三、1992年到1995年的国债期货市场

1995年上半年出现了国债期货事件。国债期货市场也是国债市场化改革的一部分，当时希望引进衍生产品以活跃国债的二级市场。大家对于1995年的国债期货事件背景不完全了解，这就要回到92年。1992年国债发行不顺畅，当时上交所的副总刘波到北京来商量怎么样把二级市场活跃起来，交易所希望发挥更大的作用。谈话中说到可以引进国债期货，推动二级市场，我说那就上交所先做个试点。刘波说我们现在就着手做，先派一部分人到香港学习去。

这件事落实得很快，1992年上交所派人到香港学习，1993年国债期货就开始做起来了。一开始是卖给机构不卖给个人，逐渐包括深交所、期交所等各个交易中心都参与了。一开始期货也跟股票似的，大家都不知道，也没人做。后来交易所普遍放宽了交易门槛，逐渐参与的人就多了，市场迅速活跃起来。期货市场活跃确实促进了国债二级市场。实践证明，期货市场活跃推动现现货市场的发展，要把国债期货市场的建立和国债期货事件区别开来。

期货事件是由保值贴补的解释引起的，就是国库券的保值贴补和人民银行的保值贴补有一个时间差。因为国库券的期限和保值贴补的期限不完全一样。但是市场上两大阵营在赌财政部补还是不补这个时间差，赌不补的在市场中做空，以上海的证券机构为主；赌补的在市场中做多，以中经开和一些散户为主。这样两大阵营对于期货价格的理解就有很大不同。其实财政部很希望尽早能把这件事定下来，让市场尽早消化，但是由于部领导老出差，就等到第二年。

第二年春节后我们商量了一个意见，因为财政部当时想国库券期货和现货有关系，如果对于已经发行的债券的时间差部分实行贴补，对财政部一级市场新发行有利。很多人不理解国债为什么免税，其实是为了增加国债的吸引力。当时国债发行困难，国库券免税和其他优惠实际上都是为了推销国库券。现在看很多措施都没有必要了，但在当时很有必要。那次我们研究关于对于时间差部分实行保值贴补意见以后，市场也没什么波动。

2月17日部领导在当时的燕京饭店（选择饭店是为了保密）和人民银行、证券委、国务院秘书局等通报了财政部的初步意见。各个部门都同意财政部的意见，并决定下一周的周二向国务院领导汇报。当时参加国务院汇报的有财政部的主要领导参加，汇报的内容主要是下一期国债的发行问题，同时也汇报了关于期货的意见。

22日我中午我和许毅老师吃中饭时，接到电话说金部长要开会，我赶回去到金部长办公室。金部长在会上主要传达了下一期国债发行的方案，这是经国务院同意的财政部的发行方案。同时，国债保值贴补的事情也确定下来，我们就在他的办公室起草下一期国债的发行办法。直到下午4点时回到我的办公室，这时接到电话说市场已经传言国债保值贴补的说法。第二天出现了所谓国债期货的事件。当时做空的万国证券买入1700万手，超过了最大限额300万手，事实上是一个违规事件。

后来有人从阴谋论出发，认为是部门和市场勾结，这种说法没有事实根据。从财政部的角度看，这个事件也不是定价本身的问题，而是一个操作的问题，因为当时大家都是在赌，必然有一方损失。财政部当时负责的只是国债一级市场，期货市场属于二级市场，由财政部和证券委共同管理。而补贴是一级市场的问题。

如果补了，做空的就吃亏了，不补做多的就吃亏了，这是个零和游戏。有人赚了，也有人就赔了，在任何一个市场都会有这个问题。期货事件的最终解决是将国债期货市场关闭了。期货事件可以总结的问题很多，2013年重新开启国债期货市场时，大家又讨论这个问题。说1995年时条件不成熟，现在条件成熟了。其实继续做下去也并非不可以。2015年股市风波，期货市场的问题仍然暴露了监管的问题。

四、国债市场化目标的实现

到了1995年，由于经济治理整顿，利率水平下行。上半年发了一期，数量不大，基本顺利完成了，下半年计划8月份发行100亿国库券。到8月份时市场利率也比较低，国务院确定的票面利率和市场利率比较接近，但还是略低于市场利率水平。这次发行在上海进行，上海市财政局组织证券中介机构在一起商谈承购包销的合同条款，争论的焦点还是围绕承销债券的实际收益率问题。机构说现国务院确定的票面利率低，他们承销后卖不去，可能会砸在手里。这样谈的结果，大家还是不愿意认购。其实我们心里清楚，主要是国家确定的国库券的票面利率和市场不衔接，如果能够在手续费和划款期上放宽一些，问题还可以解决。

