从去年一季度开始，市场上看空经济的呼声不断，但经济的实际表现要比预想的强很多，预判经济出现拐点的时间也不断被推移。

坦率地说，二季度GDP同比增长6.9%，高于市场的一致预期，也超过了我们的估算。

数据公布后，我们花了不少时间，来琢磨驱动经济超预期表现的力量来自哪里。通过对相关数据和资料的梳理，我们总结认为，二季度亮眼数据的背后，主要由以下这几个因素推动：

第一，乡村消费增速不断提高。2010年至2016年，乡村消费增速和城镇消费增速两者之间的走势基本保持一致，但今年以来它们的走势出现了分化，乡村消费增速不断向上，支撑总的消费。

第二，6月单月财政赤字9934亿元，是数据出现回暖的重要驱动力。其中，最典型的是基建投资，今年以来一直受资金来源的困扰，增速不断向下，但在6月出现了小幅回升。

第三，地产销售—地产投资链条的拉长。根据之前的地产周期，地产销售领先于地产投资大概6个月。但这一轮销售增速的拐点在2016年4月，投资增速的拐点在今年4月才出现，而且5月和6月投资增速下滑的步伐也要比市场预期的更慢。

第四，制造业投资增速见底回升。关于制造业企业利润改善后，是否进行设备更新和扩产能的争论比较多。

第五，全球贸易复苏下，中国出口的改善。

但投资重要的是看边际，上述五个因素已是过去式。往后看，这几个支撑因素边际上是减弱还是增强的，直接影响了资产价格的走势，这也是本文要重点解决的疑惑。

先来看看消费。从图1中可以看到，乡村消费增速从2012年开始，持续要比城镇消费增速高。在2017年之前，两者的走势也基本保持一致，但2017年开始，乡村消费增速总体维持了向上的趋势，而城镇消费增速小幅震荡。

产生这种分化可能的原因，一是乡村消费继续升级，而城镇消费升级的步伐略慢一些，从增速上看，这种趋势已经维持了多年；二是快递网络逐步覆盖到乡村地区，乡村地区网购的普及，带动乡村总消费的上升。

但不宜高估乡村消费的作用。2016年乡村消费只占总消费的14.0%，今年上半年这个比例也只14.3%。今年1-6月，乡村消费贡献总增量消费的16.6%，总消费变动的趋势还是由城镇消费决定。

城镇消费增速今年窄幅震荡，受制于以下两个因素，我们认为下半年面临向下的压力。一方面，限额以上消费里，与地产相关的家具和家电等消费增速比较高，地产销售拐点将逐步传导到这两个分项中。另一方面，汽车消费是限额以上消费的大项，2016年占比27.8%，由于政策调整和高基数，预计7月开始汽车消费将放缓，给总消费增速施加了向下的压力。

从这几年的数据看，同一年中的不同月份，消费增速波动也较小。

根据上面分析，我们认为今年后续月份的消费增速，窄幅震荡中有向下的压力，不应对消费支撑经济持过高期待。

再来看基建。6月经济数据中，值得关注的是基建投资增速扭转了下跌的趋势。前文中，我们已经提到了这与6月的财政大扩张有关。

往后看，我们认为，由于财政资金的透支，这种趋势难以延续。

下半年财政资金对基建的支撑力度有限。我们以一般公共预算赤字空间、可调入的地方结转结余和中央预算稳定调节基金、尚未发行的新增地方政府专项债券总额，来衡量下半年的财力。从图3中可以发现，今年下半年财政可以扩张的空间明显要比前两年小。

为基建投资提供资金的另一重要来源是城投债。我们发现，2007年以来的数据显示，12个月移动平均的城投债净融资规模同比增速，与基建投资累计增速保持了较好的同步性，两者做回归分析时的拟合优度达到了0.44.

