公司投资 (尽管最近还没有这么做)，然而软银却毫不犹豫地投资于技术领域。

优先份额将支付7％的年息。很显然，以如此温和的利率借款给技术基金，表明软银的有限合伙人想借此机会投资于这些基金的股权。我可以想象软银的有限合伙人感觉自己多幸运能有机会为自己的投资加杠杆，但我并未被此说服。

最后，正如《金融时报》在6月11日写道：

虽然优先份额持有人最终会收回本金（附加7%的年收益），但他们只能获得与其权益份额相对应的（权益）回报。对于所有外部投资者，在每个首选单元都获得了62美分的收益，其余收益在权益部分获得。这使得他们在减小下行风险的前提下依然能获得可观收益。

这听起来不错。但是投资者投入的资本优先份额会在多大程度上降低下行风险呢？《金融时报》表示，优先份额的投资者“最终会收回他们的本金”，这是“会”、“可能”还是“希望”？对该基金投资的1亿美元只会让3800万美元的权益部分暴露风险，还是说优先份额也会暴露在风险之中？我认为优先单元并不像《金融时报》所声称的那样坚如磐石。他们岂不更像Netflix的债券：技术链下滑，没有上涨空间？一个正常的贷款人会以7％的利率向有限合伙人放贷，从而将自己的权益杠杆放大到1.6倍吗？

投资者为了利用杠杆技术而投资于一个令人震惊的、架构存疑的大型基金进一步表明目前的市场是一个繁荣的、没有怀疑情绪的市场。

十二、数字货币

关于创新投资的讨论使我想到了比特币、以太币和其他数字货币。我猜测这些数字货币是基于以下两点的交叉影响而产生的：（1）从金融危机中衍生的对于金融安全的疑虑（包括对本国货币的价值），（2）千百年来所有虚拟物品都带来的舒适体验。但他们并不真实。

有些企业接受以比特币作为支付方式。有些买家希望拥有以太币，因为它可以用来支付以太网的计算功能。有些人渴望通过投机数字货币来牟利，其他人则想少量投资于这些最近在盈利的项目，而不是白白错失机会。但他们并不真实！

有些人认为数字货币是坚固的，因为（1）他们很安全，可以防止黑客和伪造的侵犯，（2）用于生成它们的软件数量受严格限制。但他们并不真实！ 没有人能够说服我认同这数字货币的意义。以下是《纽约时报》在6月19日报道的关于以太坊的部分段落：

以太币的突然崛起凸显了虚拟货币所在的令人迷乱的世界是多么波动，在这里几行代码在几个月内可以转化为数十亿美元……

以太坊由一个21岁的大学辍学者布特林（Vitalik Buterin）在2015年年中创建。布特林先生创建以太坊的灵感来自于比特币，以太币的部分软件也与比特币共享一些相同属性。以太币和比特币都由世界各地的志愿者所享有和维护，而这些志愿者会被奖励可以每天发布到网络中的新的数字令牌。

由于这些虚拟货币被网络用户所持有和维护，没有任何的政府机构和企业组织对其进行管理。比特币和以太币的价格都是通过私下交易的形式确定，这样人们就可以在市场价格上涨期间出售手中的数字令牌。

以太坊中的许多（新货币）的用户也在使用以太币筹资，即“首次硬币发行”，这是IPO（首次公开发行）的玩法。

遵循这条路径的初创企业一般从投资者处收集以太坊并用以交换专享虚拟货币单位，这些企业将以太坊兑换为美元并支付运营成本。

近几个月来虚拟货币数量激增，这激发了市场对于以太坊的需求。就在上周，投资者向初创企业Bancor出资价值为1.5亿美元的以太币，以帮助其更容易启动虚拟货币的运营。

底线：你可以使用虚拟的以太币购买其他的虚拟货币，或者投资于可以产生新货币的企业。在《bubble.com》中，我曾利用父亲讲过的关于如何赚钱的老笑话来强调电子货币中不和逻辑的地方。这里是另一个似乎完全适合数字货币的笑话：

两个小伙子乔和鲍勃在街上相遇。乔告诉鲍勃关于他出售的仓鼠：纯熟而高度智能化。鲍勃说他想为他的孩子买一只仓鼠：“多少钱？”乔回答说：“五十万”，鲍勃说乔很疯狂。

第二天他们又遇见了。“你的仓鼠怎么样了”，鲍勃问道。“卖掉了”，乔说。“卖了五十万吗？”鲍勃问道。“是的”，乔说。“现金？”“不是，”乔回答道，“我收了两个25万美元的金丝雀。”

