央行公布2017年7月金融统计数据：7月新增社融1.22万亿，同比多增7415亿；M2增速由6月的9.4%继续降至9.2%；当月金融机构贷款增加8255亿，同比多增3619亿。我们的观点是：社融升货币降，到底该信谁？

一、信贷支撑社融高增

7月新增社融总量1.22万亿，同比多增7415亿。在经历了6月的高增长后，7月社融增速依然不低，明显高于季节性。其中对实体贷款新增9152亿，同比多增4602亿，表内贷款仍是社融增长的主要支撑；表外融资仍旧偏弱，尽管信托贷款增加了1232亿，但委托、信托、票据融资合计仍然负增了644亿，继续反映金融去杠杆的影响；信用债发行短期回暖，净融资2840亿。

二、融资走势与经济背离

7月的社融总量同比多增7415亿，社融余额增速从12.8%回升至13.2%，7月新增贷款同比多增3619亿，贷款增速从12.9%回升至13.2%，无论社融还是贷款增速均在7月回升，与7月全面走弱的经济数据存在背离。

这背后的可能原因之一是社融数据不包含政府融资，但7月的政府债券净发行高达9260亿，同比多增4300亿，政府加社会融资增速同样在7月份有所回升。

另一个解释是融资对经济存在领先性，通常领先一到两个季度，因而当前的融资回升要过一到两个季度才会经济产生影响。

还有一个解释是融资存在结构问题，短期融资对经济作用不大，真正对经济增长有影响的是中长期融资，而7月的居民和企业中长期融资增速均未上升，这也可以解释7月经济的再度回落。

三、企业贷款虽多，整体融资趋降

7月企业中长期贷款增加4332亿，同比多增了2800亿，从融资数据来看，投资增速应该还不错，但7月投资增速出现了大幅下滑，如何解释？其实主要是企业融资结构发生了变化。

企业的中长期融资途径大致包括贷款、债券和非标三大类，今年以来债市震荡、利率走高导致债券融资大幅萎缩，金融去杠杆压制非标融资增长，而表内贷款成为了企业最主要的融资方式。

虽然7月份的企业中长期贷款同比大幅多增，但7月份的企业中长期债券、信托委托贷款合计同比减少了1000多亿，因而企业的中长期融资总量同比并未显著增加，从余额增速7月稳定在15%附近，比年初的16.3%有明显下降。而我们还发现企业融资增速和地产加基建投资增速高度相关，融资增速的下行也就可以解释地产和基建投资总增速从年初高点的13%以上降至当前的9%。所以金融数据和经济数据并不矛盾！

四、居民房贷仍高，举债空间受限

7月居民中长期贷款增加4544亿，增速虽然仍不低，但未来居民加杠杆的能力已经有限，房贷增速或将趋于回落。

居民净储蓄持续缩水。首先，存款可以反映居民的资产和财富状况，贷款可以反映负债状况，所以居民贷存比可以衡量居民举债和偿债能力的变化。从09年以后我国居民的这一比例就在大幅上行，截至今年7月已经达到60%的历史高点。目前居民的存款余额约63万亿，而贷款余额接近38万亿，净存款25万亿，这比16年初30万亿的峰值缩水了近20%，已经降至13年初的水平，未来居民举债空间将会越来越小。

存贷款增速收敛。其次，从历史规律看，居民存、贷款增速之间的关系非常密切，而且贷款增长要滞后于存款的增长，反映的是居民财富增加时会增加负债。但是15年以来，居民存款同比增速并没有太大变化，而贷款增速却从15%攀升到了24%，与存款增速脱离。尤其是在7月居民贷款再度增长的情况下，居民存款大降7500亿，未来居民贷款增速有向存款增速收敛的趋势。

地产销售增速趋降。此外，从7月数据来看，全国层面的房地产销售面积当月同比增速大幅下滑至2%，销售金额当月同比下滑至4.7%；且银行房贷利率继续上调，一定程度上也会抑制贷款需求；今年以来监管政策趋严，银行房贷额度受限。所以，预计未来房贷增速或将进一步下行。

五、政府融资高增，M2再创新低

在信贷同比多增的情况下，7月M2同比增速继续降至9.2%，再创历史新低。7月财政存款大幅飙升1.16万亿，为历史单月最高水平，显示资金短期流向政府部门，是M2增速下降的主要原因。从财政收支来看，7月缴税因素会带来季节性的财政盈余，但今年7月财政和政府性基金盈余仅比去年同期扩大了1600亿，难以解释如此高的财政存款增长；而7月地方债发行了近8500亿，比去年同期多发行了4500亿，而且绝大部分是新增类地方债，是财政存款高增的主要原因。这种情况与去年4月极为相似。

在金融去杠杆的大背景下，房地产和同业投资创造货币的渠道受到限制，M2低增长或将成为常态。央行在二季度货币政策报告中指出，随着去杠杆深化和金融回归为实体服务，比过去低一些的M2增速可能成为新常态，表明央行对低货币增长的容忍度在提升。

7月M1增速小幅回升至15.3%，但难改未来下行趋势。15年以来，房地产销售高增，企业现金充裕，再加上金融机构借短放长，压缩长短端利差，存款活期化趋势明显。但随着房地产销售降温、金融去杠杆推进，M1增速或仍趋于下降。

六、货币逐渐失效，贷款利率趋升

货币指标逐渐失效。总结来说，对7月份M2增速的下滑无需恐慌，因为只要央行坚定控制货币总量，推挤金融去杠杆，M2增速的低增或将成为新常态，M2增速作为货币指标或逐渐失效。

融资指标也在变化。而融资增速的有效性也在降低，因为对经济真正有效的是中长期融资，而我们观察到今年以来企业中长期融资总增速在缓慢下降，而这也可以解释地产和基建投资增速的不断下滑。

货币融资不可全信。因此，无论是货币指标还是融资指标都不可全信，中国或正在重演美国80年代左右发生的故事，货币数量指标正在逐一失效，失去了对经济增速的指示意义。

货币政策中性适度。在数量指标逐渐失效的背景下，我们对央行货币政策的效果将逐渐转到利率政策。从央行今天的操作来看，虽然操作了3955亿MLF，但考虑到期之后公开市场依旧净回笼280亿，并未额外释放流动性，央行中性适度货币取向主要体现为“削峰填谷”。

贷款利率依然趋升。从结果来看，银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.75%-3.0%的区间内运行。与16年上半年相比，DR007均值上行大约50bp，而同期银行一般贷款利率、房贷利率上行幅度不到20bp，这意味着贷款利率后续仍存上行压力。