一、行情回顾

2017年上半年，铜价处于44500到50000元之间的震荡，年初铜价冲高后回落，但在旺季末期开始反弹，走势较为温和。 从均价的角度来看，2016年铜均价在42000元，今年上半年沪铜指数开盘在45630元，收盘在46980元，最高价在50650元，最低在44510元，均值在47580元，均价较去年有显著提升。这样一个价格水平的提升，包含有全球经济增长率走好，中国需求探底回升的预期，包含有对于远期铜矿供应由显著过剩转为紧平衡的预期扭转。

从今年上半年铜市的运行逻辑来看，市场关注的重点经历数次转移。年初市场主要关注点在铜矿供应扰动的影响，我们看到全球为数不多的50万吨及以上产能的三座大矿山均遭遇生产扰动，影响铜矿产量在30-40万吨之间。受此影响铜价尝试突破50000元大关，但进入3月，铜价逻辑进入现货市场的真实供需。从实际的消费来看，中游开工率维持在较高的水平，反应的下游消费基本是符合去年预期的，但是由于高价差引导大量废铜进入市场，使得表观需求甚至出现了同比下降的情形。在旺季后期，随着进口驱动增强，废铜供应由于价差回落而下滑，且库存季节性回落，铜价开启一轮反弹。

后续来看，随着时间的推移多头的依据在逐步淡化，罢工的影响已经逐步被市场消化，我们看到现货加工费开始反弹。现货需求现在是支撑铜价的最主要因素。

二、

货币政策趋紧是趋势，全球经济不均衡是潜在风险源

2017年宏观环境来看，各国经济周期性内生增长动力与支持性货币政策退出这两个相反的力量并存，并带来了经济运行的波动。考虑到全球经济增速仍处在一个相当温和的区间，对于明年的预期也仅为3.6%，这样的经济增速对于政策收紧的抵御能力我们认为是有限的，对于全年的经济环境我们保持谨慎乐观的态度。

从中短期行情的角度而言，当前美国经济强劲反弹势头有所减缓，非美国家如欧洲、加拿大、日本经济强劲复苏，在供需变化不大的前提下，当前弱势的美元格局对铜价是偏利多的因素。

1、加息缩表进行时，IMF下调美国增长预期

基于美国总统特朗普经济政策的不确定性，国际货币基金组织6月27日宣布下调美国经济增长预期。在政府经济改革受阻、美联储高官纷纷警告投资风险的背景下，美股当天全线下挫，创下近期最大跌幅。加上近期数据显示，美国经济强劲反弹的势头正在减缓。

美联储会议纪要显示，美联储决策者对于通货膨胀的发展前景和未来美联储加息的脚步会带来怎样的影响产生的分歧较大。有几个委员表示希望美联吃缩表在8月底前启动，其他的美联储决策者则表示在今年晚些时候在缩表。此前会议显示，具体缩表方式是设置每月减少到期再投资的规模上限，超出部分仍然维持再投资。随着上限的调高，美联储每月再投资规模将减少，每月减持的资产规模将扩大。预计美联储最初设定的上限水平将较低，随后将每三个月提升一次，直到达到QE实施的全部规模，并维持这一上限直到资产负债表完全正常化。这样的缩表方式符合可预测和渐进缩表的目标，减小对市场和利率的扰动且易与市场沟通。缩表后，美联储总资产的目标为2-2.8万亿，即减持资产1.45-2.25万亿美元。若假设从2018年初开启缩表，预计美联储将在2021-2022年间实现货币政策全面正常化。

2、经济数据强劲，非美货币显著走强

美元全面下跌成为了外汇市场的主基调，美指跌破96关口刷新2016年11月以来的最低水平。分析来看，除了特朗普维护美国贸易利益的动机，近期美元的走弱主要受欧、英、加三大央行轮番放出鹰派言论、非美货币反弹的影响。继上周二欧洲央行行长德拉吉释放削减QE的信号之后，周三英国央行和加拿大央行行长均表露出加息的倾向，刺激英镑和加元飙升。