那个时候我们一直在想做一个招标的试点，也曾经搞过招标发行的办法，但是没有得到财政部领导的认可，所以也没有能够真正实施。这次我们觉得，如果部领导能够答应这两个条件，我们可以在不改变国务院确定的票面利率的前提下做一个划款期招标。当时我和上海市财政部局综合处的领导及国债司的几位同事商量，他们非常赞成采取一个划款期招标的方式发行这期国债。只是大家都担心这么重大的事件，部领导能否同意。

当时主管国债司的副部长是刘积斌，正在北戴河开会。我九点钟给刘积斌部长打电话，说国库券现在不好卖，完成任务不太容易，可能完不成。电话里只听他说：那怎么办？我说主要是国库券的票面利率太低，承销商承销意愿不强。我说能不能给国债司一点灵活性，放宽国债发行的条件。看来刘部长真的着急了，他马上问需要什么条件，我说我们能够把握而且可行的有两个办法：一个是手续费增加一点，第二个是划款期推迟一点。我记得刘部长马上说，你认为可以，我同意了，但是你得保证完成这100亿任务。刘部长真的同意了，我当时也没敢想他会这么痛快答应。可以理解，那时完成国库券任务是国家的大事，刘部长心里想的是不能因为国债发行影响国务院批准的预算安排。

回来以后国债司和上海市财政局的综合处的领导一起商量，决定搞一个划款期招标的试点。划款期招标招的标的物就是划款的日期，而票面利率、面值由于是国务院决定的，因而都是不能动的。由于增加手续费和调整划款期，都可以增加实际的到期收益率，这样和机构希望的收益率就比较接近了。国债司的意见得到了部领导的认可，大家情绪很高，工作效率也很高。由于时间紧，我们用一个半小时的时间就搞了一个招标办法。

同时找了一个红塔山的纸烟盒做票箱，然后找一些纸裁一裁做投标的标书。要求承销商在标书上写两项内容：第一行是希望投标的数量，第二行希望划款的日期。投标人可以投不同的划款期，比如说投2亿，其中1亿是投9月10号划款，另外1亿元投9月11号划款，并标明每个划款期的数量。标书由工作人员给每个机构发下去填写，同时工作人员从饭店找了一块黑板。

我们在这一个半小时做了很多事，各项准备工作就绪后，就通知各个机构来开会。大家听了新的发行方式，感觉为之一震，也为之一新。很快大家就填完了标书，并放到红塔山纸烟盒里。按照规则，选举出监票人。有人宣读标书，有人抄写在黑板上，监票人审查抄写是否正确。我们采用的是美国式招标，也就是说，从较早的划款期选起，直到100亿元完成为止，中标在哪个划款期上就适用哪个划款期。

当时我明显感觉气氛不同，大家都挺踊跃、挺激动的，因为觉得这是一件新事物。承销商们对于新办法的理解很快，说明市场化对于财政部和承销商们形成了共识。很快就出来结果了，招标发行成功。有一部分人中标，一部分人没中标，说明这种方式实现了投标人之间的竞争，这是招标成功的标志。如果所有人都中标了，那招标就失败了。当时落标的包括实力较强的万国证券。

这样我们的100亿发行任务就都完成了，晚上我就给刘部长打了个电话。我汇报说，“您给的这两个条件用上了，效果不错，也都发完了”。可以感觉到电话那边刘部长有一种放松的感觉。听完在电话里停了一下，说：“哎不对吧，不会是这些机构蒙我们吧？”那时候财政部总是觉得这些机构都是商人，怕上商人的当，这是可以理解的。当时财政部的多数的看法是，和商人打交道不如和爱国的个人打交道。但是个人也有利益，所以通过爱国发行国债进行不下去。其实招标是通过竞争保证财政部利益的方法。

我说：“不是那样，我们用了一个新的办法，这个办法回去再详细给您汇报。”刘部长电话里听出就很高兴，然后我说我们想再超发一点，再多发20亿，因为还有机构落标，还想再买，就按最高中标价格给他们好了。刘部长就说“可以！好啊！”。他一听超额就很高兴，那时候超发国库券可以给预算留下余地，在年终决算时报国务院即可。最终发了120亿。