预计下半年城投债对基建的支撑力度也不大。

一是今年开启的地方债务严监管中，规范融资平台举债是重点之一。对违规举债行为“终身问责，倒查责任”，同时要打破地方政府对城投公司举债的隐性担保。即使地方面临资金缺口，相比于以往，地方政府和城投公司举债的动力都在减弱。

二是今年三季度是城投债的到期高峰，到期规模达到了3557亿元，这将限制城投债净融资规模。

三是地方债务严监管中，地方政府与城投公司之间隐性信用关系的剥离，将驱使城投公司融资从银行贷款向城投债的转移。这种融资结构的变化，也会使城投债净融资规模与基建投资的相关性弱化。

50号文和87号文，对违规借道PPP、产业基金和政府购买服务等增加地方政府隐性债务的行为进行了规范，社会资本收益面临的不确定性大大上升。加之融资成本的上升，社会资本参与基础设施和公共服务项目的动力相比与以往是减弱的。

根据财政部PPP中心数据，今年二季度末全国入库项目落地投资金额为1.92万亿元，比一季度末增加了3200亿。

我们认为数据高估了PPP对基建的实际影响，在50号文和87号文发布后，不少以违规举债方式建设的项目，开始向PPP模式转，预计实际增量要小于所公布的数据。

看完了基建投资，再来看地产。房地产投资增速已经连续两个月放缓，但从节奏上看，放缓的步伐还是要慢于市场的预期。

影响地产投资的主要变量，包括新开工面积、竣工面积和土地购置费。

2016年，房地产新开工面积占总施工面积的比例只有22%。新开工增速的变化会影响地产周期的长度，但对当期的投资增速影响有限，它与房地产投资增速之间并没有很明显的相关性。

相比与新开工面积，竣工面积对总的地产投资影响更为明显，毕竟地产投资中，存量盘子更大。我们通过回归分析发现，竣工滞后于新开工19个月左右。2016年2-4月放量的新开工，将在今年9-11月加速到期，拖累地产投资。

从领先指标看，土地购置费增速也有继续放缓的压力。根据国家统计局的解释，土地购置费用，指的是统计期内，房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，按实际发生额计入投资。也就是说，对于分期付款方式支付的土地购置费用，分期计入。

根据财政部2009年发布的《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》，土地受让人取得土地后，依法约定的分期缴纳全部土地出让款期限原则上不超过一年。通过比对100大中城市成交土地总价累计同比和土地购置费用累计同比，可以发现在滞后5期时，两者的相关性最高。

根据这一领先关系，我们认为从7月开始，土地购置费用增速继续面临下行的压力。

再来看看制造业投资。这一轮工业企业利润复苏后，制造业投资并未随之明显上升，大致看来原因有以下三点：

一是利润改善主要集中在钢铁、煤炭、有色和化工这四个产业链上，有很明显的供给侧改革影响，但这几个行业扩产能受政策限制。而中下游行业企业利润受挤压，资本开支的意愿也并不强。

二是环保压力增强与政策约束，提高了准入门槛，即使利润恢复了，企业想投资也未必可以扩产能。

三是行业集中度越来越高，市场份额向龙头企业聚集，单个企业扩产能抢占市场的积极性减弱。

今年6月的制造业投资增速回升，有部分是基数原因。

7月PMI中，生产和内外需同时回落，但生产下降得更快，供需缺口扩大。主要原材料购进价格指数从50.4大幅上升至57.9，出厂价格指数从49.1上升至52.7。原材料价格的快速上涨，将挤压制造业企业利润，企业补库存动力减弱，扩产能的积极性更难以持续。

以3年期AA+中票到期收益率-PPI同比衡量的实际利率，根据我们的测算，领先于制造业投资6个月左右。我们注意到实际利率已经在2月见底，这意味着制造业投资增速将在8月见顶。

最后再看如何走势如何。从美欧日PMI和实际有效汇率指数等领先指标看，年内的出口都有支撑。

但这只是出口改善的持续性，而从改善的幅度看，我们认为后续月份出口增速很难比上半年更超预期。

一是从主要贸易伙伴看，美国、日本和欧洲都在复苏。但美国和日本复苏的基础，相比于欧洲而言并不牢固，近期外汇市场的走势已经反映了这种分化。反映到我国出口的就是，7月PMI新出口订单下滑了1.1个百分点。

二是价格效应逐步显现。出口商品为可贸易品，其价格变化趋势，相比于消费品和服务，更接近于工业品。从领先性看，PPI同比变动领先于出口价格指数同比一个季度左右，PPI同比的回落将传导至出口商品价格上。

在对五个驱动因素逐一分析后，我们认为边际上看，这些因素对经济的支撑作用边际都将趋于减弱。