7月29日，由大越期货主办，七禾网协办的【大越期货高净值客户沙龙】在绍兴成功举办，会议邀请到资深基金经理许卫民、陈浩以及七禾网创始人沈良为与会嘉宾分享投资理念与后市观点。以下是对许卫民演讲的文字整理。

精彩观点：

目前来看，在整个行业去杠杆背景下，通道业务比例越来越低，自主管理是行业的发展目标，期货公司要通过强化自主管理，提高核心竞争力。

我们应该认可股指期货在2015年产生的积极作用，在市场进入最后疯狂的阶段，运用股指期货、期权等对冲工具来进行风险管理还是非常重要的。

我们是分散品种，低持仓，中长线周期趋势交易。

看宏观大势，宏观判断准了，如果不拘小节的话收益可能也比较好。

从商品金融属性把握，主要看美元指数，这和商品期货具有负相关性。

最近货币政策较为宽松，美元升息的消息已经充分消化，相对来说欧元反而强。原油现在也将近能涨到50美元一桶，这些都能作为我们判断相关性之一的因素。

商品自身属性的影响，包括商品供求；期现基差；交易所库存仓单变化等。这段时间金融属性比较淡，商品属性比较强。

这段时间对于商品期货应该要精细化管理，更加要关注商品供需、基差的变化。

产品最重要的是保护投资者作为长期稳定的收益，不能轻易逾越警戒线。

近期各类资产出现向下突破信号。

大宗商品、股市、欧元汇率向上突破，我们要重视趋势的力量。

整体来看，债市下行，利率有所升高，但是商品市场、股市、外汇市场等一些风险资产市场出现了价格上行的局面。

下半年我个人认为应该会经济增长率高，通胀率上行，投资者会抛弃债券，致使债券收益率走高，投向实体借贷和风险投资，商品市场的价格可能也会继续慢慢往上行。

现在计划全额发行8月底到期600亿人民币特别国债会否对流动性有一定冲击，如果是定向的话冲击性会小一点。

企业去杠杆、对地方债务进行约束和终身问责，会不对下游需求改善有一定的抑制作用。

大家下午好，非常感谢感谢七禾网对大越期货一直以来的支持，感谢在座各位冒着酷暑来到现场。投资产品也像伯乐与千里马的关系，千里马常有而伯乐不常有，我们还是需要客户的理解与支持才能取得一定的业绩。

我们大越期货资管一号成立于2015年8月，主要是期货策略的管理，大家俗称的CTA策略管理，主做商品交易。我们在成立之初也考虑到，期货上对于资金使用率有一定限制，比如现在期货资管产品的资金使用率都在30%，如果净值达到1.05以上，资金使用率可能略微有所提升。剩下的资金我们主要用在购买避险资产，比如债券这一块，做个固收，把两块风险结合起来，达到资金使用效率较高，平滑资金曲线的效果。事实证明，我们的效果还是不错的。

我先简单介绍一下期货公司资管业务。中国期货公司的资管业务是2012年获批，2015、2016年进入快速增长期，期货公司资管产品的投资范围主要是期货、期权、股票、债券、基金、票据和资产证券化产品。管理规模长期来看也获得了十足的进步，主要是我们整个基金业协会通过私募管理，通过审批一百二十多家期货公司资管牌照，两个平台发的产品规模都比较大。2014年总规模是124亿，2016年是2792亿，现在期货市场总保证金在将近4000亿的水平。到2016年为止，产品发行规模还是在往上升的，但是2016年7月以后，结构化产品被取缔还是对期货资管产品有很大影响的。不过刚才说的2792亿里其实还有一定非标业务，包括半年到三年的中短期债券，这块量也很大，单纯的期货策略交易的产品是不多的。

在2016年7月后去通道去杠杆的背景下，业务规模明显下降。产品分为通道类和自主类两种类型，通道类是指期货公司委任私募资产管理公司作为投资顾问并提供投资建议的资产管理业务，自主类是指期货公司作为资产管理人，利用自有的策略进行投资。目前来看，在整个行业去杠杆背景下，通道业务比例越来越低，自主管理是行业的发展目标，期货公司要通过强化自主管理，提高核心竞争力。

