一、特朗普新政“一事无成”，美国投资、消费走弱

特朗普交易已演变为特朗普风险，企业投资信心下降。特朗普去年当选以来，基于对减税、基建、放松金融监管等政策的预期，许多企业体现出了“动物精神”，尽管短期内没有有实实在在的大规模财政支出落地，但他们都相信情况将会好转，可以支出更多。

2017年一季度，衡量CEO对销售和资本开支预期的企业圆桌会CEO经济前景指数从去年第四季度的74.2跃升至93.3，创下2009年第四季度以来的最大升幅，同时也显著高于79.8的历史平均水平。

随着企业支出的增加，预期的自我实现推动经济复苏，2017年一季度国内私人固定投资对实际GDP季环比拉动率高达1.27%，超过最大经济引擎——个人消费支出对实际GDP的贡献。

但随着“通俄门”发酵、特朗普医改“流产”、白宫内斗不休、债务上限即将突破，市场对特朗普税改等刺激政策落地的预期大大减弱甚至反转，特朗普交易已渐渐演变为特朗普风险，企业投资信心遭受打击，二季度国内私人固定投资对实际GDP季环比拉动率大幅回落至0.36%，同时DXY美元指数7月下跌2.6%，年内迄今为止下跌近10%，已连跌5个月，创下了2011年以来最长的月度连跌，回吐了特朗普当选后的所有涨幅。

薪资、收入增长停滞，限制消费开支的进一步增长。收入水平的高低决定着消费能力的高低，并直接影响居民消费信心。据美国劳工部和商务部公布的数据，美国6月时薪环比0.2%，不及预期0.3%，同比2.5%，连续第3个月不及预期，且前值由2.5%修正为2.4%；6月个人总收入减少35亿美元，环比0.0%，不及预期0.4%和前值0.3%，且为7个月以来首次未能录得增加。

随着薪资、收入持续低迷，美国家庭对消费开支持谨慎态度。美国6月零售销售环比下降0.2%，连续第二个月下跌，为1年最大跌幅，低于预期0.1%，6月零售销售(除汽车)环比下降0.2%，低于预期0.2%，6月零售销售(除汽车与汽油)环比下降0.1%，低于预期0.4%。作为对整体经济贡献率超过70%的最大引擎，消费的“失速”意味着美国经济增长或将再度放缓。

美国本轮弱复苏或已见顶，未来难言乐观。

从NBER-美国经济周期经历时间汇总来看，1945年到2009年间，一个完整的美国经济周期大致要经历6年左右时间，其中最长的一轮周期经历了10年——从1991年美国经济危机到2001年的互联网泡沫破裂。

而本轮复苏从2009年开始，至今已持续近8年，本轮弱复苏能否持续存在不确定性。同时美国经济弱复苏背后结构性问题仍存——劳动参与率降低、劳动生产率低位徘徊，美国未来经济难言持续乐观。

二、本轮欧元区复苏是前期美国复苏的滞后反映，难以走出“独立行情”

21世纪以来，欧美所处的经济周期大体相同，且欧元区的复苏往往滞后美国半年到一年，主因是货币政策滞后和汇率机制传导。

2008年金融危机后，美联储率先启动QE，也最先复苏并开始货币政策正常化。美国是2008年金融危机始发地，最早遭受冲击，反应最为迅速，力度也最大，自然最先复苏。

在常规的利率政策操作空间不大的情况下，美联储于2008年11月25日开始首轮QE，截至2012年12月12日，美联储已推出4轮QE，完整地经过了政府加杠杆——私人部门去杠杆——私人部门再杠杆的过程，房地产这一危机的“始作俑者”也从2015开始逐渐回暖，2015 年12 月16 日，美联储正式进入加息周期。

2017年7月27日，美联储暗示最早于9月缩表。相比之下，欧央行在应对危机方面动作较为迟缓。遭受次贷、欧债危机双重打击的欧央行直到2015年3月才推出QE，在此之前，HICP和核心HICP均长期低位徘徊，降低了经济主体对未来的通胀预期，对工资和价格制定造成二次影响，延迟了投资、消费，因此私人部门尚未进入到再杠杆周期，投资信心尚未恢复。

欧元区上半年经济数据亮眼，主要是受前两年供给收缩导致低基数的影响，需求并未真正复苏。即使2017年一季度欧元区GDP同比增速超过美国，也并不能说明欧元区的复苏进程走在了美国前面。

美国复苏促使美元走强，欧元走弱利好出口。过去几年，受欧央行量化宽松而美联储加息预期强烈、美国经济复苏而欧元区危机阴影未消的影响，欧元兑美元贬值压力较大。

欧央行数据显示，2016年欧元兑美元贬值近5%。欧元贬值提升了欧元区产品在国际市场上的竞争力，有利于积累贸易顺差，拉动经济增长。以欧元区第一大经济体德国为例，2016年德国向美国出口1227亿美元的产品，使两国贸易逆差达到650亿美元之多。根据世界银行的资料，德国贸易顺差占GDP比率达8.5%。

但从今年4月以来，欧元兑美元汇率开始节节攀升，虽与欧元区经济增长“超预期”有一定关系，但主要是特朗普新政不及预期导致的被动走强，预计这一趋势将在一段时间内延续，前期利好欧元区出口的汇率因素或将成为其进一步复苏的掣肘。

