从去年八月份至今，金融去杠杆一词被市场多次提及，成为了主导债券、股票市场的主导因素，各方对此都抱有极高的关注度。当金融去杠杆周期行至现在，我们再回过头看，可以发现金融杠杆的形成与去化都有其特定的历史背景。

这篇文章，我们就先来说说市场上提到的一直要去化的金融杠杆到底是什么。

就我们的观点而言，在固收领域，这个金融杠杆有两层意义，一个是微观上的债券回购杠杆，另外一个是宏观上借由信用衍生创造出的同业金融杠杆。

先看微观，大家比较熟悉，其基本流程是金融机构先用自身资金买一只债券，然后将它放在回购市场上质押或买断来融资，待融入资金到期后再借资金还上期所借资金，从而进行滚动续作，实现加杠杆获取套利的目的。

比如说某金融机构用自己的100万买了一只票息利率为4%的城投，它认为城投背后有兜底，风险低，收益仅4%也不高，于是这个机构就可能把买的4%的城投债当做质押品质押给别人，然后借了90万的资金，利率是2.5%，期限为7天，再去买同样的一只城投债。到了第二天，借的资金到期，它再去市场上借一笔钱来还。这样不断去借钱还钱滚动，一直养着这只券，这个机构就能赚（票息利率-借钱利率）的利差与票息两份钱。

从收益看，要想获得尽可能多的收益，一是要票息高，二是要借钱的资金成本低。票息太高，信用风险过高，不宜过度使用，唯一有较大操作空间的就是资金成本，这就要求金融机构尽可能以隔夜或7天这种超短期限的资金来加杠杆。所以能看到2015-2016年交易所市场上隔夜回购成交量与其占总回购的比重是在不断上涨的，占比一度升至90%以上。

图1：隔夜资金占比在2015年起开始快速上涨 资料来源：wind

但过度依赖超短期资金加杠杆存在风险，它需要央行持续宽松使资金面整体保持平稳，从而机构能够及时平掉拆借的短期头寸，避免违约等流动性风险。

2015年后，央行的货币政策也确实给市场营造了加杠杆的良好环境。先是在2015年年内连续四次降准使市场流动性异常宽裕，资金成本下滑245BP至2.4%的低点，2016年前8个月又借助日常化的公开市场操作使R007在2.3%-2.5%左右小幅波动，金融机构加回购杠杆的成本与风险都处于较低的水平。这在某种程度上助长了金融杠杆。

再看宏观意义上的金融杠杆，它是金融部门之间同业快速流转，金融机构之间信用衍生过程快速膨胀的结果。

传统的信用衍生过程主要集中于“银行-企业”之间。以央行释放调节基础货币为起点，以银行为代表的金融机构担当中介，来满足企业的投融资需求，从而实现信用派生。在整个过程中，实体部门的高投资回报率是根源，它使企业产生向银行贷款进行投资的动力，而这又进一步促进经济发展，催生企业进一步融资扩规模的需求，最后形成一个健康良性的正循环，在数据上表现为货币乘数与GDP增速同增同减。

图2：GDP增速与货币乘数关系图 资料来源：wind

这种信用衍生过程也存在于银行与非银机构之间。如银行将超储拆借给非银机构，非银机构再将其存放于银行体系。不过与之前所说的“银行-企业”之间信用衍生规模相比，过去这种“银行-非银”的规模较小，对于货币乘数与经济增速之间的正相关关系干扰较小。

但2014年后，原本“银行-企业”信用衍生链条的主导地位逐渐被“银行-非银”所取代，资金“脱实向虚”，实体加杠杆转变为金融加杠杆，在数据上表现为货币乘数与经济增速开始大幅背离。

这种转变存在多种原因，既有实体回报率降低背景下企业部门加杠杆进行投资热情下滑与银行理财规模快速扩张的客观因素，也有银行监管体系存在监管真空使机构能够进行监管套利的主观因素（具体分析以后再叙）。