回来以后，我跟刘部长当面汇报了这次发行的经过。我说这次在上海做了一个招标的试点，但是这是国际上很多国家都用的办法，这样的办法就是让市场来决定。机构也比较喜欢这个办法，效率也提高了。刘部长虽然不完全了解我们做的事情，但是他是有改革思想的领导，明白我们正在做的事情是改革，是创新，所以他马上就同意了。我说我们还在研究明年的发行工作，是否我们开始做一个正式招标发行，在交易所进行。我们让交易所做软件，一级自营商可以在交易所的电脑上投标。会后，我把和刘部长的汇报和准备招标发行国债等向国债司进行了传达，大家听了后都感觉非常鼓舞。接着，国债司就深圳证券交易所研究1996年国债招标发行的办法和操作的技术问题。

1996年1月份在深圳，我们做了第一笔正式的国债招标发行。和上次不同，这次从手工招标发展到电子系统招标，从土八路变成了正规军。我还请刘积斌副部长到深圳去，现场参观招标过程。当时，深交所、上交所和财政部合作的都很好，他们都争取做国债的交易场所。当时两个交易所由上海和深圳市政府领导，证监会还未建立起来。深圳交易所为了国债招标发行做了充分准备，他们安排了一个专门的交易大厅作为国债的招标场地，大厅里都是屏幕和电脑。根据设计，每一参加投标的一级自营商前面都有一台电脑，互相之间有间隔。

按照我们的规定他们不能去商量，只能按照自己的理解去投标。投完了通过电脑计算，整个结果就出来了，这个结果就是大家投标的结果，财政部没有任何参与。这一次我们采取的是荷兰式的收益率招标。财政部作为招标人从高收益率向低收益率选择，发行数量选满时的收益率就是中标收益率。但是这一过程完全由电脑完成，没有财政部的人为参与。半小时后，屏幕显示了结果：大多数机构中标了，一些机构落标了，说明发行是成功的。

这次发行做的很成功，但是也出现了机构垄断价格的问题，违反了招标规则。当时有七家商业银行，包括工农中建等商业银行，事先曾联手商量共同影响的投标价格，希望把收益率提高。因为当时银行是最有实力的投资人，他们曾经认为如果联合起来，就可以把收益率抬高。但是由于其他一级自营商有充分需求，这七家银行那次都落标了，这说明了市场的力量。

这些落标的机构此后再也没有出现联手的行为。由于认识到市场的力量，到第二期发行的时候，使用荷兰式招标，大家竞争十分激烈，造成国债的实际收益率比二级市场收益率还低。当然这种一、二级市场倒挂并不是我们希望看到的，后来为了使国债能够保持比较合理的区间，我们采取的招标办法是在每个区间确定不同的投标价位，在市场收益率附近采用较小的价差，增加投标的密度，在这之间每个价位的变动是非常小的，这样投很多标也出不了这个区间。

投标人可以投不同的价位，但是必须是连续投标，这样就把区间压在比较小的范围内，和二级市场衔接好一些。我当时的看法是荷兰式招标容易把价格压低，美国式招标略微宽松一点。但是美国人一直用这种办法，美国人叫英国式招标，英国人叫美国式招标。反正就是英国人发明，美国人普遍使用。他们后来也实验一些荷兰式招标，但是结论是这两种办法到底哪个更好是没有结论（inconclusive）的。

财政部在1996年发了好多期国债。年中的时候刘仲藜部长有一次见到我时说，谢司长（就是后来的财政部长谢旭人，当时预算司的司长）说我们国库券的期限偏短，还本付息频率高，能不能发点长期国库券。历史上我们发过长期国债，但是都是行政发行的。九十年代后就不敢发长的了，期限长的老百姓都不愿意买，就都变成三年五年的了。我和刘（仲藜）部长说，发行长期国债有两个条件：二级市场和机构投资人。

如果有二级市场，长期也不怕；保险等机构投资者希望要长期国债进行配置。我说现在条件逐渐具备，可以试试。根据部领导的要求，我们很快发了第一笔十年国库券，就是大家知道的696。和以前行政分配时的到期一次还本付息的十年期国债不同，这期国债每年支付利息，也称为附息国债。696国库券是在北京证券交易中心发的，当时刘仲藜、刘积斌两个部长都在现场，亲自感受了一下。我看到他们情绪很高，一看就是非常满意。的确，这笔十年期国库券发的非常好。

