八、扩大债券品种,适应投资人的不同需求 1996年实现的国债市场化改革,迈开了决定性的一步。但是国债还只是实现了期限品种的多样化,其他债券品种还有待于进一步开发。我到开行以后,主要是在多样化市场品种方面下功夫。有些原来在财政部时想做的事情,没来得及实现,开行也提供了一个实现的平台。当时市场中的投资者主要是银行,而银行的利率本质上是浮动利率。同时考虑到证券中介机构多数以市场化的回购利率为基准。所以我们针对投资者的需求设计了两种浮动利率的品种:以一年期存款为基准的浮动利率债券和以七天回购为基准的浮动利率债券。结果这两个品种在市场中都大受欢迎。 在1999年到2000年代初期,开行发行的浮动利率债券约占总的发行额的三分之一左右。当时国债很少发行浮动利率债券,开行设计的浮动利率债券成为市场追捧的品种。这是因为按照新的监管要求,无论银行还是证券公司、保险公司都需要进行有效的资产负债管理,由于当时利率处于市场化的债券利率和管制的银行利率双轨制的体制中,浮动利率债券产品使这些机构有可能按照将固定利率性质的资产和负债与按照浮动利率性质的资产和负债分别锁定。 同时,开行又具有最大的浮动利率债券存量,天然成为浮动利率和固定利率之间掉期的做市商,这就为固定和浮动利率债券之间的掉期准备了条件。不久,当时资金局副局长兼交易中心主任戎志平设计了可操作的掉期方案,经局领导认可后实施,这样在债券资本市场中实现了第一次固定和浮动利率之间的掉期。 开行进行的第三个债券品种的创新就是本息分离债券,主要是为了增加零息债券的数量,并增加附息债券的流动性。这个债券把一个债券的若干现金流变成了零息债券,从而增加了债券的品种,也增加了基础债券的流动性。此外,开行率先发行了投资人选择权债券(put option bond)。投资人有选择权,增加了他们的灵活性,从而增加了对于选择权债券的需求。 1995年左右,为补充资本金,我们向行领导建议发行次级债作为二级资本,当时主管部门反对使用次级债的名称,后来我提议改称为发行人选择权债券,避开名称的误解。虽然名称不同,但是作用是一样的。后来,外国评级机构认可了,国际会计师事务所也认可了,投资人选择权债券的补充资本金的功能也就被认可了。当时,为了增加了解市场对未来利率趋势的判断,资金发行3个月滚动发行远期债券。也做了若干期,但是没有坚持下来。 九、第一期资产证券化产品 2004年和2005年春节前,陈行长曾经两次带我到人民银行见周小川行长,希望由开行发起进行中国的银行资产证券化试点。在我们的第二次会见时,周小川明确表示支持并由央行为主成立一个多部门的资产证券化领导小组,协调解决与资产证券化有关的法律制度问题。领导小组包括财政部、税务总局、银监会等部门。事后,建设银行也表示愿意参加试点。这样,最后央行决定由开行做信贷资产证券化(ABS)的试点,由建行进行住房抵押贷款的资产证券化(MBS)试点。 开行进行资产证券化有两个部门参与:由投资业务局和我分管的资金局。投资业务局负责方案的设计,资金局负责证券化产品的发行。当时,陈行长将设计任务同时交给了分管投资业务局的领导和综合计划局的领导。但是在一个周五的下午,陈行长突然给我打电话,说投资业务局认为按照现有法律在中国不能做资产证券化,而综合局拿出的方案,他认为根本不能够操作,因此要求我来做这件事情。 我接到任务后,周末就在家里考虑这个问题。这个问题以前资金局也研究过,同时也与早年的新华信托进行过探讨,我认为通过信托的方法是唯一可行的法律架构。除此以外,最重要的就是设计多层次的债券结构。我按照经济学和金融学的原理按照每个层次的比重,及信用风险结构确定各个层次的价格。这样我把法律框架和定价问题写了一个报告,周一交给了陈行长,并说明这是一个初步方案,因为中国没有进行过信贷资产证券化的发行,建议请外资银行的专家到北京论证后,由投资业务局和资金局共同完成。 周一早上报告报出后,陈行长没过几个小时就把方案批下来了。接下来我召集投资业务局和资金局开会将方案传达给他们,当时问了大家的意见,他们均表示可行。然后我布置下一步的工作,并要求中投资业务局邀请七家外资银行在香港的机构到北京开会。这七家外资银行的专家来北京后,我把方案说了一下,然后问他们,市场发达的国家是否是这样做的。我记得当时他们都说不是这样做的。但是对于定价的方法,他们比较认可。然后我就问他们,在中国这样做是否可以。 多数人说,好像也可以,说不出来不行。