6月下旬以来，随着经济数据的回暖，国债期货振荡下行，但一级市场招标结果尚可，成为诸多机构看多国债的理由。一级市场招标的持续回暖，并未对二级市场形成良性带动。我们判断，本次配置需求可能源于银行委外回表的资金在MPA考核后的释放，和银行自查完成后恢复的部分委外资金。言外之意，近期一级市场需求向好可能只是个“假”利多，配置资金来自于存量而非增量资金，提振作用有限。测算显示，市场有加杠杆的趋势，未来有监管收缩的风险。

首先，配置资金来自于存量。先来看看银行的配置需求，银行会在债券、贷款、表外等方面进行选择，在金融市场和实体经济间进行比较。如果社融回落，意味着银行对实体经济的配置减少，相应会在金融市场进行更多的配置，带动债券投资需求。但6月社融季节性增高，而银行的债券托管增量正常，反映出银行并非配置的主要力量。从6月债券托管量能看出，基金类债券投资增加约4000亿元，其中银行理财产品增配2580亿元，是债券托管增量的主要贡献者。这表明一级需求并非社融回落的欠配资金，而是委外回表的银行理财资金，加上银行恢复部分委外配债所致。

实际上，银行在6月10日提交MPA自评报告，也完成了委外自查。6月初，债市一级招标开始回暖，信用利差较高的政金债尤为突出。6月10日左右，政金债招标需求旺盛，二级国债成交放量，国债期货拉涨，而公布的CPI低于预期，一同助推了利率下行。因此，银行配置资金回流初期促进了利率下行，但长期来看，这只是存量资金回流集中释放，并不是投资者看多后市，形成持续的增量需求，因此二级市场成交停滞在小幅回暖状态，并未持续上行。

6月下旬以来，一级市场需求仍好，但是利率止步下行。同时，配置需求旺盛也缓和了发行高峰冲击，利率上行幅度较小。未来，待集中释放的这些资金配置完成后，而社融数据依然保持向好，债券的配置需求将会转弱。

其次，市场再次显示出加杠杆的趋势，可能会引致监管收缩风险。6月理财、非银金融机构、基金和券商债券杠杆率回升较多，说明银行理财在重新加杠杆，并有部分通过非银和基金等委外加杠杆，与监管要求相悖，未来可能会再次面临监管打压。7月中旬的金融工作会议将保持金融稳定、防范金融风险放到了首要位置，银监会年中工作会指出，防范银行业风险和监管要有新措施。金融去杠杆作为长期的监管措施，不可能实施了短短几个月后就轻易放松。我们推测，央行或将推出更加严格的监管政策，完善监管法规，落实穿透原则，切实防范交叉金融业务，委外业务将受到更加严格的长期监管。近期，央行通报40家银行同业账户违规，并责令限期整改，也印证了金融强监管正在持续。

当前各项经济指标仍未走弱，投资、消费依然较好，全球经济形势向好带动出口需求，年初市场认为的“二次探底”并无迹象，总需求可能保持平稳走势，债市上涨缺乏基本面的推动力。监管风险依然较大，对长期债券走势形成一定压制。不过通胀目前仍低，实际利率偏高，对债市形成一定支撑，预计国债期货将维持振荡或者振荡下行走势。