五、围绕696国债的认识问题

主管部门对于国债的认识和投资者的金融知识是国债市场发展的关键。为了发行这一期国债，我专门写了一篇文章，介绍附息国债的特点和收益率的计算方法。财政部从1981年恢复发行国债以来，发行的全部债券都是到期一次还本付息的债券。而附息债是每年支付利息的债券，这样，收益率的计算就复杂一些。证券商中的负责投资国债的人和新参加工作的年轻人都还不知道附息国债的收益率如何计算。

很多从事证券工作的年轻人后来说，他们当时计算收益率时就是参考了我的文章。当时学习金融的多数还是银行业务，对于债券收益率不了解。同时由于对于市场利率趋势的看法不同，对于债券的估值也会有差别。

但是这笔国库券发完了以后，一开始卖的时候还没那么抢手，但是随后利率逐渐往下走了，国库券价格一路飙升，很快涨到127块钱。“抢手”这件事倒给财政部带来很大麻烦，有人说这国库券定价定错了，说后来涨那么多，一定是价格定低了。其实国库券出售价格不是一个人定的，它是招标的结果，招标的规则也是公开的。既然不是人为定的，那你也不能说定错了。市场常识告诉我们，只要发行后利率下行，国债的价格就要上涨。市场参与者比较理解当市场收益率变化的时候价格也会出现变动，但是不懂市场的一些部门就以此批评国债的市场化。

在这一路飙升的过程中很多人都在卖，很多100元钱买的105元就给卖了，105元买的人110元又卖了，所以大家都赚钱，最后高点炒到127元。这时候就有人写了一个报告，《关于增加696十年期国库券的发行满足个人投资者需要的报告》。

这个报告送到国务院了，然后转到财政部。刘部长看了以后就转给我，我说这怎么行啊，国库券也不是说大家想要购买就可以多发点。另外如果真增发的话，财政部该怎么发法？如果卖127元，可以直接在市场上买，也不用新发行国库券；如果卖100元，谁买了以后就赚27元，白白把钱送给投资者。我说了这些话，刘部长也觉得很可笑。围绕国库券的市场化，在发行人和投资人的认识上有很多这样的问题。

还有一个问题，国库券当时卖给个人投资者时不好卖，当然也有一些市民喜欢国库券。这里所说的市民是指厂矿、企业事业单位、机关人员，包括普通工人、城市商业和服务业工作人员、机关干部。这些人可以称为个人投资者，他们和现在所说的专业投资者有很大不同。如果没有别的投资渠道，国库券利率略高点，是大多数找不到其他投资渠道的个人投资者的最好选择。但是现在国库券都卖给机构了，一些个人投资者反而反映买不到国库券了。

原来国库券发行时，个人投资者会觉得被摊派到工资里，感到不高兴，现在反而觉得这种摊派是个好事，因为不用到银行和国债服务部去买，工资里就扣除了。而且随着国库券卖给机构，这些国库券也越来越抢手。国库券成好东西了，大家抢着买国库券。很多个人投资者发现，机构买国库券696涨了这么多，觉得他们当时如果 买了国库券，也可以赚很多。

增加国库券发行的报告反映了一部分人的意见，说明有一部分人确实想买国库券，但现在国库券卖给机构了，他们买就不是那么方便了，还不如在工资里扣时好。这样的报告是政府部门中有影响的人写的，说明是当时占主导地位的看法。如果说国库券都卖给了商人，老百姓想买国库券现在买不到了，这就把市场化的改革解释成了一个政治问题。

因此，围绕国库券发行的认识问题，说明经济体制改革能够走到什么程度与我们对于改革的对象的认识程度有关。我们的改革的进步不可能超过我们认识的进步。因此，对于市场经济的理解和认识是最重要的。现在回头看这一时期，当时我们的认识的确有一个过程。1993年国库券销售遇到困难，财政部无能为力，最后国务院开会全国总动员才完成了当年的发行任务。1993年中央政治局开会研究国库券发行问题，会议纪要中也是号召居民要通过爱国的方式来购买国库券。这说明，我们对于国债市场化发行的认识有一个过程。

对于投资者的启蒙教育是发展债券资本市场的重要前提。从1990年底以来到1996年我忙于外债和内债，所有的工作都是开创性的，也就是说都是前人没有做过的。1993年起财政部开始恢复发行外债，工作量大幅度增加。外债是87年之后时隔六年重新发，这回是财政部代表中国政府主动到国际资本市场发债。那时外资银行会见频繁，牵扯很大精力。1996年发行国债频率高，常年都在紧张地工作。

