现在大家看到金融市场的发展，觉得有很多不尽人意的地方，事实上确实如此。也许了解一下它的历史，会增加我们推动金融市场进一步发展的使命感和责任感。如果人们认为国债市场是自然演变过来的，那就错了。当年国债市场的建立应该可以说中国的债券市场的建立和发展的开端，也是金融市场改革的发端。从非市场向市场转变，需要思想认识、理念创新、努力工作和无私奉献。国债和债券资本市场的发展充满了鲜活的实例，其过程的确是波澜壮阔的。

中国的债券资本市场发展是一个实践和认识的过程。中国清朝政府、国民政府都发行过政府债券。中国政府不承认建国以前发行的武广铁路债券这个事件很多人还记忆犹新。听当时在外交部条法司工作的丁海华律师讲，当时美国个别人起诉中国政府，外交部条法司为了应付这个事件，还从在中国工作的商人名单中找到了一名律师，外交部委托这个律师代表中国政府应诉，最后成功胜诉。

一、国债市场化以前的国债发行

建国以后的第一笔债券是1950年发行的人民胜利折实公债。当时是建国初期的三年经济恢复时期，国家需要建设资金。 当时的指导思想还是战时经济的思想，动员公民的爱国热情，踊跃认购国债。但由于通胀比较高，就用实物来偿还。当时以小米折算价格，目的是为了减少通胀的影响。以后每年发行国家建设公债，共发行了五期。那时候没有公司债，企业债，更没有发行和交易市场。到1958年，中央政府不再发行新国债，但是允许地方政府根据需要发行地方政府债券。

到1962年，地方政府的发行也终止了。1968年周恩来总理庄严宣布，中国成为既无内债也无外债的国家，因为这一段时间我们偿还了内债和外债。因为大多数国家政府都有对内和对外的债务，对于中国人来说，做到既无外债又无内债，这是一件非常不容易的事情，也是值得骄傲的事情。但是也反映了当时否定举债发展经济的计划经济思想。

改革开放以后，为弥补由于分权增加的财政赤字，1981年国家重新发行债券。这一次不是由于经济困难，而是为发展经济，推动改革。1979年和1980年，国家向企业放权，中央向地方分权，导致连续两年财政收入迅速下降。当时对国有企业采取分权的方式扩大企业的自主权。国家和企业的关系方面，国家留给企业一定的自主财权。

一开始允许企业设立企业基金，后来改为利润留成。其做法就是把利润留成分为奖金、福利基金和企业发展基金，彻底改变国家统收统支的计划经济的做法。工人有了奖金和福利，就有了积极性。企业有了发展资金，有了自主发展的动力。与此同时，国家鼓励城乡发展乡镇企业和个体经济。有了政策，沿海江浙这一带首先发展起来了。个人有了积极性，企业有了自主权，提高了劳动生产率。地方政府有了积极性，努力促进生产发展，增加税收，也逐渐有一定能力推动基础设施的建设。

财政部是国家和企业之间利益分配格局博弈的焦点。我刚到财政部的时候，天天开会就是谈分权。但是对于财政部来说，分权意味着减少收入，日子会很难过。我经常参加讨论放权的会议，留下了深刻的印象。我记得当时工交司司长陶省隅每次开会都和那些中央企业吵的很厉害。当时要按中央的要求向企业放权，但是财政部和企业之间是讨价还价的。

另外是中央和地方的关系，先后实行了总额分成、包干制度等。各省、自治区和直辖市都是量身定做的。在总额分成时期，经济相对落后地方需要中央转移支付，成为补助地区。但是经济相对发达的东南沿海，比如浙江上海山东都是90%上解中央，自己留10%。这些地区就缺少积极性，就经常找财政部报怨。在一年一度的财政部工作会议上，地方的财政部厅局长会和财政部各个司局博弈，争取在每年财政体制的安排上能够适当得到利益。为了鼓励地方增加收入的积极性，后来在财政体制上也采取了农村联产承包制的办法，在80年代中后期，改成承包制。

上海比较典型，1987年105亿交中央，超过105亿部分上海市留用，超过165亿再跟中央分。承包体制对地方政府的好处是新增部分地方政府可以多拿，这和原来总额分成时不同，那里每增加一个单位的税收地方政府只能拿10%。 1987年上海市的城市建设和和改革开放以前相比以前基本上没有什么变化。1987年以后浦东开发和新的财政体制支持了上海市经济的迅速发展。每年财政会议期间，地方财政厅局都会和财政部预算司和后来成立的地方预算司博弈，在中央和地方的财政体制划分上讨价还价。关键是确定基数和分成或包干比例。

