作为全球市值最大的债券品种，美国国债的走向不仅关系到债券投资者的损益、美元融资的成本，也是全球其他资产重要的定价参考。

美国经济复苏以来，美债收益率上升成为市场“狼来了”主题之一。对于美联储货币政策的任何风吹草动，市场都风声鹤唳，2012年和 2013年都曾经出现10年期美债收益率100个基点以上的剧烈上升，与此对应的是债券价格大幅下跌。然而，每次波动过后，美债收益率重又下行，2016年最低达到1.36%，给债券投资者带来不错的回报。

美债低利率能否持续？经过解构分析10年期美债收益率的组成部分，我们认为10年期美债收益率将趋于上行，未来1-2年，预计收益率的区间中值为2.8-3.3%。 

数据来源：彭博，云锋金融

长期债券收益率，首先包括了对未来短期利率的预期，另外，对于投资长期债券来说，会比投资短期债券要求更高的风险补偿，也就是期限溢价，又称债券风险溢价。此外，未来短期利率预期还可以进一步分解为预期短期真实利率和预期通胀。

因此，10年期国债收益率可以用下式表达。严谨起见，我们用了央行和学术界共同认可的概念，而没有用简化的市场可观测指标（如收益率曲线期限利差）。

10 year yield  ≈ Expected average 1-year rate over 10 years + Bond risk premium

= Expected average real 1-year rate + Expected average inflation + Bond risk premium

我们将逐一分析预期平均短期真实利率（以下简称预期真实利率）、预期平均通胀（以下简称预期通胀）、及期限溢价这三个部分，以期对国债收益率未来的方向变化有一个判断。 

预期真实利率继续走低空间有限

预期真实利率应当在哪里？需要先认识中性利率。

中性利率是美联储口中著名的R*。美联储的官方解释是:

“与充分就业、经济增长和物价稳定相适应的（政策）利率水平或利率区间。这一利率水平上，经济无需刺激或激励。”

换言之，经济过热时，真实利率应高于R*；经济过冷时，真实利率应低于R*。考虑到经济不会长期过热或过冷，因此，预期未来真实利率应当接近中性利率。

这个神秘的R*在哪里？有两个方法去寻找：

一是调查预测。美联储季度经济预测摘要（SEP）的成员预测中值显示，2016年底，委员们认为中性利率的长期值接近3%。尽管相比2015年下降了一个百分点，中性利率仍高于市场10年期国债收益率。

如果联储预测中值是对的，那么再加上2%的预期通胀，长期看，10年期国债收益率应该在5%以上。

图：美联储对于中性利率的长期预测区间和中值

数据来源：美联储

这个长期预测与市场隐含水平偏离过多，看起来偏高。联储对于中性利率还有一个较低的短期预测。此外，也有一些更为鸽派的观点，例如联储官员Brainard在7月的一次讲话认为，“真实的中性利率可能就在0附近，意味着未来在加息方面没有太多空间。”

另一个方法是模型估计。美联储2016年2月的文章里，利用模型估计了中性利率。结果显示中性利率50%的概率区间为0.5-1.5%。

图：美联储中性利率估计区间

数据来源：美联储

预测和模型估计这两种方法得出的中性利率水平不同，但是共同的趋势都是在近十年明显下行，下行幅度为1个百分点左右。

关于中性利率下行的讨论

中性利率反映了经济在长期均衡状态下的利率水平，那么影响中性利率的也必然是长期持续的因素，而非周期因素。

美联储官员、经济学家费雪（Fisher，2013）认为，低利率的长期影响因素包括四点：由于创新放缓导致的生产力下降、老龄化带来的储蓄过剩、投资不足进一步拉低利率、以及外国经济增长趋势对美国的影响。四者加总，对中性利率的影响超过2.5个百分点。

下图显示了费雪对于四个因素对中性利率的影响测算。四个柱状图从左往右分别为：劳动生产率降低，人口老龄化，投资意愿低迷 ，外国增长降低。

数据来源：美联储

如果费雪的观点成立，那么低利率和债券牛市或将继续。但是，对这一观点也存在争议：一是创新不足导致生产率降低的证据不足。二是投资放缓可能不是结构性、而是周期性的，当周期阵痛过去、企业家动物精神终会回归，带来利率正常化。

从美国储蓄率和私人部门投资看，储蓄率已经逆转危机后的上升势头，而私人部门投资今年以来也出现了反弹迹象。这种反弹或许一方面来自经济内生动力，一方面来自川普上台激发了“动物精神”。

数据来源：彭博，云锋金融整理

未来中性利率是否会继续下降？目前费雪提出的结构性因素中除了老龄化相对确定，其余尚无共识。而美国私人投资反弹如能持续，或许意味此前的投资下降并非结构性而是周期性的，从而意味更高的中性利率。

综合上述预测和模型，我们认为，10年国债包含的短期真实利率将逐渐趋近中性利率，预计未来1－2年可能回升至0.5-1%区间。

预期通胀或将趋稳

预期通胀可以从调查指标和经济基本面两个角度分析。

调查指标显示，长期通胀预期自1990年以来持续下降，2000年以来维持稳定。

1990年代以来，美联储较为有效地管理了通胀，树立了可信度，因而降低了通胀预期。危机后至2015年，通胀预期保持较为稳定，近两年进一步降低到2%以下。考虑到通胀预期也会受到当前低通胀环境的影响，联储认为，2%的长期通胀目标仍然是合理的。