德拉吉在讲话中透出该央行对于欧元区经济前景非常乐观，需要将政策方向逐步从超宽松政策转为利率正常化。他表示欧元区经济全面复苏，抑制通胀的因素是短暂的虽然目前仍需要一定程度的货币刺激，但削减QE并启动加息周期仅是时间问题。他的讲话帮助欧元录得一年多以来的最大单日涨幅，欧元对美元汇率相比1月开盘的1.0523水平已经上涨超过8%。除了欧洲、英国和加拿大，日本近期在实行固定利率措施，可能是更多考虑到贸易方面的利益。汇率方面，美元相对走弱，对大宗商品而言是一个向上的驱动。

3、中国经济增幅环比放缓，房地产仍表现乐观

6月份官方制造业PMI指数为51.7，高于上月0.5个百分点，已连续11个月处于扩张期。官方非制造业PMI54.9，前值54.5。6月份PMI表现超出市场预期的强劲，中止了4、5月份的回落趋势。这主要源于工业生产的恢复和外需旺盛。

工业生产方面，生产指数和新订单分别上升1和0.8个百分点，显示了国内需求端为经济提供了较强的支撑。且库存指标连续两个月显示主动工业企业主动补库，与市场普遍预期的主动补库向被动补库转变相悖。超出预期的强劲是工业品本轮反弹的主要推动因素。

全球PMI共振回暖，工业需求复苏，新出口订单指数52，较上月回升1.3个百分点，创2016年3月以来新高。一方面刺激国内工业生产继续向好，另一方面对于制造业投资也具有推动作用。

三、

国内库存季节性回落开始放缓 进口显示表观需求不足

1、库存与进出口

5月上海期货交易所铜库存开始下滑，与前面几年相比，上海期货交易所的绝对库存水平处于偏高的位置，从3月末开始的季节性去库存过程出现结束的迹象。最新的上海期货库存为30.7万吨，后续估计低位波动的可能性比较大，对应的现货升贴水维持低迷。

截止6月末全球交易所库存总计66.2万吨，库存本月基本上处于水平状态，其中LME库存5月以来库存从35.3万吨降到30.5万吨，可能是较低的现货贴水使得采买现货变得有利可图，但近期lme现货贴水进一步下滑，显示现货市场仍然是充裕的状况。上期所库存同期降2万吨，季节性的因素开始起作用。但comex铜库存处于连续均匀的增加，最新的comex库存报15.8万吨，今年增加的幅度超过50%。

2、需求环比回落 电缆企业集中度提高

国内供需层面来看，二季度需求环比是有一个小幅的改善，电力电缆由于受到西安奥凯事件影响，加上铜价下滑，废铜替代下降，精铜用量占比提升，同比增幅在5%以上，空调二季度产量环比小幅下滑，但目前仍处于销售和生产的旺季，意外抬升的库存是行业存在的压制因素；房地产方面一季度表现好于人们偏悲观的预期，三四线城市特别是一线城市周边的城市一度成交火爆，3月销售同比有所下滑，但排除同比基数的原因，实际的成交仍是处于历史上比较高的位置上，至少目前还看不到房地产急转直下的迹象；电子行业今年进入景气周期，二季度进入旺季，环比小幅上扬。往三季度（主要指七八月）来看，废铜替代下滑的影响将逐步减轻，五月六月国网订单开工后，电缆行业在三季度仅能维持平稳，线缆同比增幅将回到5%以下的水平，环比降的可能性比较大。

3、现货加工费有所回升 矿商报告证实产量下滑

3月25日CSPT小组组内季度会议召开并已同意将二季度铜加工精炼费Tc/Rc定为80美元/吨和8美分/磅，低于一季度的90美元/吨和9美分/磅，因此前全球两大铜矿生产受阻致使全球铜精矿供应收缩。二季度是炼厂原料采购旺季，中小型冶炼厂主流成交价格继续维持在70~75美元/吨，有少量低于70的报价。本周四印尼政府与自由港之间的谈判初步达成短期共识，印尼将允许自由港恢复经营和出口，时限为六个月，自由港印尼分公司可能从4月初开始向海外出口铜精矿。秘鲁Cerro Verde铜矿也在本周四结束将近三周的罢工，工人于周五返回工作岗位。三大铜矿供应忧虑缓解，预计反应到铜精矿供应上尚需时日。

精铜生产来看，去年年末中国铜产量维持在70-75万吨的生产水平，同比在个位数以下。从原料角度来看，铜精矿前两个月进口基本保持往年同期水平，但废铜进口在2月出现60.8%的大幅增加。预计年初的精铜生产仍维持小的增幅，加上季节性因素，年初铜供应每月在65万吨左右。