分权增加了地方和企业的积极性，但是却导致了财政收入占GDP的比重下降。到了1981年，中央财政有270亿元的赤字。那时候的财政收入和现在不可同日而语，当时我记得就是七八百亿。中央决定发国债来弥补赤字，这是下了很大决心的。1981年发行国债的公告和宣传材料说，中央政府由于改革开放出现了赤字，是暂时的，中央政府不得已而发债，希望大家爱国，支援国家建设，保证完成发行任务。

虽然也宣传自愿认购，因为发行利率、面额和发行价格都是由国务院确定的，这种行政分配的方式也被广泛称为摊派发行。那时工薪阶层是认购国债的主体。我当时工资不高，一年认购四五十元国库券，发工资时代扣了，相当于一个月的工资。当时也没觉得怎么样，就当是存款了。那时候国库券比存款利率还高，大家觉得和储蓄一样。我们当时不是说特别需要那笔钱，很多机关干部，早年像我们那时候收入不高，但是支出也比较低。医疗都是公费的，生活方式比较简单，需求也比较低。大家都是国家干部，觉得支援国家建设，没有什么问题。

1982年我到分配到财政部综合计划司的综合处工作，发行国债就由综合计划司的债务处负责。我当时耳濡目染，知道国债发行并不容易，听到更多的是各方面对于国债发行的抱怨。那时，综合司经常收到一些人民来信，说国库券不是我自愿买的，是你们硬要我买的。所以有些人就把国库券寄回来，说不要了。还有很多人民来信反映对于国库券行政推销的不满，有的还是少数民族地区写的。

1982年赤字的问题并没有解决，所以到了82、83、84年还继续发行国库券。1985年财政出现了盈余，是把发债收入计算到财政收入以后才出现结余，其余年份都是赤字。国债连续发行出现的问题是，爱国一年两年可以，年年宣传爱国就很少说服力。因为自然灾害、战争等原因，鼓励大家爱国，广大城乡居民都会支持的。

但是年年通过爱国发行国债，大家就很反感。其实当时利率不低，比银行存款高，但是期限都是十年的，比较长。所以86、88两年国家通过财政部进行流通转让试点，严格来说也不是现在意义上的二级市场。流通转让就是允许国库券提前兑付，兑付时可以得到100元人民币的面值。当时财政部面临的主要问题是保证国债成功发行，以便保证预算的执行。而保证国债每年的成功发行，核心则是有无国债市场的问题。以后国债市场发展的历史证明，有了市场，不仅国债发行效率提高了，而且发行成本也会降低。

改革开放初期，中国得到世界银行的多边援助，和发达国家的双边的援助，也有优惠利率的贷款，如日本协力基金贷款。这样，在80年代后期，财政部就有了偿还外债的需要。1987年，财政部决定在德国发行3亿马克的主权债券。德国的德累斯顿银行担任这次发行的承销商。当时德累斯顿银行是德国的第三大银行，在德意志银行和德国商业银行之后，但是我记得德累斯顿银行在北京的首席代表包里森是非常能干，他们的主动服务使还不了解国际资本市场财政部找到了切入国际资本市场的机会。

对于财政部来说，没有多少人了解国际资本市场，原来的债务处只负责内债业务，内债处的人员大多不懂外语，更不了解国际业务。当时的国际业务司，主要从事国际关系，他们大多数是外语专业毕业的，但不也不了解国际资本市场。

当时财政部综合司的领导金鑫司长和朱福林副司长请示部领导，决定成立一个由综合计划司和国际司组成的团队。其中主要有国际司的副司长和综合司的副司长，加上这两个司以及条法司的有关成员。当时我还在综合司任统计处长，也成为团队的成员。统计处掌握统计资料，可以为提供发行招募书须要提供的内容。这也是我第一次和资本市场出现了交集。

