上周一，在商品和周期股的一片大涨中，我们发文劝慰投资者在非理性的市场环境中保持冷静思考，不要把博弈政策红利当成是自己的信仰。

说实话，当时也不知道黑色要在博弈供改的非理性中要上涨多久，可能是两三天，也可能是两三周。但有种感觉：所谓的“新周期”越来越像市场情绪的一面镜子，当这个“用有形的手来解释经济周期”的牵强理由被越大声地传播时，市场就越接近非理性的顶点。

“黑色涨特别是螺纹钢涨，我是认同的——供给收缩，需求不弱，短期看不到利空。但黑色系这么涨，我的内心其实是抗拒的。”

“7月以来的黑色系商品涨的不是周期，而是博弈供改的预期。没有供改的商品反映了真实的周期。没供改的水泥橡胶和有供改的螺纹热卷的价格走势一对比，真实的周期就出来了。”

“黑色系商品到底是赚了周期的钱，还是赚了供改博弈的钱？答案是显然的。既然赚的是博弈钱，最怕博弈成信仰。当大批散户入场的时候，供改已成了信仰。各种供给收缩的利好政策集中出台，情绪达到高潮，利好出尽如果高位接不住，落下来反而砸到自己。”

经历了上周的大涨大跌后，市场在情绪修复和风格切换中主要关心三个问题：

1-PPI能否传导到CPI？

2-周期股和商品的走势？

3-债券是否会打破弱势震荡？

第一个问题（PPI能否传导到CPI），其实去年底就引发过大讨论。当时也是供给收缩带来工业品大涨，市场担忧通胀是否会起来。

去年底，我们专门写过一篇文章《PPI能否传导到CPI：从纸箱的故事说起》以造纸行业和包装行业举例，回答过这个问题：供给收缩而非需求扩张的涨价，PPI很难有效传导给CPI，谁来承担涨价的成本，取决于产业链的竞争格局。

“2002年之后，PPI对CPI的主要传导路径是“PPI-上中游原材料价格-中游工业品价格-下游终端品价格-生活资料成本-非食品和服务业价格-CPI“。上中游原材料涨价，中游工业品和下游终端品的毛利润被挤压。上游PPI能否传导到下游CPI，核心在中游工业品和下游终端品的成本转嫁能力。

成本转嫁能力是行业整体供需关系和议价能力的综合体现。成本转嫁除了“需求稳定”（主要看固定资产投资），重要的是中游的议价能力。议价能力则取决于行业竞争格局（行业集中度），行业集中度越高，对下游的议价能力越强。

最后，‘PPI能否传导到CPI’的问题就变成了：下游需求是否稳定？中游行业的集中度如何？”

现在对这个问题的答案也和去年底一样。

“供给压缩驱动而非需求扩张驱动的价格上涨，PPI很难有效传导到CPI，结果是总要有人来承担涨价的成本。没人能做到完全的成本转移，中下游分担上游涨价带来的成本，中上游分享原材料涨价带来的利润。结果是利润的重新分配，中上游挤压中下游，大企业挤压小企业，垄断优势的国企挤压民企。”

图1：水泥和螺纹走势分歧，前者反映真实的地产投资周期

资料来源：WIND，天风证券研究所

第二个问题（周期股是否还有参与机会），我认为当前回调的时间和幅度会持续，后期供改和环保限产的政策实际执行时，商品和周期股会有反弹。但商品看涨价，周期股看业绩。

“我们处在长周期（金融周期）的赶顶期，中周期（产业周期）的底部回升滞后期，短周期（商业周期）的顶部回落滞后期。经济短周期的顶被削平和拉长了，原因是房地产投资仍处在阶段性高位，供给压缩带来了额外的价格驱动。但是由供给压缩所驱动的价格上涨最终都要接受需求稳定的检视。”

往后看，随着7月的工业增加值和房地产投资数据回落，需求回落的趋势逐渐坐实，中国经济的短周期顶部正在确认，滞后的短周期顶部回落会逐渐显现。博弈商品和周期股的超额收益空间正在逐渐消失。

