无论是今年的中央金融工作会议、7月的政治局会议还是《2017年二季度货币政策执行报告》，里面都提到了这样一个思路：既要金融监管从严（这个大方向是毋庸置疑的），防金融风险，还要直接融资市场发展。但从去年年底至今的金融监管措施来看，这几点似乎是一个无法调和的矛盾。

比如今年二季度严监管措施连续出台，我们确实观测到了同业杠杆出现明显下降，可代价是直接融资市场发展几乎停滞，今年上半年信用债净融资为下降了2511亿（统计口径为企业债+短融+中票+公司债）。体现在社会融资总量里，看起来其增速是稳定的，但结构发生了非常明显的改变，直接融资转向了更不透明的间接融资，与发展直接融资市场的初衷背道而驰。

除此之外，市场对金融风险的担忧是上升的，金融监管从严虽然打击了资管套利，但似乎这个过程放大了金融风险。比如今年二季度，为应付自查和现场检查，不少城商行的新业务基本停止，存量业务也受影响，也有部分商业银行，包括国有大行，提前赎回对非银机构的委外。为了满足客户的需求，部分现金头寸不足的非银机构，只得在承担亏损的情况下，抛售所配置的债券等资产。6月前不少机构都担心二季度跨季跨不过去，部分股份行在6月上旬发行的1月期同业存单利率一度超过了5%。

那么，应该如何协调严监管、防风险和扩大直接融资占比的矛盾呢？我们认为应该严监管与宽货币，通过严监管卡住资管套利，通过货币宽松为严监管过程释放的流动性风险提供流动性。这是本篇文章所需要讲述的核心问题。

我们先从套利的源头说起。

套利的源头源于外汇占款的下降，在此背景下，银行尤其是中小行从过去外汇占款创造存款的负债模式变成同业负债模式。因为外汇占款派生存款，中小行也能参与，属于“雨露均沾”，但与央行进行公开市场操作获取流动性补水需要一级交易商的资格，而这些基本都是大行。以2016年为例，共有44家银行取得一级交易商资格，能从央行手中直接获取资金，但同年银行业金融机构的总数是4261家。因此，当处于多数的中小银行需要发展金融市场业务需要资金扩张规模时，便只能依赖于同业工具来拆借大行的超储。所以，2013年后外汇占款出现趋势性下降，金融机构对央行的基础货币投放依赖上升，金融机构负债由过去以外汇占款驱动创造变为同业创造。

具体表现为：

第一步：假定银行A是国有大行，他存款规模比较庞大，综合负债成本较低，而且作为一级交易商，也能向中央银行获取成本相较同业存款或同业存单更低的资金。对发行方银行B来说，他可能是一家股份行，考虑到同业负债不用缴准，同业存单二级市场交易不用担心提前支取而且流动性好，银行B也愿意用同业负债的方式去扩张规模。

第二步：一般来讲，同期限、同评级的银行发行的同业理财与同业存单之间存在正利差，这利差空间决定了银行B可以拿同业存单发行获得的资金去买银行C的同业理财，银行C可能是城商或者农商行，他们提供的同业理财名义上非保本但实际上可能出具了兜底的补充协议，所以银行B买的产品是“刚兑”的。而且为了便于销售，银行C可能会提供“假清单”，告诉银行B我的这些底层资产都是低风险占用的利率债和同业存款，但实际上，投的可能是非标和信用债。不过不管怎样，对银行B来说，买了后确实资本占用少了；对银行C来说，同业理财是表外理财，那么投资信用债的时候，也无需考虑到资本占用的问题，所以，是皆大欢喜。

第三步：银行C获得同业理财资金后，一部分资金可能自己去做配置了，有流动性管理需要的就配置了其他行的同业负债，有做收益诉求就配置了票息比理财要求收益率高的信用债，或者受制于自身的主动管理能力等诸多原因，把部分资金委托给非银D做委外。一般来讲，非银机构委外报价会高于银行C的理财收益，而银行C有时也会把非银机构委外的报价基准当成是“刚兑”的。

第四步：非银D在做资产配置的时候，部分由于流动性管理的需要（或者以加杠杆的形式获利）又配回了银行的同业负债。其他大部分资金投向其他更高收益的资产，比如加杠杆买信用债或者直接配置高票息、长久期的信用债，以覆盖委外要求的预期收益。

第五步：企业通过信用债融资后，部分由于实体回报率偏弱的背景下买了银行理财，还有部分偿还了自己过去积累的高债务。然后，资金又回到了金融体系，继续第一步到第五步，周而复始。

在这样的套利模式下，可以发现三个问题：

本属于银行A（国有大行）的资金向银行C（城商农商）和非银机构转移。也就是说，债券市场的参与结构发生了根本性的变化：从保守、稳健以及具备投研能力的大行转变为风险偏好更高以及投研能力相对较弱的中小银行。

但有投资者可能会产生疑问，非银机构应该具备专业投资能力的，非银机构给城商农商做委外的话可以化解掉城商农商投研和风控相对弱势的问题。对这一点，我们不否认。但却还有另外一个问题没有解决。资金从大行转移到中小行和委外账户的过程会导致资金成本不断攀升，到了终端经常会出现负债成本（比如理财收益率）与资产端（比如3YAA+企业债收益率）倒挂的现象。要弥补这个倒挂，就得通过更高杠杆、更重口味的持仓以及资产负债更严重的期限错配来解决了，这就导致金融风险累积了。