当时我们对于国际资本市场很多规则也并不完全了解。虽然承销商建议我们雇用国际律师所，但是我们代表中国政府，还是希望用中国自己的律师。后来选择了贸促会的高律师。当时也没有评级，当承销商建议主动评级时，我们拒绝了。因为我们认为中国政府的信用不须要国际评级公司为其评级。在法律文本，特别是招募书中必须要解决主权豁免的问题。财政部商外交部请示国务院得到了认可。1987年下半年，当时以财政部副部长田一农为首的代表团到达了波恩会见了政府有关部门，然后到法兰克福会见了主要投资人，并与承销商德累斯顿银行进行有关发行条件的讨论和谈判。我作为代表团的成员见证了整个发行过程。可惜代表团的其他成员后来再也未从事这项工作。

后来，这3亿马克债券成功在法兰克福发行了。从这时起中国政府也以市场参与者的身份进入国际资本市场，表现了中国对外开放的形象。这次发行的政治、外交意义远远大于经济意义。

随着对于国债重要性认识的提高，88年财政部开始筹建国家债务管理司（国债司）。国债司是在综合司债务处的基础上筹备建立的，当时综合司分配张家伦和我参加国债司筹备组并任命为筹备组副组长。后来，由于缺少法律方面人材以及我在政法学院毕业的背景，1989年1月我被任命为财政部条法司副司长。在条法司工作两年后，1990年底财政部任命我为新成立的国债司的副司长。当时国债司面临的主要问题是国库券不好卖，怎么解决国债推销难的问题。

这个推销还不是我们现在的销售的概念，而是行政分配国库券，保证发行任务的完成。当时国务院有中央国库券推销委员会，国债司主要的工作是行使中央国库券推销委员会办公室的职能。财政部在地方财政厅局成立了国债服务部。这些国债服务部就是财政部直接领导的专门管理国债发行兑付的机构。当时财政部国债司的任务就是分配国库券的指标。

由于1986、1988两年允许国债流通转让，出现了国债的中介。转让就是允许按面值的兑付，并没有真正意义上的国债二级市场。当时出现外汇券和国库券的黑市，商贩那里有黑市价格，国库券黑市和1986年、1988年国库券那时候的流通转让有关系。因为可以提前兑付，有人就会有积极性到农村去收国库券。杨百万就是因此出名的人物，那时他到农村低价收购国库券，然后到银行按面值兑付。由于是面值以下甚至不到面值一半去收购的，所以他赚了钱，在当时还算是有金融意识的。这样杨百万也就成为了早期金融专家。

国债的行政分配发行方式，就是按照行政渠道分配任务和指标。这个指标和任务是怎么分配的呢？当时按照两个标准：就是按各省的GDP和人均收入。富裕一点省份多分一些，贫穷一点的省份就少分一些。整个80年代发行的国库券都是40亿左右，发行额没有很大变化。现在看来，当时国债的发行量并不大。到90年代后，发行量逐渐增加。1991年的时候发行100亿，发行增加是由于兑付数量增加，新发行并没有明显增加。但那时候看，发行100亿元国库券，就是挑战性的任务。

设想一下，发国库券，如果通过行政摊派方式发行，就需要印刷纸制的实物国库券，因为个人投资者还是希望见到看得见，摸得着的债券凭证。印刷国库券需要提前一年把版面设计好，交给上海印制人民币的造币局。所以国库券没有票面利率，因为利率总是变化。当时利率由国务院决定，原则上依据第二年的存款利率，按照大体比存款利率高1到2个百分点的原则来确定。这是为了增加国债券的吸引力，以后成为一个惯例。

设计版面不是由国债司，而是由造币局完成的。由于技术的进步，当时采用了很多防伪措施，甚至比人民币的防伪措施还多。设计完交给国债司审核，由国债司领导在后面签字，就算认可了，可以到工厂开始印刷。国库券印刷完了，需要运输到全国各个国库券发行点，这是很不容易的工作。当时我记得，早年从造币局运出6-10大卡车国库券，还要上飞机、火车，才能到达全国各地。

印制国库券在当时有几个问题，第一个问题就是国库券面值印多大为好。如果是摊派国库券到个人，需要个国库券面额越小越好，这样千家万户都可以承担一点。 但是有时候市场稍微好一些的话，很多老百姓还希望多买国库券，作为储蓄。因为觉得国库券比储蓄划算，所有工薪阶层中一部分人有点积蓄就买国库券。愿意购买国库券的人一般都是退休的工人、机关干部。他们需要大面额的，便于保管。但是可能分配这一地区的国库券都是小面额的，就会占很大体积，不好保管。我见过最后领回一个口袋国库券，真不知道回家后往哪里放。但是如果国库券分配给不愿意购买国库券的个人，就需要大家都负担一点，使用小面额的就比较合适。

