近期，国债收益率有所上行，10年期国债收益率再次逼近3.7%的年内高点。经济数据持续向好，7月PMI数据再次印证了经济内在动能强劲，经济预期向好带动商品大涨，股市易涨难跌。债市盘整了一个多月之后，或将面临方向性选择。当前中性平衡仍是主基调，但后市有继续下跌的可能。

一是政策中性。6月银行自查和MPA考核完成后告一段落，货币投放由从紧转向灵活中性，利空边际好转，债市在6月中旬迅速完成了修复，利率下行近20BP。月内地方债发行高峰过去，央行停止投放，考虑财政存款投放，转向持续回笼，市场宽松预期落空，利率步入盘整。现在来看，政策边际好转的修复期已过去，市场处于政策中性期。

二是基本面虽稳，但市场对经济下行的预期仍强。因此，在靓丽的经济数据公布时，债市暂时性走弱，但在数据公布的空窗期，债市又缓慢反弹。

三是通胀低迷，实际利率偏高。CPI维持在“1”时代，实际利率略偏高，一般来说这表示企业融资负担偏高，对经济有不利影响，会让市场形成经济下行政策宽松的预期。但是本次CPI低位，PPI却维持在5%以上，企业收入和利润增速维持高位，利率略高对企业的影响有限，社融数据表明企业融资需求仍高，需求支撑着利率。本次CPI低迷主要受食品价格影响，未能反映出大宗商品价格普涨带动周期性行业回暖的重要经济事实。因此，虽然低通胀使央行没有必要进一步紧缩货币政策，但在较强基本面支撑下，叠加去杠杆，央行几无宽松可能。

基于对基本面的分析，我们仍持有谨慎观点。央行政策虽然中性，但监管进一步收紧是大趋势，金融去杠杆还将持续一段时间。经济数据一再超预期，股市、商品表现抢眼，表明经济长期好转的市场预期逐渐一致，即使未来经济短期小幅回落，对债市的提振或也有限。

6月以来，每逢经济数据公布时点，债市就打破盘整，明显走弱。总体来看，债市的基本面条件正朝不利方向演化。经济持稳，股市、商品共振，金融去杠杆，CPI利多有限。诸多隐忧落地一个，债市的压力就大一分，空头的底气就足一些，多头的筹码就少一个。如果利空叠加，那么利率上行节奏将更加紧凑，比如利率自7月末以来持续上行，国债期货存在持续下跌的可能。