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王勇：股指期货套期保值的几个关键问题

套期保值是期货市场产生的基础和原动力，是期货交易的主要类型之一，是实现利用期货市场进行现货风险转移的重要手段。通过股指期货进行套期保值，从而减少现货资产面临的系统性风险，是二十世纪八十年代初股指期货在美国堪萨斯期货交易所推出的最初动机，也是股指期货最主要的市场功能。股指期货作为一种高杠杆、低成本的金融衍生品，可以为机构投资者提供更灵活的管理资产组合的途径，为其规避现货组合的系统性风险提供了新的金融工具。本文拟从股指期货套期保值的步骤开始，探讨股指期货套保规模的确定，及潜在的风险。
　　一、股指期货套期保值的步骤
　　1. 什么情况下需要套期保值
　　并非所有的股票组合都有必要进行保值，评判是否需要对股票头寸进行套期保值的标准主要有两个：一是股票头寸买卖的灵活性；二是股票头寸受非系统风险因素影响的程度。如果一个股票组合规模不大，股票数目也不多，并且愿意持有的时间也很有弹性，那么可以在股票市场上很灵活地操作，可以考虑不进行保值；相反，如果持有的头寸庞大，股票构成复杂，而且需要持有较长时间，则可以考虑套期保值。
　　在股指期货推出前，机构投资者缺乏套期保值的工具，市场系统风险无法克服。由于众多基金仓位并不能因为市场大幅波动而进行重大调整，许多基金即使知道未来行情可能要大跌，但受制于相关法规约束，并不能跳过60％的资产配置在股票上的硬性要求。因此，对于股票型基金而言，随着股指期货推出，随着做空机制的引入，基金经理可在持有股票组合的情况下，适当采取做空期指，回避下跌导致组合资产下降的系统性风险。但对于中小投资者而言，由于自身的能力和风险控制限制，股指期货并不适合他们参与。
　　2. 确定采取空头套期保值还是多头套期保值
　　套期保值可分为空头套期保值和多头套期保值，多头套期保值适合那些需要在未来某个时间买入股票组合的投资者，通过买入股指期货合约来规避股票组合买入成本的不确定性。空头套期保值适合目前持有股票组合，但会在未来某个时间卖出组合或计算组合价值的投资者。为防止股市下跌造成未来卖出股票的收入减少或股票组合账面损失，投资者可以卖出股指期货合约。
　　3. 选择哪个合约进行套期保值
　　即将上市沪深300指数期货合约，合约月份包括当月、下月和随后两个季月，因此，在套期保值过程中有一个合约选择的问题。选择合约首先应该遵循月份相同或相近的原则。当然，市场上不存在与现货完全一致的期货合约，因此基差风险总是存在的。其次还要考虑期货合约的成交活跃度，如果按第一个原则所选合约为成交十分清淡的远月合约，虽然基差风险较小，但存在较大的流动性风险，其成交量可能无法满足保值的要求，从而导致套期保值失败。因此可以选择成交活跃的近月合约，当近月合约进入交割期时，平掉该合约而将保值头寸转到下个活跃合约。
　　4. 确定套期保值规模
　　在进行套期保值时，需要确定买入或卖出多少张期货合约，即要确定套期保值的规模。实际上，只要知道了一个单位的现货应该用多少分股指期货合约，即套期保值比率，就可以确定套期保值的规模。现代套期保值理论的核心问题就是套期保值比率的确定问题。
　　5. 入市建仓
　　在选择好期货月份合约，以及确定好用于套期保值的股指期货合约数量之后，就可以进入市场买卖所需期货合约。建立期货头寸，按照我国股指期货交易规则规定，投资者在进行套期保值时需申请套期保值额度。
　　6. 结束套期保值
　　如何结束套期保值涉及两个方面的问题：首先是选择保值结束的时间。一种方法是选择与现货股票组合操作的实现一致，即在了结现货股票头寸的同时结束期货保值交易。另一种方法则对结束时间进行策略性的选择，当投资者认为市场发展趋势比较明朗，而且是朝着对他现货头寸有利的方向发展，此时虽然还不到了结股票组合的时间，但仍可以选择结清期货头寸，提前结束套期保值。
　　二、股指期货套期保值规模的确定
　　确定合适的套期保值规模是关系套期保值成败的重要环节，一般认为所需期货合约数量可通过如下公式求得：
　　
　　

　　
　　其中核心问题是最优套保比率的确定。不同的套期保值模型都有一个目的，即求解“最优套期保值率”，这直接决定套保操作所买卖的期货合约数目，进而影响套期保值的效果，所以合理测算“最优套保比率”是套期保值成功的关键。
　　在严格市场条件下，如果期货和现货市场的价格波动完全一致，不存在交易税费，则可以实现完全的套期保值，即一个市场的利润能够完全弥补另外一个市场的损失，也就是套期保值比率为1。但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动并不完全一致，传统的套期保值策略隐含着一定程度的基差风险。此外，传统套期保值策略在几乎完全规避风险的同时，也降低了可能获得的盈利。值为1的套期保值比率就可能不是最优的。
　　组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资。套期保值者根据组合投资的预期收益及其方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以实现收益风险最小化或者效用最大化。组合投资理论认为，套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，与传统套期保值比率为1不同，最优套期保值比率取决于套期保值的交易目的以及现货和期货价格的相关性。
　　由于风险度量方法和效用函数选择不尽一致，学者们提出了许多模型并进行了大量的实证研究。最优套期保值比率的计算模型主要有风险最小化套期保值、单位风险补偿最大化套期保值和效用最大化套期保值三种，其中基于最小风险的套期保值策略的应用最为广泛，目前大部分对套期保值的研究普遍采用的是方差最小化套期保值策略（如图所示）。
　　
　　

　　
　　
　　　　
　　三、股指期货套期保值中的风险及规避手段
　　对一般保值者而言，所要保值的资产不会和指数成分股及数量完全一致，这就存在交叉保值的风险。所谓交叉保值风险，是指投资者所要保值的资产并不是所使用的股指期货的标的资产，在实际运行过程中，两类资产的价格走势并不完全一致，这就导致了风险。除此之外，即便是投资者要保值的资产与股指期货的标的资产一致，但是保值资产的价值与股指期货价格的走势也很可能出现不一致的情形，也即基差风险。因此，股指期货套期保值的风险可以分解为交叉套期保值风险和基差风险。
　　为了规避基差风险，应当尽量使保值期与期货合约到期日保持一致或接近，一般来说期货合约到期日应当在保值期之后的最后交割月份。为了规避交叉套期保值风险，投资者首先应对个股的β值进行分析，仅对β值比较接近1的股票所构成的组合进行套期保值。在此基础上，还需对个股β值随时间的变化进行动态跟踪，对保值组合中β值过低以及不稳定的股票进行调整。

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