小天鹅A(000418)

公司半年报收入超预期。小天鹅2017H1 实现营收105.68 亿元，同比增长32.35%，归属于上市公司股东净利润7.32 亿元，同比增长25.95%，扣非净利润7.14 亿元，同比增长25.97%，对应每股收益1.16 元；其中Q2 实现营收48.78 亿元，同比增长30.24%，归属于上市公司股东净利润3.34 亿元，同比增长26.75%，扣非净利润3.19 亿元，同比增长24.88%。

内销电商渠道高增长，出口表现靓丽。产业在线披露，公司洗衣机2017H1 内销554.30 万台，同比增长12.23%；外销184.38 万台，同比增长28.63%，合计销量736.68 万台，同比增长15.92%，远高于行业平均增速9.2%；从市占率来看，公司内销和出口销量分别同比提高1.45 和2.19 个pcts。受益滚筒比例增加，上半年公司内销产品出厂均价提高15%左右。分内外销来看，得益于电商渠道高增长（预计增速在60%左右，占内销比重近20%），公司内销收入75 亿元，同比增长29.4%；公司出口收入21.9 亿元，同比增长43.3%，主要受益于大客户合作不断深入、同时自有品牌借助公司全球网络布局增长较快。公司新增滚筒生产线已投入使用（预计增加200 万台/年），我们预计下半年公司产品结构有望继续改善，均价持续提升；2017 上半年预收账款同比增长69%，预计Q3 收入端将保持20%以上增长。

原材料价格上涨影响毛利率，Q2 毛利率环比改善。上半年受原材料价格上涨影响，同时毛利率稍低的出口收入占比增加，公司洗衣机毛利率上半年同比下滑0.67%至27.25%，其中出口毛利率下降2 个pcts，内销产品结构升级带来均价提升基本覆盖成本上涨幅度。第二季度单季度公司毛利率同比下降0.6 个百分点，相比一季度降幅收窄。公司期间费用率下降0.58 个pct 至16.50%，其中销售费用率下降贡献最大，同比下滑1.18 个百分点，管理费用基本持平，财务费用率受汇兑损失（约3078 万）影响同比提高0.77 个pct。综上，公司2017 上半年净利率下滑0.45 个百分点至7.88%。原材料成本对下半年仍有一定负面影响，预计公司通过产品结构提升能够使毛利率保持平稳，净利率全年看预计基本持平。

产品升级与T+3 模式协同并进。公司销量市场占有率进一步上升，后续将进一步优化产品结构，提升滚筒洗衣机占比，提高均价与毛利率水平。T+3 全价值链管理方面，公司在制造端持续提高部件自制率，强化下线直发率和齐套率；在销售端推动渠道库存共享，提高渠道库存周转率（周转时间下降至1 个月左右），运营效率显着提高。

盈利预测与投资评级。我们维持公司2017 年-2019 年每股收益 2.23 元、 2.75 元、 3.35元的盈利预测，对应动态市盈率分别为20 倍、16 倍和13 倍，公司电商渠道高增长、滚筒及干衣机品类涨势强劲，维持“买入”投资评级。