还有一个问题就是反复运输的问题。比方说，分到黑龙江少一点，因为它的人均收入低，分到广东多一点，因为广东富裕。但是国库券分到广东以后那，却卖不出去，而分配到黑龙江的那部分，还不够卖，大家抢着买。这是因为广东投资渠道多，对于国库券没有兴趣；而黑龙江投资渠道少，觉得买国库券是最好的选择。结果国库券运到广东去，卖不好，要拿回来，再调运到黑龙江。这样就发生了二次运输的成本。

国库券发完了以后，到了期限要进行兑付工作。兑付时要通过国券服务部把国库券收回来，可以相像回收纸制的国库券难度有多大。收回来的国库要进行销毁，销毁不是烧毁，而是它放在造纸厂做成纸浆。销毁是一项很严肃的工作，需要有人监督，不然国库券丢了，谁检到了还可以去兑付。兑付的国库券要按照严格的规定回收、集中、保管，然后运输到各个销毁点上。这又要发生运输和临时保管的成本。

别看这个现在看来不成为问题的问题，在没有无纸化，没有市场，没有互联网的时代，这些问题就会导致增加很多融资成本。由于印刷、运输和兑付销毁成本高，国库券发行成本要高于银行吸收存款的成本。

二、国债市场化改革的努力

1990年底我到国债司工作时接手的是这样一种行政分配国库的发行方式。当时张加伦副司长和我都希望改变这种落后的发行方式。在国外学习接触更多的国际资本市场，经过第一次主权债券的发行，我心里想走一个完全市场化的道路。我们当时下定决心要改变国库券的发行方式，建立一个真正意义的国债市场。国债要改，要市场化，但是从哪里下手是个问题。因为银行利率是国务院决定的，国库券的票面利率也是国务院决定的。

个人投资人还是认可100元的面额，他们不理解折价销售和溢价销售的做法。同时有纸的国库券无法由机构进行交易，因为那时候二级市场根本没有。当时最现实的问题是改革究竟从二级市场开始，还是从一级市场开始呢。由于国务院确定利率，就不可能通过招标方式发行。所以这第一步怎么走，其实很费脑筋。

后来我们还是找到一种可行的向前推进的过渡的方式，这就是先实现国库券发行的一级市场从直接对个人发行到直接对机构发行。这就是所谓的承购包销的方式。我们改变了销售渠道，不是直接卖给个人了，而是直接卖给机构。机构愿意持有或者愿意卖给个人，就是机构自己的事情了。从财政部的角度来看卖给机构就等于发行完成了。这样第一步的工作就是培养机构投资者的市场。当时使用的是一级自营商的概念，这外名字也是我直接从英文（primary dealer）直接翻译过来的。国债司批准了若干家一级自营商，直接承销财政部发行的国库券。

当时的证券中介机构是由于1988年国库券流通转让和股票市场的出现而发展起来的。大多数来自银行系统的信托投资公司或者直接由银行投资建立。后来一部分国债服务部也转化为证券公司，如湘财证券、上财证券等。那时一部分国债服务部也从事债券交易，由于金融监管是人民银行金融管理司的职能，这些国债服务部从事债券交易被认为不合法。早期证券公司来自上海和深圳，如万国证券、申银证券和君安证券等。为了加强金融中介的力量，后来财政部投资建立了以银行为基础的三大证券公司：国泰证券、南方证券和华夏证券。组建一级自营商时，还是考虑了在债券市场的实力，因此，大多数一级自营商都是进入市场较早的证券公司。保险公司还没有参与国债投资，当时还不存在机构投资者的概念。

1980年末期，经济增长速度经历了下行过程，1991年年初的时候，市场利率比较低，与国务院确定的银行存款利率比较接近，机构投资者表现了投资国债的兴趣，这为实行承购包销的发行方式提供了有利的条件。

为了启动国债改革第一步的国债承购包销发行，我跟“联办”（全称是“证券交易所研究设计联合办公室”，其前身为“证券交易所研究设计小组”，1991年改名为“中国证券市场研究设计中心”）商量如何安排承购包销的具体实施方案。联办当时是一批积极向上的，从国外学习回来的年轻人，像宫著铭、王波明等。联办当时保持和体改委密切关系，这是因为联办当时努力推动金融改革，和国家体制改革委员会的想法一致。其中联办的某些主要成员如徐美征、李青原等就在发改委宏观司任职。

