今年以来信贷增速逐步放缓，市场预期的经济增速下降却没有发生。为什么强化监管、信贷减速对中国经济增长似乎没有什么影响？经济增长对信贷的依赖度是否已经下降？

原因可能有三个：一是时滞，通常信贷减速一段时间后，经济才明显减速，也许今年晚些时候，信贷收紧的影响会更加明显；二是经济结构的变化，出口、消费等对信贷依赖度更低的行业增长较快；三是企业利润和现金流明显好转，降低了企业对信贷的需求。

信贷需求和企业利润的此消彼长，是最重要的但常常被人忽视。企业和地方政府的融资来源包括内部利润或收入和从外部渠道获得的资金，比如信贷等。当增速下滑、企业收入和盈利恶化时，内部资金下降，不得不更多依靠外部融资即信贷，企业对信贷的依赖度上升。相反，当经济复苏、企业收入和盈利好转时，企业可以更多依靠内部资金而削减外部融资，或者说降低杠杆。

在市场化经济体中，当经济增速下行、企业经营恶化，银行放贷意愿通常下降。但在中国，信贷供给是政府逆周期调控的重要部分，经济下行时信贷增速往往上升，不仅增加信贷满足各类企业的资金需求，还增加对地方政府融资平台的信贷支持，以扩大基建投资、稳增长。

经济下行而信贷增长提速时，周期性因素放大了结构性问题，市场往往会质疑信贷的有效性，今年恰恰相反：去年年中以来，需求端复苏和供给端限产使企业名义收入和利润的大幅反弹，内部资金改善，对信贷的需求降低。再加上此前稳增长政策和信贷扩张的滞后提振效应，最近数月信贷有效性似乎明显改善。

除了过去两年深陷危机的行业盈利好转、借贷需求减弱，政府推进的一系列结构性改革，也有助于降低经济对信贷的依赖度，比如关停钢铁煤炭等行业的过剩产能、限制过剩产能行业企业新增贷款和融资、鼓励金融机构加大对信贷依赖度较低的服务业和新兴行业的信贷支持等。

经济对信贷的依赖度是否能持续降低将取决于以下几点：

第一，经济复苏能否持续。既然是周期性复苏，就不太可能长时间持续好转。

第二，过剩产能行业好转是周期性的还是结构性的，我们认为二者皆有。结构性改善能否持续取决于去产能、限制对过剩产能行业贷款、严格执行环保标准等供给侧改革能否深化。政府承诺继续推进结构性改革，但处置僵尸企业等仍面临很大挑战。

第三，经济结构是否发生转变。对信贷依赖度较低的行业对经济的拉动确实变得更重要，但不足以完全抵消信贷依赖度较高的传统行业放缓的影响。我们认为，当经济增长再次放缓时，政府仍会用逆周期信贷政策来支持GDP增长。

未来6-12个月，经济增长是否会受信贷减速的影响而放缓，在很大程度上取决于对地方政府融资行为的监管能否严格执行。如果地方政府融资收紧，流入地方政府融资平台的信贷降低，基建投资将会受到制约。除非出口加速增长抵消这部分拖累，否则经济增长的势头也会放缓。收紧对开发商的影子信贷、收紧房贷标准等，也可能对经济增长产生拖累。

总之，近期信贷增速和经济增长走势分化，企业收入和利润周期性好转是主要原因，供给侧改革和经济结构优化也是重要原因。如果未来几个季度经济增长减速，企业内部融资走弱，我们预计经济对信贷的依赖度会有所反弹。如果明年经济增长出现低于目标的迹象，政府也可能再次启用逆周期信贷政策，不过幅度可能弱于此前。因此，虽然最近债务占GDP的比重出现稳定的迹象，目前尚难以排除未来再次恶化的可能。

惟有继续深化供给侧改革、大力处置僵尸企业、优化经济结构，才能趋势性地降低经济增长对信贷的依赖度。