预计IH、IF高位阶段性见顶的概率较大

受全球股市大跌影响，上证综指在年内第三次冲击3300点整数关口失败，出现高位回落行情。上周五A股再现大跌、普跌行情。不过，上证综指依然位于年线和半年线之上。那么，本次关前回落到底是下跌开始还是“假摔”？

A股本轮上涨及二八分化背后的逻辑分析

1.二八分化及行业内部个股分化为本轮上涨行情的最大特征

去年以来A股整体呈现振荡攀升的走势，尤其是以一二线蓝筹股为主的上证50和沪深300指数表现抢眼。截至今年8月上旬，以上指数均超过或者涨至熔断股灾前的点位。与此同时，以中小创为代表的中小盘个股和题材股弱势下跌，其中创业板指创“股灾”以来的新低。整个市场呈现二八分化格局，迭创新高的“漂亮50”和哀鸿遍野的中小创形成强烈对比。

今年以来的二八分化行情除了体现为权重股与题材股、大盘股与中小盘股的分化外，还体现在同一行业、同一板块内部的分化。例如，大金融内部，保险、银行的强势与券商弱势的分化。银行内部，五大行与股份制、城商行的分化。另外，中小板与创业板的分化等。

2.估值和业绩是所有分化背后的内在逻辑

以上所有分化背后的逻辑便是估值和业绩，比如，市值打新、护盘等因素的背后也是估值和业绩。

上证50指数中，金融的权重超过70%，低估值是金融尤其是银行板块的最大优势。“股灾”后银行板块整体市盈率（TTM）一度不足6倍，对应同期上证50指数整体市盈率不足9倍。同期中小企业板和创业板的市盈率分别高达50倍和70倍左右。

酿酒、家电等白马股大涨背后的逻辑是其业绩的稳定增长。今年5月以后，钢铁、有色、化工等资源类板块暴涨的逻辑是供给侧改革和环保重压下资产价格大涨、企业业绩暴增。同一行业、同一板块内部的巨大分化则体现在完全竞争市场或者供给侧改革背景下利润向行业龙头集中。例如，互联网板块的疲软很大程度上在于行业利润集中于BAT三大巨头，而其未在A股上市。

创业板弱势的背后是业绩的大幅下滑，尤其是权重股频频遭遇业绩地雷。乐视网巨亏且遭遇债务危机。温氏股份中报业绩利润下滑近八成。网宿科技和掌趣科技中报业绩均下滑20%至40%、50%。

“漂亮50”后续上涨动能分析

1.股息率与债市及理财产品等市场收益率对比

“漂亮50”大涨的背后是估值，确切来 说是银行等板块远高于其他市场的股息率吸引了长线资金。2016年工农中建四大行的股息率（按2015年年报分红）均超过5%，同期，3个月Shibor和10年期国债到期收益率均不足3%。相比之下，高股息率的“漂亮50”更具有吸引力，尤其对于追求稳定收益的大资金和长线资金而言。

当前，3个月Shibor和10年期国债到期收益率均较大程度回升，前者超过4%，同期银行理财产品整体收益率（3个月至1年期）由一年前的4%左右回升至4.6%—4.7%。工农中建四大行的股息率（按2016年年报分红）均降至4.2%—4.3%，和三个月期shibor利率接近，远低于银行理财产品整体收益率水平。当前银行或者说“漂亮50”股息率水平不再具有优势，对于长线和大资金的吸引力不大。

图为3个月shibor和10年中债国债到期收益率走势 （%）

2.打新收益率的大幅下降降低了资金对大金融以及白马股的配置意愿

购买低估值、高股息率的大金融和业绩稳定增长的白马股进行市值打新是2016年比较成功的策略。但是随着今年监管加强，次新股涨幅明显下降，上市后的涨停板数由去年的多数超过10个降至当前的平均五六个水平（且呈下降趋势）。新股申购资金收益率由去年的多数超过0.1%降至当前的0.01%—0.03%（资金收益率=千股收益/千股申购成本）。打新收益率的大幅下降不仅降低了投资者市值配售的动力，还会导致前期市值配售的股票大量被抛售。

3.上下游利润传导不畅，资源股业绩暴涨持续性难持久

图为中国PPI与CPI同比增速走势（%）

今年钢铁、有色和化工等上游原材料业绩的暴涨主要基于国家供给侧改革和环保压力。从国家政策的角度上来看，无论是供给侧改革还是环保压力仍将持续较长时间，利好以上股票。但从PPI和CPI价格走势来看，其剪刀差持续位于高位，上游行业价格的暴涨并未传导至中下游行业。中下游行业利润被大幅挤压，尤其是中下游制造业，并进一步降低其产能。这不利于国内宏观政治经济的稳定，故资源股业绩暴涨的持续性难以持久。

中小创后续下跌动能分析

1.中小创相对估值优势逐步体现

今年7月底，彭博社报道称，中国创业板指数基于已公布业绩的市盈率为36.2倍，略高于纳斯达克综指的34.3倍，两者之差是中国创业板指数2010年启动以来的最低水平。事实上，除了和纳斯达克以及“漂亮50”相比，中小创的估值优势也已经开始体现。对比中小创与沪深300和上证50的市盈率可以发现，经过持续一年半的二八分化后，市盈率比值均明显下降，截至8月初，均降至2012年水平。从历史行情来看，A股经过2012年的普跌和2013年前两个月的普涨后，市场展开了长达一年多的二八分化格局。从相对估值的角度来看，对比历史走势，A股市场二八分化的概率也在大幅提高。

2.中报业绩是试金石，被错杀的绩优超跌股将受到资金青睐

随着2017年中报业绩预告披露完毕，创业板业绩下滑尤其是权重股业绩地雷的影响已经被消化。与此同时，大量绩优中小盘个股经过长期下跌后，随着中报业绩的发布，投资价值显现。根据相关媒体报道，截至8月8日晚间，已有75家创业板公司披露了2017年半年报，其中归属于母公司股东净利润实现同比增长的有63家，占比为84%，其中12家公司增幅甚至超过100%。通过这些公司中报股东榜可以发现，证金、汇金在二季度新进、增持的公司多达10家，即以国家队为代表的机构资金已经开始入驻创业板绩优股。

结论

经过一年半的走势分化后，支撑“漂亮50 上涨”的股息率、市值打新等因素明显弱化。因上下游利润传导的不畅通，预计业绩因素支撑力度不强，且已经反映在股价变化上。与此同时，中小创经过持续下跌后，相对估值优势逐步体现。另外，随着中报业绩快报的公布完毕，创业板业绩下滑的影响已经被充分反应，而被错杀的绩优超跌股将受到资金青睐。

上证综指年内第三次逼近前高的动力主要来自“漂亮50”为代表的蓝筹股持续上涨。随着“漂亮50”上涨动力的明显衰减，预计指数短期成功冲关的概率不大，故8月初以来的调整走势是指数“真摔”的概率较大。不过，随着中小创为代表的中小盘个股投资价值逐步显现，大跌行情大概率不会出现。上证综指下方第一支撑在年线附近，最大调整幅度预计在3000点以上，维持今年以来的3000—3300点的宽幅振荡格局。

对应在期指行情走势上，预计后续IH和IF高位阶段性见顶的概率较大，IC调整力度或弱于IH和IF，但也以调整为主。故在期指的操作上，建议前多离场为主。