总的来说，危机后过晚推出量化宽松政策使得欧元区复苏进程总体落后于美国，经济基础还不牢固。伴随着欧元脱离基本面的“意外”走强，下半年欧元区出口和经济增长大概率回落。若欧央行不幸错估形势，在基本面尚未回暖、通胀仍旧低迷的情况下，效仿美国升息、退出QE，欧元区经济或将再次探底。

三、欧美复苏乏力，制约我国外需回暖，贸易保护主义“雪上加霜”

作为我国前两大贸易伙伴，美、欧复苏乏力，制约下半年外需回暖。根据海关总署数据，2017年上半年，我国与美国、欧盟之间的进出口金额分别为18466和19702亿人民币，占比分别为14.05%和14.99%，为我国前两大贸易伙伴。

中美、中欧贸易是我国出口和经济增长的关键动力，是支撑我国上半年基本面稳中向好的重要因素，2017年前两季度货物和服务净出口对GDP累计同比贡献率分别达4.2%和3.9%，一举扭转此前负向拉动GDP的局面。但随着美、欧经济大概率步入下行通道，外需或将转冷，GDP维持此前高增长存在较大难度。

中国对美贸易顺差巨大，被列入操纵外汇的“观察名单”。2015年，美国出台《2015年贸易便利与强化法》，开始采用正式的量化指标来判断贸易伙伴是否操纵汇率：

1）巨额对美贸易顺差（超过200亿美元）；

2）大规模经常账户盈余（超过GDP的3%）；

3）持续、单向的外汇干预（净买入外汇超过GDP的2%）。

2016年中国对美贸易顺差小幅收缩至3,470亿美元（2015年为3,672亿美元），但依然远超第一个标准；中国经常账户盈余占GDP比重下降至1.9%（2015年为3.0%），外汇市场干预为净卖出外汇以防止人民币快速贬值，不满足第二和第三个标准。美国财政部2016年10月汇率报告中显示，中国只满足美国设定的汇率操纵国三个标准中的一个，与日本、瑞士、德国等同时被列入美国财政部操纵外汇的“观察名单”。

特朗普国内改革受阻，通过贸易保护来转嫁矛盾。特朗普的竞选纲领分为六个核心部分：减税、基建、废除奥巴马医改、放松金融监管、完善移民制度、贸易保护。在国内改革遥遥无期的背景下，特朗普将矛头对准海外，以缓和国内经济压力。

据路透社报道，特朗普正鼓励美国贸易代表莱特希泽按照1974年贸易法的第301条款，对中国贸易做法发起调查，最快于本周公布相关决定，包括全面关税在内的所有政策工具都将会被考虑在内。

美国上世纪90年代曾动用301条款，单方面提出对日产高档车征收100%关税的措施，日本坚称这种做法违反国际规定，但最后还是通过WTO谈判框架外的美日双边磋商才得以解决。中美巨额贸易逆差由来已久，而301条款的实施已有先例，因此特朗普对我国“开炮”或许并不遥远。

广场协议曾对日本造成毁灭性的打击，中国正站在与日本相似的地位。

1985年签署广场协议之前，美国贸易逆差的40%由日美贸易贡献，导致贸易摩擦不断。而在美国商务部公布的2016年贸易数据中，美国贸易逆差的47%由中美贸易贡献，中国已取代日本，成为美国贸易逆差的头号贡献者。1985年9月22日，美国与日本、联邦德国等签订广场协议，诱导美元对主要货币的汇率有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。协议签订后的10年时间里，日元平均每年上升5%以上，不仅出口受到沉重打击，还吸引了大量热钱流入，在日本名义GDP增幅仅为5%的同时，日本股价、房价分别以每年30%、15%的幅度增长，泡沫经济愈演愈烈。

1989年，日本央行为抑制经济过热，施行了紧缩货币政策，泡沫经济崩塌，随后日本进入了“失去的二十年”，至今没有明显复苏的迹象。短期来看，贸易保护主义对我国的打击略小于当年的日本。

一方面，中美贸易结构互补，而美日贸易结构相似，属于直接竞争关系。中美贸易顺差的造成归根结底是由两国经济结构、产业竞争力和国际分工决定，因此中国对美出口具有一定的“刚性”，贸易顺差的下降很可能是通过加大中国对美国商品的进口来实现，这对我国外贸出口企业打击相对较小。

另一方面，我国资本账户尚未放开，资本流动存在障碍，即使人民币大幅升值，热钱大规模流入也将受限，不会过快哄抬股价、房价，造成严重泡沫。但从长远来看，贸易保护主义一旦开始实施，犹如打开了潘多拉魔盒，叠加欧洲民粹主义风潮，逆全球化或将成为潮流，对我国等出口大国的累积影响不容小觑。

债市策略

中美、中欧贸易是我国出口和经济增长的关键动力，是支撑我国上半年基本面稳中向好的重要因素，2017年前两季度货物和服务净出口对GDP累计同比贡献率分别达4.2%和3.9%，一举扭转此前负向拉动GDP的局面。

但随着美、欧经济大概率步入下行通道，外需或将转冷，而特朗普贸易保护主义政策的出台将使得外需“雪上加霜”，GDP维持此前高增长存在较大难度，下半年基本面存在一定下行压力。

在政策面大概率保持稳健中性基调的情况下，基本面因素将对债市形成支撑。我们仍然坚持十年期国债收益率3.2%-3.6%的判断不变。