尽管如此，为了让市场参与人，特别是投资者更多了解新上市国债的性质和特点，我在发行每次国库券发行时写一篇介绍文章，说明这个国库券是什么种类，收益率怎么计算，等等。因为每年的品种都是新的，就要不断写这样的文章。每篇文章都是我自己打字，Excel也是我自己做的。当时《证券报》、《金融时报》每期都和我约稿。我的文集里就收集了很多这种一篇篇的文章。那时候的确很辛苦，天天要做很多事情，但是觉得做的这些事情很有意义，看着市场也逐渐发展起来了，心里感到由衷高兴。

六、中国的主权外债发行

从1987年发行第一笔德国马克债券后，财政部有6年时间没有在国际资本市场上发行债券。这里有几个原因：一是80年代末期中国经济处于低谷，国际投资人对中国的国家主权债券兴趣不高；二是当时财政部代表中国主权发行体发行外债的地位还没有完全确立起来。1992年小平南巡促进了中国经济新的一轮增长，国际金融领域对中国的信心增加，财政部重返国际资本市场的时机已经成熟。

经过1987年第一次在国际资本市场发行债券以后，我们对于在国际资本市场的规则和惯例有了进一步的认识。当时没有评级，也没有选择国际资本市场认可的律师，这会使我们的工作显得不够专业。同时，如果中国政府希望表明其对外开放的形象，就应该在世界上主要的金融市场，特别是杨基债和全球债市场中出现。

90年代初期，财政部对于评级的地位和作用有了新的认识。1993年国债司决定邀请穆迪评级公司到中国考察，并希望能够得到升级。财政部安排穆迪访问北京、上海和深圳，主要想让他们看看中国改革开放的进步。他们访问后认为中国改革开放的步伐没有间断，决定把中国的评级从BBB提高到A。这样中国政府重返国际资本市场发行债券的条件已经成熟。

中国进入国际资本市场的过程伴随着中国对外开放和金融市场的发展，也伴随着我们对于国际资本市场的认识的提高，同时与世界各国金融机构进入中国快速步伐也是分不开的。80年代时，中国市场的外资银行仅限于日本和欧洲，到了90年代初期，美国银行开始大举进入中国市场。日本和欧洲银行在中国开展业务比较谨慎，驻中国的代表处基本使用本国的雇员，业务开展较慢。美国的投资银行进入中国较晚，但是很快就使用了中国雇员，业务得到迅速发展。这些外国投资银行最早的业务之一就是通过承销中国政府的债券把中国主权发行体财政部介绍到国际资本市场中去，承销大型国有企业的IPO主要发生在2000年前后。

1993年我们重返国际资本市场时，希望从容易接受中国政府的市场起步，试探一下市场。这样我们选择了亚洲的香港，第一笔债券选择的是在香港发行龙债。这次发行的债券由雷曼兄弟公司作为主承销，因为他们在龙债市场中的提名最高。当我们请雷曼公司驻香港代表到北京来商谈发债一事时，他们完全没有和财政部这个中国最大的客户接触过。

和以后超过十家以上的外国投资银行希望参与每次发行的场面相比，这是一次简洁朴素的发行。1993年国债发行是国家的重点任务，国债司当时工作很多，当时我只带了两个人，而雷曼公司只派两人与我们在亚洲做路演。经过薄记建档，发行定价，这次发行获得了圆满成功。所谓成功的标志就是投资人和发行人都对定价的结果满意，债券被投资人全额认购。

国债司希望利用这次成功发行向国际投资者宣传中国发行体在国际资本市场的地位和影响，但是最初雷曼兄弟公司只把这次发行作为一次普通的商业活动。直到我提醒他们我们的主管部长将参加发行后的签字仪式，雷曼兄弟公司完全没有思想准备。其实这是中国财政部重返国际资本市场的具有重要意义的一件事情。后来，他们来了一个副董事长与中国财政部的金人庆副部长（后来的财政部长）参加在香港举行的签字仪式。

这次成功发行以后，中国财政部在国际资本市场的影响加大。中国政府的名字和债券在市场中的表现开始频繁在交易所屏幕上显现，成为国际投资银行和投资者关注的对象。这样大大增加了他们对于中国的了解，因为投资者是通过研究中国经济表现来判断债券价值的。