期货产品的优势和特点我总结了一下：第一，产品设计灵活，可配置性高；第二，双向交易、保证金制度、T+0结算制度，尤其双向交易，可对市场进行风险管理和有效对冲。这对完善产品结构，尤其是避险这块还是有很多积极因素。目前商业银行对于进入国债期货还有很大限制，包括股指期货。我们应该认可股指期货在2015年产生的积极作用，在市场进入最后疯狂的阶段，运用股指期货、期权等对冲工具来进行风险管理还是非常重要的。现在对股指期货的限制还没有完全放开，要实现风险管理还是有一定难度。股市不算是我的专业领域，拿商品期货市场来说，比如2008年金融危机，我们进入2008年的十一长假以后，整个价格发生了翻天覆地的变化，从商品期货的角度来看，2008年10月份开盘就出现大幅跌停，有些品种出现连续跌停的现象。这种情况如何进行风险管理，我认为首先整个大势在之前就有迹可寻，比如美元强势，很多人买避险的黄金，如果当时能利用商品期货的对冲，沽空铜、橡胶、PTA，完全可以达到其他风险资产市场没有的避险效果，比如你买了房子，2008年价格下跌，很多人在退房，完全没有起到避险作用。所以通过期货市场避险还是很好的一个手段。

今年5月18日我们也成立了一个宏观对冲一号，在宏观对冲一号购置方面相应提高了期货的保证金使用比例，运行两个多月目前收益率较好。我们的产品操作范围还是国内商品期货和和固定收益，占比各为50%。以前我们主要是低风险，品种分散，资金使用率偏低。比如5000万的产品，一半是2500万，因为期货交易持仓有30%-35%的限制，所以利用资金就在六七百万。我们主要考虑到产品初始阶段要追求稳健，增加固收配置比例，2015年整体固收配置收益还是不错的。当时1期期货的配置还比较低，2期相应调高了。

2015和2016年期货市场穿越了牛熊，2015年8月开始是美国面临货币资产负债表正常化，可能要加息预警状态。2015年期货市场整体下行，到了2015年年底出现了快速下跌，但是这个空的行情也是不容易捕捉到的，因为也出现了强烈的反弹。我们是分散品种，低持仓，中长线周期趋势交易。比如说我对周期性品种的趋势有一定看法，我就配置一些工业性品种，铜、橡胶、PTA，总体资金配置不超过30%-40%。最大收益是整体趋势比较明朗的时候，像2008年金融危机就是比较好的机会，或者2009年“四万亿”撒下去产生的整体大牛市。2010年就不太好做，整体行情处于震荡周期，上半年欧债危机，下半年略微有点明朗，行情开始涨。到了2011年3月熊市开始，那时我们绍兴PTA工厂开工率在94%左右，当时我们大越期货研发部就觉得这么高的开工率是不正常的，整个经济明显过热。2011年到2013年整体就是震荡下行，相对来说好做一点，但其中中间过程还有些复杂。2015年趋势不明显，我们策略也出现了一定程度回调。2016年1月我国统计局统计，单月新增贷款是2.49万亿，货币政策回到宽松阶段。我们就配置工业品多单，2016年2月开始价格出现上行，4月到6月的回调行情也捕捉到了，9月到年底的涨势也比较惊人，大家都还记得“双11”那天多个品种出现涨停，又在夜盘暴跌7%、8%，整体波动达到10%，我们也在当时分步出局，所以相对来说还是比较稳健的。

判断的依据：一是看宏观大势，宏观判断准了，如果不拘小节的话收益可能也比较好。但是如果宏观大势都判断错了，那么行情就比较难把握了。二是从商品金融属性把握，主要看美元指数，这和商品期货具有负相关性。

图中红色的是南华综合指数，红色的是美元指数。虽然从局部来看，负相关性不是特别明显，但是从长期来看，尤其是和黄金、原油、铜，负相关性比较明显，像2008年美元走强就是避险因素。最近货币政策较为宽松，美元升息的消息已经充分消化，相对来说欧元反而强。原油现在也将近能涨到50美元一桶，这些都能作为我们判断相关性之一的因素。三是股市的变化，虽然我们并不像证券公司的人员对股票有很深的研究，但是资本市场的相关性还是非常明显的。2015年股市的剧烈波动使得价格在6月出现快速下行，其实从宏观面来看之前有预警。5月12日见顶，5月6日左右主要发达国家的国债收益率都出现了跳转，国债收益率的跳转说明无风险利率上行太快，就是对于需要通过交易博差价的资金成本涨的太快，这对风险资产市场压力是比较大的。当时国内也出现了升幅，价格在5678点出现了崩塌。股市变化和国债收益率的涨跌对大宗商品市场有很大的影响。最后是商品自身属性的影响，包括商品供求；期现基差；交易所库存仓单变化等。这段时间金融属性比较淡，商品属性比较强。做交易的朋友可能比较了解，9月和1月价差比较大，尤其是橡胶。PTA上个礼拜1月合约是5110点，9月合约是5400点，已经回落了200多点到5170了，价差的修复也是挺大的。螺纹钢贴水的修复也是这么个情况。这段时间对于商品期货应该要精细化管理，更加要关注商品供需、基差的变化。