我说,那就好,我们就按照这个方案做。回来后,投资业务局和资金局将这个方案具体化。为了保证第一单发行成功,开行信贷局选择了一类和二类的优良资产作为这次试点的资产包。这样第一单证券化就按照这个方案顺利实施了。这个方案后来人们称为SPT的方案,多数国家信托法和公司法与中国有所不同,用的是SPV的方案。 在人民银行和有关部门的支持下,信贷资产证券化的发行顺利进行。按照人民银行的要求,第一次资产证券化选择一类和二类优质资产,以便增加投资者的信心。当时没有流通的证券化产品作为基准,定价也是按照理论价格,并不能反映实际情况。资金局负责销售,第一档和第二挡销售都很好,但是次级档的销售遇到了麻烦。 原因是银监会不允许银行购买次级档,证监会不允许证券机构用自有资金购买次级档,保监会不允许保险机构购买次级档,这样在银行间市场找不到可以合法购买和持有次级档证券化产品的投资者。开行的次级档当时有30%的回报,却没有投资者,最后,资金局还是卖给了一家非金融企业。 资产证券化的试点应该是获得了很大成功,但是还没有来得及进一步总结经验和推广,就发生了美国的次贷危机。当投资者和监管部门对于含有次级档的证券化产品持谨慎态度时,证券化的工作就只能告一段落了。 十、开发银行成为企业债券的最大承销商 1990年代末期,企业债进入了萧条时期。由于90年代出现了很多企业债违约的情况,国家发改委每年只批准40亿元的企业债券。证券监管部门早年觉得企业债会给监管带来麻烦,也只专注股票市场;很长时间,证券会也只起到股监会的作用。开行进行企业债券承销工作是为了配合贷款客户的融资。最早的大企业债的发体主要是国家重点项目三峡和广东核电,后来铁道部也成为主要的发行体。这三家企业和部门的项目也是发改委的重点项目,所以由发改委审批发行。这些发行体信用好,有国家产业政策的支持,以银行为主的投资者也愿意购买和持有。 2000年代初期,开行支持地方基础设施建设,也推动了地方政府平台债券市场的发展。2003年开行决定大力支持苏州工业园区的发展,当时我分管苏州时表示希望园区能够多渠道融资,建议苏州市政府以平台的名义发行地方政府平台债券。这样苏州市政府请求国家发改委同意后成为第一家发行政府平台债券的地区。 开行成为银行间市场最大的发行体后不久,也成为最大的企业债券的承销商。随着2000年代中期银行间债券市场的发展,开行成为中票短融的承销主体。2000年后商业银行也普遍进入银行间市场成为发行主体和承销主体。 2000年代后期,财政部允许地方政府发行地方政府债券,开行成为政府债券的主要承销商。第一批主要是由财政部代理发行的,第二期选择四个省以自己的名字发行地方政府债券,国家开发银行也是这一时期的地方发行的债券的主要承销商。这也是因为开行在市场中的地位和影响以及开行和地方政府之间的长期合作关系,开行作为主承销是顺理成章的事情。 2000年中期,我在上海见到冯国勤市长时,提出了更广泛利用社会资金用于基础设施建设的建议,同时得到了冯市长和陈元行长的认可。当时我建议的是称为证券化理念的融资的方式,为此上海市分行后来做出了一个正式方案实施。这种方法后来发展成为结构化的PPP的融资模式。 在中国债券资本市场的建立和发展时期,财政部建立国债市场的努力和国家开发银行开发债券品种及创新方面的努力,反映了一代理想主义者实现改革目标的献身精神,也是改革开放的缩影,我作为其中的一员也感到十分荣幸。 十一、开行基金业的历史性开拓 开行早在1990年代末期就涉足到基金业,最早由开行参与管理的一支基金就是1998年建立的中瑞基金。中瑞基金是政策性基金,由瑞士经济管理部门和中国政府部门投资,委托开发银行进行管理。开发银行负责这项工作的部门就是投资业务局。投资业务局于1998年成立,主要是为了开展投资银行业务。当时在外国投资银行工作的李山和汪潮涌曾经写信给国务院领导,希望建立中国自己的投资银行,国务院领导支持这些有志于中国金融事业发展早期在国外学习的投行家推动这项工作。但是这项工作由于各个监管部门不积极,而没有成功。 由于缺少经验,中瑞基金早期过多由投资业务局人员自己管理,选择项目,因而很快出现了问题。2003年,我接手投资业务局的时候,中瑞基金投资的五个项目中有三个项目成为不良。由于中方和瑞方在基金管理的很多方面出现了分歧,并且不能达成一致意见,瑞士方面曾经要求终止这个基金。我当时听说瑞士方面的董事长是原来在财政部认识的朋友布克曼先生,决定请他商讨如何解决僵局的问题。 