国债司当时的工作人员也没有市场经验，所以当时我和张加伦副司长决定委托联办做这次承销商大会的总协调人。由联办和承销商直接接触，协调与市场的关系。财政部是委托方，作为市场的发行主体。具有重要意义的是，这是财政部在国际资本市场发债以后，第一次在国内市场中以市场的主体身份，而不是政府和市场监管人的身份进入市场。

财政部和联办商量后决定在1991年四月召开一个承销大会。当时我们知道这是一个有意义的进步，希望能够隆重一点，因此协商会是在远望楼举行，但是承销大会在人民大会堂举行。正在有关工作按部就班进行准备时，3月份春节以后不久，人民银行就发了一个正式的文件给财政部，要求财政部取消这次承购报销国债的会议，并要求财政部继续采取通过人民银行系统分配国库券的做法，保持国库券通过银行渠道进行分配。这说明人民银行当时还有部门利益的考虑。

当时为了促进国债发行，国债行政分配通过多渠道进行。其中渠道之一就是通过银行系统转分配到厂矿企业事业单位。国库券有一些从工人干部的工资里扣，有些通过银行柜台销售。另一个渠道就是通过财政系统的国债服务部发行。各个渠道都有手续费，人民银行系统的手续费也是职工奖金的来源。当时推动的国债的承购包销改变了分配渠道，人民银行的国库司认为财政部绕开了人民银行系统，直接对证券中介机构，影响了人民银行的利益。当时财政部一位领导批示要求国债司取消这次签字仪式，并指示这一期国库券还是通过人民银行的渠道分配,并且要求另一位财政部领导把这件事落实好。

因为国债承购包销是第一次改革尝试，已经做了很多工作；如果取消的话，等于这样一次改革就要腰折了。后来联办找了当时是体改委宏观司的司长徐美征和副司长李青元帮助解决。他们向当时的体改委主任陈锦华作了汇报，说我们这是一个改革，应该一直往前推进。陈锦华主任就给王部长打了一个电话，跟王部长说，他们年轻人出发点是好的，只是事情没有做好，承销会还有外宾参加，为了不造成不好影响，看看能不能给圆下来。当时王部长也不太清楚情况，找国债司做了汇报。

国债司汇报了事情的来龙去脉，并说这是为了解决国债发行难的一项改革。王部长听了汇报后指示国债司折衷一下，一部分国债发行指标搞承购包销，另一部分指标继续由人民银行系统分配到单位和个人。人民银行也同意了这个方案，这样经过各个部门的共同努力，最后承购包销大会还是如期在人民大会堂举行了。

承购包销有法律合同，合同中有承销的数额。承购包销委托合同是在财政部和联办之间签署的。那时候高西庆是联办的首席律师。签字时我代表财政部，高西庆代表联办。那时联办表示出对于政府作为市场主体的不信任，因为以前发行国债时政府是行政主体。当时为了执行部领导的指示，最初和联办签订的发行数额有不确定性，但是财政部经过努力还是履行了合同。

承销商在这次发行中表现出了积极的姿态。因为历史上第一次财政部和他们签订承销协议，也可以看出市场对于改革的期盼。由于承销商积极参与发行，发行圆满完成。这样国债市场化改革的第一步就走出来了。

国债改革第一步的成功归根结底还是市场发挥了作用，因为各个机构承销国库券的积极性和个人完全不同。个人只看国库券的票面利率，将其和存款利率进行比较。为了满足个人投资者的要求，就将国库券的票面利率确定得高一些。国务院的提法是比同期银行存款高一到两个百分点。年龄大的人考虑的是国库的变现能力。七八十岁的老人，买十年期期国库券，当然会考虑这样的问题。但是机构看国库券显然不同，机构首先就能看出这国库券能抵押，抵押就能贷款，这样他们预期的国债的价值就高于个人。所以机构买国库券的动机不同，他们的需求不完全看债券本身的收益率。