然后跟大家交流下大越在资产管理配置中的优劣点。先说优点，第一是由于低持仓，仅一部分用作期货交易，其余部分可用资金可用来投资固定收益，能有效平滑风险，又能有较大的容错空间，并较大程度获得中长线收益。第二是根据周期变化，可以通过做空，回避市场因经济周期带来的下行风险，以期获利。第三是全品种交易，能更好捕捉到市场机会。风险在于在行情剧烈波动的时候容易看不清大方向，有可能会进行来回止损。如果资金使用率低，相对来说更能容错，一段时间里频繁止损的亏损还是能承受的。如果资金使用率大，在方向不明情况下来回止损，就会面临产品亏损到警戒线，甚至提前清盘的结果。所以我们在这块上对于产品和单账户的操作还是不一样的。单账户可能有些朋友说就放开手脚做，有时候就算净值到0.7,0.8，我照样可以用大资金使用率扳回来，而产品最重要的是保护投资者作为长期稳定的收益，不能轻易逾越警戒线。所以我们在资金使用率上非常谨慎，也正因为谨慎，才能达到每年累积稳定收益变化。虽然有时候在大牛市中收益也会平淡一些，但是我们大越资管还是希望以长期稳定的收益目标，跟投资者共同成长。

接下来我谈一谈后市的展望。近期各类资产出现向下突破信号，当然还有待进一步观察。像债市有向下突破的征兆，我刚才也提到无风险收益的变化会比较关键。像美国十年期国债收益率，跟低点比，现在2.3%的收益率也上了一个台阶；德国十年期国债收益率这段时间涨的比较多，突破了0.5%的平台；中国10年期国债突破3.6%，之前一直在3.6%、3.7%，4月份金融去杠杆，股市波动也比较大，商品期货也有一定跌幅。最近10年期国债突破3.6%也是到了一个需要观察的阶段。大宗商品、股市、欧元汇率向上突破，我们要重视趋势的力量。商品市场中原油和铜出现了大涨，年初以来的震荡下行被明显逆转。尤其是铜，和废铜禁止进口也有一定关系。从股票市场来看，美国股市频刷新高，波动率连续大跌，已跌破2008年金融危机前的水平。外汇市场一直维持强欧元、弱美元这个格局，大宗商品出口国像澳大利亚、巴西这些，目前汇率比较强势，澳元和雷亚尔都比较强。整体来看，债市下行，利率有所升高，但是商品市场、股市、外汇市场等一些风险资产市场出现了价格上行的局面。下半年我个人认为应该会经济增长率高，通胀率上行，投资者会抛弃债券，致使债券收益率走高，投向实体借贷和风险投资，商品市场的价格可能也会继续慢慢往上行。这有点像2007年的时候，我们的股票是“5.30”见顶，欧美股市也是2007年见顶，只不过比我们推迟了一个多月。但是我们大宗商品的牛市一直从2007年持续到2008年夏天，原油一直到147美元/桶。不过说了这么多，最主要的还是看市场验证。

再提一下下个阶段重要事件。一个是像07特别国债到期续发会否对流动性有一定冲击，现在计划全额发行8月底到期600亿人民币特别国债会否对流动性有一定冲击，如果是定向的话冲击性会小一点。另一个是9月初缩表，这个过程是比较缓慢的，对金融市场冲击也有限，还要关注9月美国债务上限，今年国会批准了1.1万亿作为临时的流动资金，但是到9月30日这个钱也是到期了，必须调整债务上限。毕竟换了总统，大家现在也处于一种在斡旋调整的状态，标普下调了美国国债评级。2011年时股市、商品都有大跌，今年可能也会出现一些变数，需要关注。第三个是企业去杠杆、对地方债务进行约束和终身问责，会不对下游需求改善有一定的抑制作用。从整体来看，从金融去杠杆转化到企业去杠杆，尤其是国有企业去杠杆在深化，另外个对于地方政府债务约束，像江苏地方政府的债务已经超过1万亿，浙江也是超过8000亿，这一块7月24日的政治局会议当中也提及会约束。这一块会否对大宗商品下游需求改善有抑制也需要关注。