当时我向布克曼先生表示,开行会帮助化解三个不良项目,并且同意基金由市场化的团队管理。当时双方也选择香港人李远康先生作为基金的管理人。瑞士方面聘请苏格兰人秋劳克先生作为中瑞基金的顾问。瑞士方面认为基金有了希望,双方沟通顺畅,因此,经双方努力,基金后来也有了进步。后来不良的三个项目中有两个经过四川分行的努力,得到了化解。 由于中瑞基金的成功,双边政府的合作基金最早也都有开行的参与。如中国东盟基金、中比基金等。这样开行开始了中国政府背景的有限合伙人(LP)的历史。1996年,在意大利普罗迪总理和中国温家宝总理的见证下,我出席了中国意大利曼达林基金合作文本的签字仪式,并作为中方代表在文本上签字。曼达林基金由意大利团队管理,国家开发银行和中国进出口银行以及一些重要的意大利企业是基金的投资人。我兼任基金的副董事长,后来是国际顾问委员会主席。 2006年开行和苏州工业园区共同组建了第一支母基金。开行投资10亿元软贷款。同时武汉市和天津市也组建了类似的母基金。苏州工业园区选择了能干的年轻人林向红管理这支母基金。在林向红团队的带领下,这支母基金经过努力,成为中国最早的,也是最成功的母基金。但是其他两个地方由于人事安排的问题从一开始就在打架,所以投资业务局当时请示我同意决定那两家不做了。 2007年在中国非洲峰会在北京召开。会上宣布成立中国非洲发展基金,由国家开发银行出资。我当时是国家开发银行副行长并分管非洲、中东和欧洲的“走出去”业务,陈元行长委托我组建中非基金,并兼任中非发展基金第一任董事长。万事开头难,组建一个基金需要很多工作。最主要的是法律制度、人员安排和办公室。中非基金主要从事股权投资,和开发银行有很多业务的配合。 中国装备工业基金国务院批准设立的,开发银行组建。也遇到很多问题,组建基金,一开始会有很多关系部门希望安排人员。如果一个新单位,成为安排人员的地方,这个基金就很难做了。当时沈阳市政府也希望设立在东北,由退下来的领导参与。我在北京见到了沈阳市政府的领导一行,最后劝说他们收回了他们的要求。 十二、组建并管理国开证券的工作 国家开发银行2008年实行改制,从国有企业变成了股份制银行,并实行“一托二”,即国有银行为主体,带有两家子公司:国开金融公司和国开证券公司。陈元行长兼任新成立的国开金融的董事长,由我兼任国开证券的董事长。由于国开证券从零开始,从头组建是很艰难的事情。陈元行长同意收购中航集团的证券公司,并取得了中航领导的支持。当时这家公司很小,相当于一个壳公司。以后,由开行注资80亿元,使其在资本金方面的实力在证券业中处于中等偏上的水平。 按照证监会的要求,证券高管必须经过证券高管资格考试。当时的证监会的庄新一副主席特别向我解释,按照我的职务和经历,作为一家证券公司的董事长是没有问题的,但是按照证监会规定,所有担任高管的人都要经过考试。我说没有问题,我愿意考试。其实也是这样,我觉得通过考试证明自己是一件好事。当时没有时间准备,好在证监会安排考试前封闭脱产一天准备,这样我顺利通过了证券高管的资格考试。 有了机构,主要工作就是人和办公室。人员除留下大部分原机构人员外,则主要从行内有关局,特别是资金局派出,为了推动证券公司的业务,当时我分管资金局和市场局,协调业务和帮助开发新的客户。国开证券有开行债券市场领军的优势,业务发展很快,特别是企业债和公司债券的承销和交易方面。虽然我仍然以副行长的工作为主,但是证券公司的战略和协调对于其早期发展起到了重要作用。我的债券资本市场的书是年轻人的主要读本。我听说,证券公司的工作人员是拿着我的书去开发客户的。 十三、几点简要体会 在中国,政府在改革和发展中的作用一直是一个争论的题目。政府的作用应该和经济体制改革的不同时期相结合。当没有市场的时候,政府的作用就是建立和培育市场。国债的市场化改革的前提是建立高效率低成本的国债市场。在90年代国债市场化改革的初期,把建立市场放在首位,与把推销国债,完成任务放在首位,是计划模式和市场模式的分水岭。在这以前,整个80年代就是以推销国债为财政部的任务,改革并没有提到日程上。市场的建立是通过改革实现的,这就是从传统的行政分配方式转向市场化的发行方式。这一期间的工作实践启发我思考很多问题。 1)建立市场需要改革,改革需要若干个条件:首先改革要付出交易成本,因为有利益集团反对改革。改革是公共产品,有外部性,改革成功了,多数人有好处,但是改革的人需要付出代价。