上周市场出现明显下跌，领跌的板块为前期涨幅较大的周期股。近期我们在和投资者交流的过程中，大家普遍对周期股担心最多的问题来自于政策预期，即随着上游价格快速上涨后，供给侧改革及环保政策会不会出现放松甚至逆转？

就此担忧，我们的基本看法如下：

1、前期我们提到，周期股行情终结的三个条件包括政策转向、需求证伪和货币收紧，而造成近期周期股回调的主要原因正是来自于政策预期（供给侧改革、环保限产）的边际变化，使得周期品涨价短期面临压力。本轮周期品行情核心驱动因素来自于“需求下滑比预期慢”和“供给收缩比想象快”带来的供需错配，更多体现为“涨价”特征。在一个货币稳健的存量经济背景下，中上游涨价 “上有顶”的理由是会受到政策和流动性的制约（《历史经验对当前周期股的借鉴——周末五分钟全知道8月第1期》）。参考2010年下半年经验，一轮受供给因素影响的“涨价”行情面临的强约束为通胀迅速抬升引发政策转向和货币收紧，目前通胀压力不大，因此政策态度虽有变化，但措辞并不严厉（中钢协表态中强调更多的是“维护钢铁行业平稳运行”；螺纹钢期货合约结算手续费影响有限）；另外，当前阶段流动性大幅收紧存在一定难度，相比今年4月份体现为相对缓和。总体而言，“涨价”周期股面临的压力主要由于近期价格快速上涨后带来各方博弈下的政策预期反复，政策导向和货币环境尚未大幅转向。

2、从中期的视角来看，本轮去产能、去杠杆进程仍在半途，供给侧改革的政策逻辑尚未被破坏——参考98-00年煤炭、纺织行业成功去产能及去杠杆的经验，本轮煤炭、钢铁、有色行业资产负债率虽有下行但尚在高位，和产能利用率相关的资产周转率水平仍处于底部回升的初步阶段。深化供给侧结构性改革的重点是“三去一降一补”五大任务，对于中上游周期性行业的关键考核目标即在于“去产能”和“去杠杆”。因此在该政策推行了一年多以后，未来供给侧改革如何演变就取决于当前中上游去产能及去杠杆所处的阶段。我们借鉴了98-02年的经验（煤炭、纺织、家电等行业产能过剩、杠杆率高企，尤其是国企面临的问题较为严重，与当前有类似之处），以煤炭和纺织行业为例，通过供给侧改革最终实现了资产负债率的快速下行（降幅接近20%），同时产能利用率和劳动生产率均实现回升。对比本轮供给侧改革，以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业资产负债率虽有下行但仍处于绝对高位，以资产周转率替代的产能利用率水平处于底部回升的初步阶段，考虑到政策的延续性，只要通胀对货币政策不构成强约束，很难说供给侧改革已经接近尾声了。从行业属性来看，中上游周期品去杠杆进度体现出差异，国企占比高的煤炭、钢铁资产负债率绝对值较高，民企占比高的化工、造纸等资产负债率水平已有显著下行；产能利用率方面，受到产能行政化调控影响较大的煤炭、钢铁及造纸行业资产周转率开始上行，但从幅度及节奏上看，煤炭、钢铁仍处于上行的初步阶段。

3、从下半年来看，在“调结构”和“稳增长”动态平衡的政策框架下，经济动能下行使得代表“调结构”方向的供给侧改革政策预期会发生“二阶”变化，加上部分行业去产能的“加速度”趋于下降，意味着周期股“涨价”的大逻辑没有破坏，但是短期择时和择股会更难。上半年宏观经济韧性较强，政策更有“余力”将重心转向“调结构”，因此供给侧改革实施情况整体是超出市场预期的；下半年经济动能的下行，将使得供给侧改革的“加速度”趋于下降。分季度来看，3季度经济降速仍会比较温和（地产投资暂时不会失速、出口仍然较强），对部分行业供给侧改革不会造成实质性的政策压力；预计因名义和实际GDP增速的回落，4季度供给侧改革政策预期的变化会更明显。分行业来看，煤炭（完成74%）、钢铁（完成85%）全年去产能目标已基本完成，下半年“加速度”会明显下降；部分上半年去产能推进较慢的产业如电解铝、煤电等仍然存在“增量”的政策逻辑。

4、在中短期逻辑“冲突”的背景下，“涨价”股大跌之后如何配置？仅从供给收缩来看，供给侧改革思路后续会由“行政命令”转向“环保倒逼”，3季度对部分行业仍是重要时间窗口，环保因素是不容忽视的新增变量——预计3季度环保限产受益行业仍有可为，尤其在需求端尚难证伪的8月份。我们认为，行政化“去产能”向市场化“去产能”转变是大势所趋，依靠环保手段实现市场化产能出清会成为主线，环保因素或成为影响部分周期品供需结构的“新故事”。8月7日开始，“史上最严”第四轮全国环保督查开启，在区域及行业覆盖上“全面升级”，加上排污许可制、进口废物监管、“2+26”城市常态化环保督查、冬季采暖季限产预期的影响，造成钢铁、化工、造纸等行业供给受限，至少在“十九大”之前仍看不到明显放松，加上淡季数据无法检验需求的成色，因此供需失衡的预期仍在强化。

5、综上，上周周期股大跌并不意味着供给侧改革及环保政策的逻辑已经逆转，受供给收缩因素推动的周期品行情后续仍有“看长做短”的投资机会；短期而言，预期的“二阶”变化会造成周期股表现分化，赚“涨价”的钱越来越难，建议收缩“战线”，3季度重点把握供给收缩预期的“增量”，同时兼顾业绩和估值的匹配。仅就“涨价”周期股而言，近期大跌后走势趋于分化，仍值得配置的方向包括：

1）需求端不差、库存尚在低位的钢铁龙头，未来投资思路逐渐由“价格高弹性”转向“盈利稳定性”，估值不高的龙头公司仍存在业绩与估值错配的机会；2）供给侧改革仍存在“加速度”的产能过剩小品种，例如电解铝等；3）在环保限产预期最强的3季度，化工、造纸中的低估值品种仍存在供需错配的投资机会。