当然机构对于国债的变现能力要求更高。因此，有了一级市场的发展，二级市场的发展要相应的跟上。一级市场和二级市场之间要配套地改革。所以1991年这一步走了下来，还只是一小步。这次改革突出了机构的作用，因为认识到要建立市场就要扶持机构投资者，要培育中间商。但是按照当时的人们的观念，承销商和商人都是不创造价值，从事投机倒把不劳动而获的中间人。一说起券商，大家都觉得这些人是商人，所以很多人批评财政部，说你们把国库券不给国有银行，都给了这些商人，然后让商人拿国库券去倒卖。在很长时间，国债市场化不仅受到体制的限制，更多还受到保守的非市场经济思想的限制。政府部门当时的观念认为银行是亲儿子，是直系，证券公司是旁系。

应该说，承购包销发行国债得到了市场参与者的一致赞同。1992年我们想再向前走一步，但是很快各种反对意见也出来了。反对意见不仅来自人民银行系统，也来自我们财政自己的系统。财政系统的反对意见主要来自地方财政。国库券原来的财政渠道是直接分给地方财政，然后再由地方财政分配给当地的其他机构。

比方说财政部分配给江苏省国库券发行指标，江苏省再分给省属机构和地市财政局。各省财政厅综合（债务）处长，负责全省债务工作。实行承购包销后，地方的综合处就没事做了。因为实行承购包销以后，中央发国库券，地方金融机构和一级自营商成员就直接到中央来参加国债承销了。为了平衡中央和地方的关系，1992年又给地方政府一些承购包销的指标。所以1992年做成中央和地方两个承购包销，但是市场化没有往前走。

到1991年以后，国库券有真正意义的交易，这样就有了国债的二级市场。1991年一级市场的改革也带动了二级市场，二级市场也开始活跃了，但是当时市场还初步的。因为那时候国库券还是一麻袋，一麻袋的装着，通过飞机运到全国各地交付，交易方式很落后。国库券的市场化得益于交易所的电子交易系统。当时上交所首先实现了国债的托管。1991年承购包销结束后，财政部领导派我去广西财政厅挂职一年任副厅长。1992年下半我返回国债司时，国债发行形势面临新的困难，使已经开始的承购包销方式难以为继。

国债司每年下半年要给部领导上报新的一年的发行方案。这个方案经部办公会议研究并报国务院同意后，再在年底的财政部会议上宣布。当我们上报1993年方案时，国债司发现1993年的国库券的发行的形势远比1991年和1992年的时候严峻。由于市场利率迅速上升，国务院确定的以银行存款利率为基础的国债利率低于市场利率，机构买了就会亏损，因此没有积极性承销国债，这使承购包销的方式无法继续实施。

在这种形势下，1992年年底国债司给财政部领导写了一个报告，说我们希望进一步推进市场化改革，尽量让市场来决定。后来，财政部长刘仲藜主持召开了财政部的办公会议，专题研究国库券发行的问题。当时财政部的两件大事是税收和国库券发行，在国债连年发行困难的时候，部领导非常重视这次会议。会上参加办公会议的各个司的司长都发言了，大多数司领导都说国库券通过宣传爱国发行，这些年每年都完成了任务，没有必要改革。可以看出，财政部大多数部司级领导并没有国债需要市场化发行的想法，可能由于历史上也没有过市场化的经历，从他们的角度想是有道理的，因为他们也从来没见过市场是什么样子。

最后部党组决议1993年国债还按照老办法，即行政分配的办法做。要求国债司抓紧部署，按计划完成。但是那一年市场真是跟财政部过不去，眼看着国库券就是卖不出去。根据国债司统计的进度，一看就知道到夏天完成不了。然后国债司又连写两个报告，这时候刘部长着急了，给国务院汇报，说国债发行完成不了。当时朱镕基副总理主管财政金融，决定把全国的省长都召到北京来开会，各个省把国务院任务背回去。国债司的任务就是把指标分配好，由各省长负责动员。国债司分配完任务后就到各地检查工作。

1993年国库券发行任务部署了，但是觉得还是可以做一些事情，推动市场向前走，我向财政部领导建议拿出一部分债券发行指标做个无纸化的试点。如果国债发行向市场化的方向改革，无纸化是必由之路，也是国债司确定改革的重点。虽然利率市场化是核心，但是暂时实现不了，就要找其它突破口。最后部里同意拿出二十亿做无纸化试点。当时财政部领导觉得如果能够通过无纸化发行一部分，可减少那年300亿元行政分配的压力。这300亿元的额度现在财政部和国家开发银行半个小时招标就可以完成，但是当时通过全国总动员，发行了半年。到年底，各个省的任务都完成了，但是据说有的省没真正完成，最后拿预算的钱买的国库券，等于地方财政买了中央财政的国库券。