改革需要政府中的“企业家”,要有自我牺牲、勇气、执着。改革就要放弃自己的利益,因为行政部门有权力和利益,改革就等于自己革自己的命。很多人以为,改革的难点在于从思想上认识到改革的必要性和重要性。 设想一下,在改革开放时期,人们会不认识到改革的重要性吗?但是革自己的命并不是一件容易的事情。其次,的路径上要有共识。也就是要认识到怎样才能实现改革。而路径中,怎样走第一步又尤其重要。第一步的选择要阻力小,又要和以后的目标相连。比如,1991年的国债承购包销这一步就是重要的一步。因为国债的票面利率要由国务院决定,因此,利率市场化这第一步在当时是走不出去的。 但是由于承购包销解决了将国债直接卖给中介机构(一级自营商),改变了直接出售给个人的方式,这样实际上建立了国债的批发市场。因为第二步,国债的招标发行也是要对应机构的,因此,这第一步和第二步是衔接的。第三,在培育市场的过程中,政府要承担起教育市场参与人的责任。当时我每次发行国债都会从理论上介绍与债券有关的金融理论。现在很多年轻人说,他们是看着我的书成长的,我当然感到宽慰,更重要的是我认识到早期培育市场的时候,金融理论和市场意识是尤为重要的。 2)市场完全放开,比局部放开更好。人们常说,渐进式的改革或者平衡过渡更好。在改革中,快和慢是一对概念;有步骤和无步骤是另一对概念。我赞成有步骤的快速改革。改革成功与否并不是快慢的问题而是有无步骤的问题。慢会导致利益集团的滋生,从而阻碍进一步改革。国债通过6年时间实现全面改革成功,并不是偶然的。国债改革的成功经验就是一级市场和二级市场全面放开。相比股票市场,二级市场早在90年代初期就建立起来了,而一级市场一直采取审批制,导致整个股票市场长期不能进入健康发展阶段。一级市场常常是寻租的场所。国债中间出现了发行部门操控一级市场的情况,实质也是为了为发行人留下寻租的空间。 3)发行人和投资人是长期共盈的关系。改革中依靠谁也很重要。市场参与人最希望改革,因此,要发挥他们的积极性。给市场积极性,是双盈的结果。因为国债是招标发行的,大家积极性高,就一定会把中标收益率降下来。有时候发行人的融资成本高了,这不等于发行人吃亏了。因为投资人得到了好处,就会增加下一次投标的积极性,而降低发行人的成本。 1994年财政部发行全球债后,由于发行时市场利率已经变化,债券上市后,承销商和投资人有些亏损,下一次在国际资本市场发行时,投资人的积极性降低了,财政部发行成本就上升了,但是投资人感觉是赚了钱,1996年财政部发行杨基债时,簿记建档压下了收益率水平,结果降低了财政部的发行成本。1996年国债第一次实行正式的招标发行时,银行类的一级自营商投的价格比较低,结果落标了。 他们在下一次发行时投标价格较高,导致发行收益率略低于二级市场。但是总的来说,1996年国债发行受到市场欢迎,主要是因为发行方式的改革,使财政部和市场的关系从行政关系发展到平等的市场关系。机构投资人对于国债的内在价值的判断大大不同于个人投资人,因此国债发行成本大幅度降低。国家开发银行市场化发债以前,通过行政方式分配给各个银行的债券的成本高于以后通过市场发行的成本。这说明,改革使发行人、承销人和投资都得到了好处,实现了共盈。 4)政府的任务是建立市场规则。从行政分配发行的规则到建立市场规则,是市场得以发展的前提条件。如果看一下91年以前的国债文件汇编,当时的规定都是要求国债投资人在购买时承担义务,其余是对于分配国债的各个政府部门渠道的行政要求,以及国债发行、兑付的技术规程。1996年以后,国债发行的新制度就是一级自营商制度,二级市场流通的制度,国债登记托管制度,以及多种价格和单一价格的国债招标制度等等。新的发行制度要求市场参与人,包括一级自营商、普通承销商、投资人按照规则执行。其特点就是政府的职能只是制订规则和按照规则监管。 在发行市场上,政府确实既是规则制订人,也是市场参与人。换句话说,政府既是裁判员,又是运动员。但是,当时财政部在制订规则时,反复征求市场的意见,并且努力实现公平。记得1996年财政部采取了不同形式的美国式和荷兰式招标,其目的在于找到一种公平实现定价的方式。而一旦发行规则确定,就不再参与市场。后来财政部曾经实行的混合招标规则本身并无问题,但是在招标过程中由自身灵活确定价格,就出现了信息不对称的问题,因而是不公平的。 责任编辑:李烨 |
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