1993年底，我们请布朗伍德律师事务所作为中国政府的律师，请美林证券公司作为我们的主承销商，准备进入全球债市场。发行全球债券表明中国政府作为发行体在全球金融市场中的影响进一步扩大。在国际资本市场上发行债券，特别是发行全球债券，最难的时候莫过于路演。因为需要在短时间内走过全部世界上的金融中心。我当时作为国债司长，需要做好全部路演的材料的准备工作，而且我要参加每一次和投资人的见面会。有些是大会形式（information meeting），有些则是“一对一”（one o one ）。

大部分时间用在飞机、汽车等交通的时间上，差不多早中晚餐都是在会议上。由于讲话时不能吃饭，挨饿是经常的。有一次，在东京见投资者，会后日本的与会人员排着长队，交换名片，花了很长时间，这样就没有时间吃饭了。有时就几乎没有时间睡觉。一次从纽约到伦敦，晚上活动很晚后上飞机，结果飞机到伦敦时是早上，直接就参加白天的活动了。

全球债发行前夕，美国市场利率上升，原来薄记建档的定价就不行了,在当时如何根据市场调整，需要勇气和智慧。在代表政府发行债券的时候，我有几点体会：一是发行时定价一定要参照市场的供需，不要仅仅从发行人降低成本上考虑。二是努力做好路演，这样可以使投资人更好地了解发行人，特别是打消他们的一些不必要的顾虑。三是作为一个长期发行体，不要特别计较一次发行的得失，而是要努力使二级市场表现好些，这对于下一次发行就会非常有利。

七、国家开发银行的市场化发债

1996年国债发行的特点是全面创新：招标发行、多品种、长期债券，无纸化，交易所二级市场交易。走过了这一步，意味着从1991年开始的国债市场化的目标已经完全实现，中国金融市场的发展跨过了决定性的一步。1997年底部领导同意我去美国哈佛大学学习，从而结束了我从事国债的生涯。以后国债市场发展的道路并不是一帆风顺的，市场的发展和人们的认识并不完全同步。1997年中期以后，出现了个人反映买不到国库券的问题，导致了国库券在以后两年中恢复了行政分配发行的办法，直到2000年，重新恢复了1996年的市场化发行办法。1998年下半年我任财政部条件司司长。1998年10月我到国家开发银行工作，任总经济师兼资金局长。

国债的市场化改革具有深远的影响，当时新成立的国家开发银行也一直是国债承销的一级自营商，负责这项工作的高新国多次表示国家开发银行也要向财政部学习，通过市场化的方法发行政策性金融债券。高新国的努力最初并没有得到普遍接受，直到陈元行长到开发银行后，才决定通过市场化的办法解决开发银行发行债券的问题。其实开发银行的市场化发债经历了和财政部国债司非常类似的经历。

据后来高新国对我说，当时国家开发银行向财政部上报了市场化发行债券的请求，这个上报文件分发到财政部的金融司和基本建设司。结果金融司同意开发银行的市场化发债，并上报主管部门同意，以司发文形式同意开发银行的市场化发债。基本建设司不同意开发银行的市场化发债，也报主管部长同意，下文否定了开发银行的市场化发债。开发银行资金局不知道怎么做好，请示陈元行长。陈行长果断决定执行金融司的方案，从而开始了国家开发银行市场化的进程。因此，从1998年下半年起，国家开发银行正式在银行间市场挂牌发行债券。

当年陈行长希望我到开发银行工作，是希望国家开发银行也实现市场化发债，解决开发银行的资金来源问题。陈行长非常重视资金的来源的问题，认为这是开发银行的生命线之一。1994年国家开发银行成立时，资金来源是通过向商业银行派购实现的。由人民银行分配给各个商业银行一定额度，并确定一个利率，由各个银行认购。这是一个行政分配的方法，和国债市场化改革以前的办法是一样的。尽管当时确定的利率很高，记得达到6%，但是商业银行并不情愿认购开行的债券。

1998年银行间债券市场开始建立。财政部是第一个在银行间市场上发行的机构。银行间市场本来是1997年银行撤离股市的产物。那时银行手中持有的债券不能在交易所交易，因而转到上海交易中心的系统在银行间进行交易。银行间市场的优势在于资金充裕。开行市场化发债从一开始就被人民银行定位在银行间市场，成为财政部以外的最大的发行体。在这个市场中，在财政部以后，开行首先实现了招标发行和无纸化。