我最喜欢的一句关于市场缺陷的话，是引用自约翰·肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith），他在那个幸福的年代说到“过去的经验，只要它完全成为记忆的一部分，就会被放弃，因为它可以作为没有洞察力去欣赏现在难以置信的奇迹的那部分人的原始避难所。”

也许我只是一只恐龙，技术观念过于落后以至于难以欣赏数字货币的伟大。但是我坚信，这些数字货币能够获得认可只能证明更多的证据表明今天的金融幼稚的盛行，以及愿意冒险和一厢情愿的思维。

在我看来，数字货币只不过是一个毫无根据的时尚（甚至是金字塔方案），基于将估值归功于价值很少甚至没有任何价值事物，使人们为此付出代价。但这并不是第一次了。相同的事件可以应用于郁金香在1637年达到的狂热顶峰，南海泡泡（1720）以及互联网泡沫（1999-2000）。

严谨的投资考虑到了物品的定价相对于其内在价值具有吸引力这一因素。或者另一方面，当人们仅仅考虑到别人会为这些东西支付更高的价格时，这些人会忽略这些事物的潜在价值或恰当的价值而选择购买。

根据双方之间的协议，使用比特币来支付或者用比特币来收款的人并非不理性，易货交易发生在所有时间。但这是否使它成为“货币”？

比特币的价格自今年年初以来翻了一番。它真的可以被认为是“交换媒介”或“价值储存”，而不是狂躁投机的主题吗？也许不是。但是与以太币相比，比特币表现更为稳定：今年以来已经升值了4,500％。优异的以太币现在比世界上所有的比特币都高出82％，高于年初的5％。

与此同时，《纽约时报》指出，优质的比特币和以太币的价值比贝宝的价值还要高，甚至与高盛齐平。你愿意拥有这两种数字货币抑或其中一家公司吗？换句话说，这些货币的价值是真实的吗？ 只要乐观主义存在，他们就可能继续有效，但是他们在恶劣时期的表现相当不可靠。如果人们更愿意持有美元（或黄金），这会对比特币的价值和流动性产生什么影响？

十三、我们表示同意，但是……

我的儿子安德鲁告知了我他最近与一些基金经理的谈话，在谈话中他也涉及到了很多我这里讨论的话题。在今天的环境之下，他们的回答开始陷入老套，“我们对此表示同意，但是……”

这些天我们听到了很多这样的表述：

我们对此表示同意，但是我们所做的事情能比其他人提供更高的收益。

我们对此表示同意，但是现金并不是一个好的选择，因为现金基本没有回报。

我们对此表示同意，但是我们不能承担被逐出市场的风险。

我们对此表示同意，但实在没有其他的选择。

投资者本应该在评估一项投资提供了怎样的绝对收益、绝对风险、绝对风险调整后收益的基础上选择他们的风险态度。但如今恰好相反，投资者常常无法像过去那样。享受为获得绝对收益和安全性而进行投资的奢侈待遇。

我上面强调的很多投资相比于国债和高等级债券来说，都提供了更好的收益和风险溢价。但是（1）低利率也许是——而且普遍被预期是——一种短期现象，（2）从绝对的角度来测度回报也许更明智一些。虽然相比较于其他投资，目前许多资产的价格和预期收益还属正常，但你不一定能获得这个相对收益。

每个人都在进行相对投资，他们没有办法。这让我想起了前花旗总裁 Chuck Prince，他因为全球金融危机爆发前的几个月里发表的关于银行杠杆借贷实践的言论而声名鹊起，“当音乐停止时，由于流动性的问题，事情会变得相当复杂。但只要音乐继续，我们就得站起来跳舞。我们现在仍处于跳舞之中。”我想现在很多投资者们都像Prince一样，清楚地认识到好日子终有一天会结束，但是当下他们认为自己没有选择而只能跳舞。

而且这些天我们也反复听到另一件事情：

我们都知道事情不可能永远走好——我们同意周期被延长，价格被抬升，而且不确定性很高——但在近期我们并没有看到任何牛市结束的信号。

换句话说，当然有需要谨慎的时期，但不是现在。在这方面，安德鲁提醒了我圣奥古斯丁（Saint Augustine）的一句话，他说：“给我贞洁和自制，但不是现在。”还有什么能比无风险资产的惩罚性回报更能使现在的人放弃谨慎呢？