调查指标反映的通胀预期

红虚线：家庭部门通胀预期。黑实线：专业人员通胀预期。黑虚线：通胀联结债券反映的通胀补偿

数据来源：美联储

那么从经济基本面分析通胀压力又如何？

这其中的驱动因素可以分为结构性因素和周期性因素。

结构性因素方面，美国去杠杆基本完成，已经进入再杠杆阶段，债务负担不再是通缩来源。

周期因素方面，根据美国国会预算办公室（CBO）的官方测算，产出缺口接近弥合，未来通胀（核心PCE）有上行压力，预计为1.8%。

基于产出缺口的通胀预测

数据来源：美国国会预算办公室

债券市场反映的长期通胀补偿（CPI）也是1.8%左右。

数据来源：彭博，云锋金融

综合上述信息，我们假设未来通胀在1.8%左右。

期限溢价有回升空间  

期限溢价，是投资者对投资于长期债券所要求的相对短期债券的风险补偿，因此也被称为债券风险溢价。期限溢价也不是一个直接可观测指标，需要运用工具（模型）来拆解和分析。

近年来，美联储比较常用的方法是“ATSM”模型（AffineTerm Structure Model）。今年4月，美联储的一篇文章利用该模型测算了长期债券的期限溢价。这篇文章利用基于该模型的几个方法测算，结果如下图所示。如果去除1980年代的高通胀时期，期限溢价平均水平约为1%-2%。当前期限溢价略高于零，处于1960年来的低位。

美联储对于期限溢价的模型测算

数据来源：美联储

市场指标中，美债5年*5年远期真实利率约等于预期真实利率和期限溢价之和，也提供了重要的观察角度。目前5年*5年真实利率约为0.8%，也是长期历史的较低水平。

数据来源：彭博，云锋金融整理

对于期限溢价的影响因素缺乏共识，一般认为，主要影响因素包括通胀风险溢价、安全港溢价（safeheaven premium），以及债券的供给需求。

关于通胀风险溢价，一些实证研究认为，目前低通胀水平和低通胀波动性的环境，是期限溢价下降的部分原因。

安全港溢价，指债券的避险特性。当经济不振、收入和消费低迷的时候，债券能提供对冲，这种特性也带来了相应的溢价。

而债券供需因素对期限溢价的抑制预计将减少。

就美债而言，供需因素可以从国内外两方面看。危机之后美联储购债，压低了美债期限溢价。目前美联储缩表在即，长期债券净需求减少，预计期限溢价将从历史低位反弹，根据高盛的测算，美联储缩表将使得10年期美债收益率在2019-2021年分别上升20、15，和10个基点，到2021年累计上升45个基点。

国外因素对美债期限溢价的拉低作用预计将减弱。危机后，欧、日央行均实行大规模量化宽松货币政策，全球流动性充裕，寻求收益的资金跨国流动，压低全球长端债券期限溢价，也就是量宽政策的“溢出”效应。高盛近期一篇文章利用了“ATSM”模型分析了多国的期限溢价。模型显示，2014年以后，美国经济走势向好，短端利率与欧元区分化，但10年期债券期限溢价与欧元区趋同，显示出欧元区量化宽松货币政策拉低了长端美债。根据模型，目前美欧长债期限溢价均为零左右。

10年期美债和欧债期限溢价的估计

数据来源：高盛

欧元区经济已逐步企稳，银行新增贷款也有起色，有助于依赖银行体系融资的欧元区经济持续复苏。尽管ECB措辞保守，但预期货币政策将边际收紧，欧债对于美债的溢出效应减弱。

数据来源：彭博，云锋金融整理

考虑到联储缩表和其他国家货币政策边际转向，我们认为，美债未来1-2年内期限溢价可能升至0.5%左右，较目前零左右的水平有所上升，但仍显著低于1-2%的历史平均。

综合上述分析，债券收益率的三个分解因素中，预期短期真实利率短期内可能在未来1-2年逐渐趋近中性利率；通胀方面，长期结构性通缩压力已经减弱，周期性因素虽然尚未带来通胀上升，但也很难继续下行；债券期限溢价预计今年下半年开始将随着美联储缩表和欧洲经济企稳而出现上行压力。

三者共同作用利空10年美债。预测美债收益率水平是危险的行为，但我们可以尝试做个“信封背面”的大致估计：

预期未来1-2年，假设预期真实利率0.5-1%，预期通胀1.8%，期限溢价回升到0.5%，那么美债收益率是2.8-3.3%，较目前2.3%有所上升。如前述讨论，每一项的估计都充满了来自模型和判断的不确定性，并且美国的财政政策也可能引起美债进一步波动，上述估算仅供参考。 

投资含义

无论加息还是缩表，美联储的货币政策正常化都领先于各主要发达经济体。预计美债收益率上升会伴随美元的走强（见“正本清源聊美元”一文）。

在美元资产中，美股受益于经济复苏，仍然值得配置。在股票债券相对价值方面，联储模型（Fed Model）虽然有批评的声音，但为股票债券相对价值提供了一个简化的参照指标。该模型用美国股票盈利率（E/P，市盈率的倒数）减去10年期美国国债收益率，显示美股目前仍优于美债。

数据来源：彭博，云锋金融

当真实利率上升，也有可能由于折现率上升而拉低风险资产表现。不过，如果真实利率上升缘于经济稳健复苏而非货币政策冲击，总体上还是利好股票。