关注商品及工业企业利润走向

库存周期也称基钦周期，是由英国经济学家基钦发现的一种经济现象。库存周期3—4年为一个轮回，通过企业存货端的变化反映企业经营状况。为判定库存周期所属的状态，最常见的方式是以工业增加值（本文以6月滚动同比数据为准）与工业品产成品存货的波峰以及波谷进行划分，两者增速同向视为主动，增速背离则视为被动，以此将库存周期划分为主动去库存、被动去库存、主动补库存以及被动补库存四大阶段。一般而言，各阶段顺势运行，分别代表经济周期中的衰退、复苏、过热以及滞胀。

2016年7月工业品产成品库存见底，同时工业增加值率先于2016年3月触底反弹，因而2016年三季度实质上进入了主动补库存阶段。主动补库存最大的特征在于房地产、基建投资增速回暖，同时CPI与PPI价差大概率下行，库存回升的主要动力来自于需求端的改善，企业利润不断修复的同时引发ROE预期抬升。因而这一阶段股票市场录得正收益的概率相对较大，其中又以原材料板块(包括有色金属、采掘)表现最佳，在前五轮补库存周期中，这两大板块相对Wind全A指数平均录得23%的超额收益。

到了2017年5月，库存周期开始出现一些微妙变化，当月工业品产成品库存增速由10.4%降至9.3%，若这一趋势在此后得以延续，这标志去库存周期二季度已经开启。

若上述假设条件成立，潜在问题是这一轮去库存是主动还是被动。历史上来看，两者共性在于通胀大概率下降，而区别在于主动去库存阶段房地产、基建大概率下行，同时大部分降准发生在主动去库存阶段，而被动去库存阶段提准较多，M2上行概率较大，同时房地产、基建同步扩张。

考虑到目前正处于房地产下行周期，货币政策也处于紧平衡的状态，从结构特征来看，未来进入主动去库存的可能性更大。主动去库存阶段，股票市场表现低迷，周期股中的可选消费（家电、地产、汽车）以及具备超额收益的成长股。

当前市场争议的焦点并非房地产等需求是否回落，而是在供给以及企业利润。历史上主动去库存阶段企业盈利无一上行，因而只要工业企业利润维持在高位，部分观点认为其可证伪主动去库存的到来。

针对这一问题，我们认为2017年上半年企业盈利的好转来自于供给收缩，供给收缩的动力又来源于环保督察以及行政去产能，需求潜在回落并未带来供需平衡的破坏。当供给收缩的力量大于需求萎缩的力量时，则对应于所谓的“新周期”（在我们看来就是产能周期），而当供给收缩的力量不及需求萎缩时，则对应于主动去库存开启，这是目前市场争论的核心所在。

目前市场的监测信号聚焦于短期数据以及消息面，易受环保督察，减产检修等因素扰动。在库存周期的研究中，我们发现经济改善多由需求复苏所主导，房地产基建投资成为重要指引，但本轮供给的收缩将降低需求恶化所产生的不利影响，需求并非唯一矛盾点，而供需的结合才能反映市场真实情况。我们建议观察商品以及工业企业利润的走向，一旦大宗商品升势放缓或是利润开始下降，本轮股指的反弹或告一段落。