1993年的发行非常困难，有进步的是成功实现了一部分无纸化的试点。无纸化的债券是交易所进行托管，然后通过交易所的电子系统进行交易。同时国债司也积极推动国债二级市场的发展。为了实现无纸交易，财政部决定和上交所合作，通过登记托管解决国库券的交易问题。托管时把国库券放到指定的库里，记账交易数额。

当时已经发行的国库券还是有纸的，多数交易在场外进行，这样保管和运输成本很高。那时异地交易通过飞机托运，既有风险，手续也麻烦。国库券装在麻袋里运输，也没人偷没人抢，现在看很危险。国库券安全保管在各个环节都是重要问题。财政部保管印制出来的国库券也是一个问题。曾经有一段时间我们和部队合作，利用部队的闲置的弹药库作为国库券的保管库。库外边有狼狗，比较安全。

1993年国债发行的困难，终于使财政部大多数人认识到国债发行是财政部一件头疼的事情，决定尽可能减少国库券的发行，所以1994、1995年国库券数量都没有增加。我一直认为利率市场化是国债改革的核心，但是在国债票面利率由国务院决定的时候，这一步迈不过去。因而，我们只能在培育一级市场和二级市场的同时，增加国债的品种，以适应不同投资者及面行公开市场操作的需要。1994年我们想做两件事：引进储蓄债券，和发行短期国库券。

发行储蓄债券是为了适应个人投资者的需要。1993年我检查国库券的发行的时候，发现了几个问题。第一个问题就是老百姓对二级市场价格的敏感性。1993年有一次我到宣武区国债服务部检查国库券的发行工作，并实地查看一下销售的情况。我看到大厅里排两个队。因为那一年国库券有三年期、五年期的，但是每期分两批卖。

有一批是已经发了两个月的国库券，卖98块钱，说明价格跌破了面值。国债价格跌是合理的，因为当时市场利率升高。但是大多数人都在排队购买新发行的国库券，按面值卖100元。其实这是同一国库券，到期日、期限和票面利率都相同，不过一手券和二手券的价格不同。但是98块钱的二手国库券没人买，而这个100元价格的原始国库券排一个很长的队。可见那时候个人投资者完全没有金融意识。当时个人投资人认为二手券是被人炒过的，他们要买原始国库券，就像股民购买原始股票一样。

这个问题对我有一个启发，就是说老百姓对二级市场的价格很敏感。其实二级市场是为了投资者变现方便，如果不看价格，投资人持有到期的话，本金和利息偿还有保证，不受二级市场的影响。国库券作为金边债券不存在信用风险，但是国债和其它债券一样存在着市场风险。为了解决这个问题，国债司推出了不上市的储蓄债券。

我研究美国国债时，知道美国很早就发行不同系列的储蓄债券，当时我并不理解为什么美国政府要发行不上市的债券，这回理解了。1994年财政部开始储蓄债券，这是不上市的，但可以提前兑付的国债，没在二级市场风险。凭证式国债只卖给个人投资者，提前兑付时交2%的手续费。储蓄债券当时是开三联单的凭证，所以也称为凭证式国债。

1994年金融改革后人民银行开始行使中央银行的职能，同时成立三大政策性银行，专业银行变成商业银行。但是真正的货币政策还只是雏形。人民银行货币政策司司长吴晓灵那时候希望发点短期国库券为中央银行进行公开市场操作，找过我商量。当时我觉得这件事很重要，财政部应该支持，决定向部领导汇报争取配合央行的公开市场操作。国债司希望一方面想学习美国的国库管理，增加短期品种，另一方面也配合央行的公开市场操作。部领导同意了，因此，当年发行了若干期短期国库券。但是后来预算司表示预算资金安排是长期的，发行短期国库券，兑付起来很麻烦。这样短期国库券并没有实现定期发行的目标。

1994年发行数量不大，发行工作没有1993年难，这年还是很平静地就过来了，依然是财政部印国库券，国务院决定利率。但是有了承购包销的市场实践，有了二级市场的登记托管和记账交易，有了无纸化的记账式品种，也有了短期国库券和储蓄债券，这也算很大的进步了。而且每年我们也都做了一些新事。国债司还是以承购包销为主，每年先和机构谈承销数额，承销不完就还走行政分配的办法。因为当时，由市场决定票面利率这一关，主管部门是不放的。