十四、观察和启示

就像我说的，大多数上文我所描述的现象在当今的金融和经济环境继续持续的前提下看起来是合理的。但退一步来看，把它们放在一起，我们看到的是什么呢？

一些历史上最高的股票估值。

所谓的自满指数创历史新高。

“不可能跑输”股票组合的重仓。

超过一万亿美元进入到投资价值不可知的被动投资中去。

低评级债券和贷款创历史上收益率新低。

新兴市场债券收益率仍然走低。

私募基金资金筹集创历史新高。

历史上规模最大的基金（软银）正在科技领域疯狂加杠杆

数十亿美元的数字货币价值急剧增加。

我绝不是在说股票价格太高了，FAANGs会动摇，信用投资具有风险，数字化货币最终会一文不值，私募股权的回报承诺不一定能够兑现等。我所说的只是上述所有资产都在变得更受欢迎并吸引如此多的资本，轻信度在上升，而风险规避意识在削弱。并不说他们会注定有此结局，只是他们的收益也许并无法涵盖他们的风险。而且更重要的是，他们显示了市场的升温，并不一定是个疯狂的泡沫，只是价格高所以风险高。

想想那些能使今天的市场失衡的因素，比如通货膨胀率出人意料的增长，经济增长的大幅放缓，中央银行丧失控制力，或大型科技股公司陷入困境。好消息是，这些似乎都不太可能发生。坏消息是，他们的不可能性使所有这些担忧都消失，进而使得市场在这些因素中任何一个爆发时都会相当敏感。这意味着在市场中，风险是被容许的，甚至是被忽视的，市场中的投资者都非常乐于承担风险，而他们本来并不应该如此。

此外：

我的观察是指示性的，而不是预测性的。我所描述的条件带来的一般意义上的后果，比如风险厌恶的最终增加，应该发生，但他们不一定会发生。

而且他们当然也不一定很快发生。没有人知道时点。某些后果还是隐性的，因此即使他们会发生，我们也无法知道。这就像虽然我们已经进入了第八局，但却不知道比赛还会持续多久。

我不能确保我的市场观察正确。正如你们在我的新书中看到的一样，我坚信，我们在周期中所处的位置能说明许多市场发展可能的趋势，但我从未对这个问题发表过高度自信的见解。

作为一个生而忧患的人，我往往过早警惕，正如第一页上描述的那样。

最后，虽然我的观察不一定是确切的，需要对之保持一定的怀疑精神，但我可以肯定的是估值和市场的抬升，以及这个周期已经创造了获得“容易钱”的机会。

十五、怎么办

对我来说，第2页和第3页列出的当前环境的四个组成部分——高不确定性、低预期收益、高价格和风险偏好行为——是无可争议的。问题是你是否同意。如果你同意，我相信你会承认他们的组合比较麻烦。市场通常用更低的资产价格和更高的补偿性回报来应对不确定性的上升。但如今却不是这样，我们活在一个低回报、高风险的环境和时期。

这样看来，现在似乎是一个很好的时机来抑制投资，或者至少抑制风险的承担。然而，对于那些将投资做为商业模式重要组成部分的机构，比如养老基金、保险公司、捐赠基金和主权财富基金来说，一般都没有不去投资的选择权。当现金回报率和当前一样低时，情况尤其如此。

从上面的分析可以看出，现在应该持有现金，但如果你几年前这么做的话，就会错失风险资产的上涨收益。橡树资本的投资理念通常使我们避开了提高和降低现金比例的选择。在特殊情况下，我们可能会破例，但目前看来并不应该这样做。相反，橡树资本将继续遵循其2012的宗旨：“前进，但必须谨慎”，并且鉴于当前的环境，甚至要比以往更加谨慎。如果你想在这样的时候投资，投资专业性——知道在对潜在的不利后果保持警惕的前提下，明智地承担风险，追求回报——绝对是必要条件。

今天这样的环境让我想起了40多年前Sid Cottle告诉我的某些适用的道理，他是格雷厄姆和多德的《证券分析》后面几期的编辑，他说“投资是相对选择的训练”。我将之解读为我们不得不基于相对优势在可供选择的选项中做出选择。

《重蹈覆辙》一文写在2005年5月，这篇备忘录是上述一系列警示性备忘录中离上一轮周期顶峰最近的一篇。这是我第一次像往常一样早早地明确提出这一问题——我们应该如何在低回报的环境中投资。我继续列举了几种可能答案，可没有一种确定能起作用，但有一件事情我很确信：