具体看，“银行-非银”之间的信用扩张主要有两种模式。

其一是“银行理财-非银委外—企业”三角债模式。首先由银行发行理财产品来吸收企业资金，在资产负债收益率倒挂背景下，由于缺乏投研能力、监管限制等原因，银行将吸收的理财资金委外于非银机构，非银机构再将此负债所得资金用于配置信用债从而使资金回到企业，但由于实体回报低（一个对比是2015年A股非金融企业的资产回报率为4.95%，而1年期理财的预期收益率为5.13%），企业获得理财资金后会选择用于购买理财，由此形成一个不断扩张的三角循环。

随着循环持续，银行理财规模、理财委外规模扩张，银行、非银的负债端膨胀。整个衍生过程虽也有企业部门参与其中，但企业部门被“金融化”——由实体经济财富的创造者扭曲为“金融投资机构”，流动性并未真正进入实体经济而是在金融系统内积聚。

根据数据统计，2016年共有828家上市公司累计购买理财产品8902.57亿，较2015年分别增长41%与67.7%，累计“理财”1.122万次，其中有58%的资金是企业募集所得，这意味着原本属于企业流动性管理金融工具的银行理财产品已经成为了非金融企业获利的重要手段。

其二，企业部门被直接排斥在外，三角循环转变为“银行-非银-银行”之间的首尾咬合链。这种模式的形成主要源于同业存单与同业理财之间存在着足够的套利空间，银行能够进行理财与存单之间的套作，同时同业理财与同业存单又无正规严格的监管限制，一方面银行能够进行同业融资扩张满足或逃避银监会与央行的监管要求，另一方面在企业与居民理财高度期限错配需要滚动续接的述求下，同业理财与同业存单面向同业易冲规模的优势也使其成为银行在短期内维持并扩张规模的利器。

这种模式的基本流程是：银行先将自营或理财资金投向下游的货币基金或委外于非银机构，货币基金或非银机构再利用此负债购买配置同业存单，形成银行的“同业负债”（在会计处理时记为应计债券，但实质是同业负债），由于同业理财与同业存单间存在着正利差，银行会再以此“同业负债”去购买同业理财，从而在银行体系内形成负债-资产-负债的螺旋杠杆。

与此前的“银行-非银-企业”的三角债相比，“银行-非银-银行”的咬合螺旋不稳定性更高。因为同业存单与同业理财在本质上均属同业负债，其发行利率容易受市场调整的影响，而货币基金原本是银行流动性管理的工具，如今转变为银行套作的中介，在成本法的估值模式下，货基虽表面风平浪静，但如果市场大幅调整下货基负偏离度过大或时间过长，反而容易引发挤兑，造成流动性危机。2016年11-12月与2017年4月份两波监管引致的债市调整便是鲜活的例子。

所以，到这我们也就基本能明白金融杠杆的内涵所在了。值得提醒的一点的是，两个层面意义上的金融杠杆是相互影响，相互渗透的。比如说银行理财规模扩张，委外非银收取固定收益，非银机构为满足委外基准需要利用回购市场加杠杆满足银行委外收益率基准。如果央行收紧压缩套息空间，回购市场上非银加杠杆受到抑制，委外非银收益无法满足银行要求，则银行理财规模扩张也会受到抑制，从而倒逼宏观层面上的金融杠杆去化。而宏观层面上金融机构规模扩张受到抑制，市场上配置力量削弱，非银机构加杠杆的需求也会下滑。

所以要降低金融杠杆，需要双管齐下，既要从源头上回笼基础货币，提高机构利用回购市场加杠杆的成本，也要强化监管，管控金融系统内的信用衍生过程，抑制金融机构扩规模谋取监管套利的冲动，否则即使短期内回购市场的杠杆水平下滑，但只要央行结束货币收紧，在金融机构继续扩规模的背景下，非银机构又会卷土重来再次拉升回购市场的杠杆水平。