进入8月份，消费股和金融股均有不同程度回调，但周期股走势仍然十分强劲，其中以黑色系为代表，对应商品和股票表现均大幅上涨。风格的分化意味着什么？周期股还能“一枝独秀”么？未来又怎么判断周期股的卖点？

就此问题，我们借鉴了历史上典型的几段周期股走势，基本看法如下：

1、周期股上涨到目前这个阶段，“需求不差”的逻辑逐渐被市场认可，而供给侧改革及环保政策完美“衔接”，使得“供给紧”的逻辑进一步增强，供需失衡背景下的“涨价”行情继续。本轮周期股已经反弹了近2个月，商品价格始终是带动股票上涨的重要推手，而“涨价”其中一方面的原因是“需求下滑比想象得慢”，自5月下旬开始中上游周期品一轮集中原材料补库存带来了价格上涨；另一方面是“供给收缩比想象得快”，供给侧改革及环保政策不断加码，使得部分工业品价格在需求淡季时纷纷涨价。细数导致供给端收缩的政策，影响较大的主要包括京津冀“2＋26”城市常态化的环保核查、部分新增行业的去产能，加上排污许可制和进口废物监管等多个措施，对钢铁、电解铝、建材、煤改气、造纸、化工等多个行业的供给面造成短期冲击。

2、在一个货币稳健的存量经济背景下，中上游涨价始终是“上有顶”的，那么未来在何种情况下，周期股走势或趋于终结？——通过借鉴历史上三段典型的周期股行情，政策转向、需求证伪和货币收紧等是终结行情的关键因素。我们选取了历史上非牛市时期的三段典型周期股行情，对比了不同行情下的起因、演变及终结：1）第一阶段（08年11月到09年8月）。该轮行情的起因最为直接，4万亿强刺激政策出台后拉动固定资产投资，行情持续时间近3个季度，而行情终结的原因在于政策转向，宏观政策导向由刺激投资转向刺激消费，风格由周期逐渐转向消费；2）第二阶段（10年7月份到10年11月份）。2010年下半年的周期股跟当前的行情有相似之处，除了需求端预期修复的影响之外，更关键的驱动因素来自于“拉闸限电”带来的供给收紧和QE2预期下的全球流动性宽松，而行情的终结来自于国内通胀抬升后央行加息逆转了流动性预期；3）第三阶段（12年1月到12年3月）。本轮周期股行情是由政策刺激带来需求复苏预期支撑的一波行情，12年Q1经济数据验证复苏证伪，随后行情走向终结，风格逐渐由周期转向价值成长。

3、目前来看，政策大幅转向或流动性收紧存在一定难度，但是预期会发生“二阶”变化，将导致后续周期股的反弹趋于分化。决定周期股中长期预期的政策因素包括需求端的地产调控、财政刺激，以及供给端的去产能，今年比较有利的因素在于后者的执行较为严格，部分行业（典型如煤炭、钢铁）讲出了资产负债表修复的“大故事”。而我们注意到，供给端去产能的坚决推进跟本轮经济景气度较强有较大关联，政府“稳增长”压力不大时，从而为供给侧改革等其他目标提供空间；而进入3季度之后，经济增速的下滑加大了“稳增长”的必要性，政策权衡下的供给侧改革“加速度”会趋于下降。从流动性的影响来看，历次周期股行情的调整伴随着利率的快速抬升，较为温和的方式是长端利率反弹（09年8月、12年3月），较为剧烈的方式是中上游涨价传导到下游，通胀迅速抬升后引发政策利率调整（10年11月）。本轮周期股反弹对应的是长端利率下行的有利环境，金融工作会议之后的金融去杠杆持续推进会对流动性造成边际冲击，尽管其影响或相对温和，但仍可能影响部分周期股的反弹。

4、从基本面来看，决定周期行业之间分化的“胜负手”不在需求端而在供给端，存量经济下单纯由需求端拉动的故事并不“性感”，如果没有供给端收紧的支撑，股价上涨的空间和持续性可能受到制约。如果刨除供给端的影响，2010年下半年周期品的需求环境（地产调控）要差于2012年初（房贷放松），但最终2010年下半年周期股走势显著强于2012年初，其中不可忽视的即为供给端收缩的影响（“拉闸限电”）。我们认为，存量经济下需求回升容易被“证伪”，如果未被“证伪”又容易让投资者产生乐观的“幻觉”，认为利润都是可以“年化”的，而一旦发现需求没有大家想象的强劲，预期的变化又会造成股价的回调。相反存量经济下的供给端收缩更容易被观察到，有力度的“去产能”能够产生“看长做长”的大故事。

5、既然预期会发生“二阶”变化，当前阶段我们对于周期股的观点并非是全面看多而仅结构性看好，供给侧改革和环保因素是关键筛选标准；对于市场走势，周期股近期快速反弹后反而要警惕由此产生的一致性乐观预期，对于其他风格也许是挤压，尤其是前期交易较为拥挤的消费风格，未来需要高度关注估值和业绩的动态匹配。一方面，供给侧改革“加速度”下降、货币环境边际收紧或造成周期股的反弹趋于分化，短期我们继续关注供给侧受压的周期品（1、库存低位的钢铁、重卡；2、供给侧改革和环保影响的化工、电解铝、造纸等）。而另一方面，在“脱虚向实”和金融监管的市场环境下，盈利和估值的动态匹配是我们首要考虑的条件，金融、建筑、高速公路等低估值行业仍是重要配置方向。