……对于投资者所面临的预期收益不足和风险溢出的问题并没有简单的解决方法，但有一种行动——一种经典的错误——我强烈认为那是错误的，那就是追求收益。

2007和2008年的事件表明，这一观察是审慎和适当的。考虑到今天与上一个周期的相似性，我认为它再次适用。

在2010年伯克希尔哈撒韦公司给股东的信中对这个问题有一个很好的观点：

我们同意投资作家Ray DeVoe的评论，“相比于枪口之下，更多的钱在追求收益的过程中损失掉了。”

或者，正如Peter Bernstein所说，“市场不是一个收容所，它不会因为你需要高回报而给你高回报。

任何人的投资战略的关键决策都是在给定的时间点选择激进还是防御。换句话说，我们今天应该更担心亏钱还是更担心错过机会？这一答案始终取决于在现下的投资环境中什么是可得的。

我毫不怀疑，全球金融危机爆发时的高位是由2004-2007年低回报环境中的风险偏好所推动的。换句话说，过度的风险容忍和由此产生的轻率行为导致了为从高峰跌到低谷的巨大损失。

在2008年底和2009年初的低谷期，我也毫不怀疑大多数投资者都在说，“我并不在乎是否能在市场上多赚一分钱；我只是不想再损失任何钱。让我出去！”而他们的过度风险厌恶创造了复苏期巨大的回报。

我们现在在什么位置呢？正如我前面所说的，风险是高的，预期收益是低的，而且安全投资的低预期收益推动着人们进一步承担风险，尽管此时这样做的回报是很低的。

假定我对环境的看法是正确的，那么如今激进投资的唯一原因是防御性投资的低预期回报。但问题是，通过激进投资追求高预期收益是否能够得到回报。如果答案是否定的，那么我相信这是一个需要警惕的时候了。

这并不意味着你必须投资低回报的投资组合。如果你需要在低风险端获得高于市场可得的Beta收益的回报，那么进入风险更高的资产类别是合理的。但对于每一个资产类别，都有高风险和低风险的投资方法。如果市场是理性的，低风险投资总是比高风险投资提供更低的预期收益。但是，在困难时期，前者带来损失的可能性比后者更低。因此我觉得他们更为适合当下。

也许马克吐温的伟大表述才是理解投资周期的最好方式，他说：“历史不会重演，但它确实押韵。” 每个投资周期的久期，速度，振幅和细节与之前都不同，但主题和关键却常常是似曾相识的。吐温称之为“押韵的历史”，而我把它描述为“共同线程”。

我将用来反复描述过热市场的主题或主线在第4页上列出。虽然在顶部、牛市或繁荣形成的时候，它们不一定都出现，但（1）通常大多数都出现，（2）没有它们，一个喧嚣的泡沫很难持续存在。因此它们确实是市场过热的原材料。

另一方面，也有避免经典错误的关键，我把它们列在《重蹈覆辙》中：

保持历史意识

信仰周期而不是持续的单向趋势，

对免费的午餐保持怀疑

坚持低价买入，为错误提供更多安全边际。

坚持防御性投资的所有标准，无疑会让你错过牛市中最激动人心的部分，特别是当趋势达到非理性的极端并且价格过度偏度内在价值时。但他们也会让你成为一个长期的幸存者。我不能不认为这是成功投资的一个先决条件。

检查市场的稳健性与安全性是很简单的，以下问题的答案会告诉你该做什么：

预期收益足够高吗？

投资者的风险厌恶恰当么？

投资者保持着怀疑精神和纪律性吗？

投资者要求足够的风险溢价么？

从历史标准来看这些估值合理么？

交易结构对投资者公平吗？

投资者有拒绝任何新的交易么？

对未来的信心有界限么？

最终的基本命题很简单：当投资者做别人不想做的事情时，他们赚的钱是最多也是最安全的。但当投资者毫无恐惧、高高兴兴做风险投资时（或虽然有担忧，但因为低风险投资的吸引力太低，所以仍然选择风险投资时），资产价格会很高，风险溢价会很低，这时市场是危险的。这就是当钱太多、恐惧太少时会发生的事情。

我将用10年前《趋底竞赛》一书中相似的观点来作为结语，

如果你拒绝进入今天这样看似毫无忧虑的市场，很可能在短期内，你会（1）在回报上滞后于他人，（2）看起来像一个老头子。但是相对于活命（保持资本）来说，这两者的代价实在不高。从我的经验来看，一次次的迟缓懈怠终究会被施加于它的惩罚所纠正。这一次它也许不会发生，但我愿意承担这样的风险。与此同时，橡树资本和它的员工会继续秉持使我们在过去（三十）年获益良多的投资准则。