图2：库存周期和房地产投资周期高度相关，经济短周期顶部已经确认等待回落

资料来源：天风证券研究所

三季度，秋季开工和冬季补库的需求会让商品再有一次反弹，环保限产的实际执行也会刺激到商品价格。供改政策和环保限产实际执行时，周期股也会有反应。但是参与商品反弹和参与周期股反弹不是一个逻辑。商品看未来某个时点的供求，股票看未来所有时点的现金流的折现。一时的供改预期可以让商品大涨，但周期股涨的不应该是涨价，而是集中度提升带来的定价能力提升和业绩改善。

周期股的反弹是否值得参与，要看回调时的价格和个股表现的业绩。这方面的投资建议请关注天风研究所周期行业方向的研究。A股是从周期切换到成长，还是先去各种主题里风水轮流转，建议阅读天风策略徐彪团队最近的报告《淡化风格，均衡配置》。

我们曾说：“经济的弱数量波动和强价格波动造成中国的beta策略变化很快，各种风格在短时间内快速轮动。中国的交易策略既要关注短周期快速循环对分子的影响，又要盯着货币信用收缩对分母的冲击，这就像是在’螺蛳壳里做道场‘。”

今年的中国宏观交易策略，与其在快速轮动的beta策略里跟风，不如深入研究产业格局寻找真正漂亮的alpha。所以，对于周期股的看法，我们一直坚持“穿越周期，寻找价值”。

“经济转型的过程中，漂亮的alpha一定会出现。不是每个行业的龙头都会成为十年后的老大。对于集中度低且产能仍在释放的行业来说，追赶和颠覆发生的概率更高。选择正在加速成为剩者为王的行业，它们的集中度正在提升，资本支出在下降，这些行业（I类：化纤、工程机械、化工原料、造纸、化肥农药；II类：钢铁、石油天然气、水泥、建材、煤炭）的龙头更有可能穿越周期，成为价值。”

图3：第四象限细分子行业—资本支出下降，集中度提升

资料来源：WIND，天风证券研究所

第三个问题（债券是否会打破弱势震荡），起因是上周一商品大涨时T和TF大跌，引发债市对基本面和通胀的担忧。

这个问题和第一个问题是相似的，我们曾说：“债的周期和商品的周期不同，债看的是基本面的胀。当黑色系已经涨脱了基本面，供改越来越信仰的时候，如果摸着黑色期货的走势去做空债券，可能是竹篮打水。”

商品对债的影响，要看商品涨的原因。

如果商品涨的是需求预期的修复，有实际需求的扩张，涨价向下传导带来真实的胀，则商品和债反向；如果商品涨的是流动性预期修复，则商品和债同向；如果商品涨的是供给收缩的预期，而不是实际需求，则商品基本与债无关。

这一波黑色系商品涨的不是周期性需求，而是供给侧政策的预期（清理地条钢，限制电弧炉产能，河北供暖季限产等），所以债不必和商品反向。

目前看，利率选择方向的时候未到。

一是外部的压力还不够强。美国经济的短周期见顶，通胀（核心通胀和通胀预期）走软，美债期限曲线平坦化（2*10）反映出不那么乐观的预期，10年期通胀保值债券隐含的通胀预期、时薪增速和核心CPI均从3月后走软。

二是内部目前也没有形成明确的方向。短期（月内）看央行每天的流动性操作仍是精准对冲，投放久期稍有拉长，国债10目前3.5-3.7的区间难以被打破。中期（1-3个月）关注外部风险的形成：8月底的Jackson Hole会议、9月中美联储FOMC会议以及欧央行关于QE缩减计划的表述。中长期（3-6个月）关注金融监管的靴子何时落地以及如何落地。综合看，3季末-4季初时长债的方向感可能才会出来。

对于配置盘，任何一次流动性脉冲都是拉长资产久期的机会。对于交易盘，久期不宜拉长，杠杆需要衡量与央行博弈的成本，在没有明确方向的震荡中，价差收益有可能覆盖不了时间成本。

图4：美债10*2期限利差二季度开始收窄

资料来源：WIND，天风证券研究所

图5：美国通胀预期、制造业PMI、工资增速、核心CPI均从3月后走软

资料来源：WIND，天风证券研究所

风险提示：房地产投资增速下滑