初始资金源于大行，是表内资金，表内资金投债有杠杆倍数、有资本占用等诸多限制，比如表内投信用债要占用100%的资本。但在多层腾挪转移至表外后，表外投信用债无需占用资本，这就可能会导致直接融资出现非理性扩张。

从债券托管数据看，也能发现这一点，国有商业银行的债券托管数据近年来已经被广义基金超过。也就是说，债券市场的参与结构发生了根本性的变化，资金从保守、稳健以及具备投研能力的大行转移至风险偏好更高以及投研能力相对较弱的中小银行。还有就是投入到债券市场资金的综合成本也变高了，因为大行的综合负债成本是要低于中小行的，高票息的信用债相比高评级低票息的信用债更容易被追逐，杠杆也更容易被加起来。对于投研能力相对弱的中小银行来说，宏观经济边际上的变化、货币政策信号意义传递均变得不那么敏感，不少中小行领导甚至直言不讳：“有钱就做，没钱就停”，从未想过择时问题。

这几个步骤屡清楚后，就可以发现和推演资管套利的几个监管重点了。

第一步里，对发行银行来说，由于同业负债无需缴准，所以有动力做大同业负债规模，那么以后是否可以考虑逐步推动同业存款缴准？说起同业存单，实际上同业存单只是一个工具，不必妖魔化，它只是将不透明的同业负债透明化，但由于此前没纳入同业负债，一直作为应付债券存在，部分银行用此作为套利工具，通过发行存单绕过同业负债占比总负债不超过三分之一的限制，所以需要慢慢地把同业存单纳入到同业负债里来。这也正是为何2017年二季度货币政策强调5000亿以上银行的同业存单开始纳入MPA考核，监管要求自查或现场检查后会看同业存单纳入同业负债后占比总负债是否会超过三分之一。

第二步是最核心的，发同业存单或者同业存款买同业理财套利的问题。这里面有些监管措施已经有针对性的做了，有些还没有。

在银监会“三违反”、“三套利”、“四不当”的监管政策里有提到银行“是否存在通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差的现象”，这个要求实际上相当严苛，几乎抹杀了通过同业业务套利赚钱的可能性，倒逼银行让同业业务回归流动性管理本能，实际上等同于对刚刚说的发行同业存单去买同业理财的套利模式说“不”了。但我们认为可以不需采取“一刀切”的监管方式，因为这个业务本身没有错，错的是违规销售和套利环节，只要逐步打破理财刚兑、严格穿透底层、限制杠杆倍数，同时在投资端准确计提风险资本即可。

MPA考核可以对同业存单-同业理财套利做些限制。因为银行发同业存单去投同业理财会计入到股权及其他投资项，这个是算入广义信贷的。而且2016年年底，央行也将表外理财纳入到了广义信贷的体系中，同业理财大多数都是非保本的，属于表外理财，有了这个要求也会倒逼银行少发行一些同业理财。

严格穿透同业理财底层资产。买同业资产，一般有两种记账方式。第一种方式为直接计入同业投资，按照100%的风险权重计提加权风险资本；第二种方式为按照底层资产投向入表。非保本型理财的风险占用主要由底层资产决定，因此购买方往往需要发行方出具底层资产清单。但为了同业理财好卖，销售方有可能提供不真实的底层清单，比如A银行向B银行销售同业理财，将该理财产品的投资范围改为国债比例不低于50%，同业资产不超过50%，B银行以此为依据对该笔投资资产仅以12.5%计算风险资产。但实际上，该笔同业理财可能投的是券商集合、信用债或者非标等等，这些真实的资本占用应该是100%。所以这里需要考虑严格底层穿透、真实资本计提的问题，如果银行购买同业理财产品需要按照投向进行真实计提风险，银行通过同业理财做资管套利的意愿必然减弱。

表外理财投资端的真实资本计提。此前，表外理财资金购买信用债，是无需进行资本计提的，只有保本理财需要。同业理财多数虽然被认定为非保本，但在销售环节，很多银行都会出保函或第三方补充协议；约定只有双方同时在场的情况下才能拆包，或者明确“若购买方在不经销售方同意情况下擅自将协议提供给第三方，则销售方保证理财本金收益兑付的承诺作废”，其目的是为了将非保本的同业理财做成保本的，便于销售并躲避监管检查。也就是说，同业理财名义是非保本，但实际上是保本产品，承担了信用风险。在实质重于形式的监管原则下，如果监管要求同业理财按照真实的投向计提资本权重，为节约净资本占用，购买信用债和委外等资产配置行为将会受到影响。

可是一旦上述所说的监管举措彻底落实实施，监管趋严，那么金融机构就都不愿意去投另外一个金融机构的同业负债，反而要求兑付。这个时候资产端就只有两个选择了，要么选择抛售资产，要么选择抬高负债成本去拉钱，这个时候就会产生许多无法预料的金融风险。这些在去年年底和今年二季度均有所体现。

实际上从我们了解到的情况来看，这两种情形都是存在的。资产端抛售一些流动性好的资产，比如买的货基、债基、持有的利率债都可以抛掉，但问题在于，如果机构持仓里都是流动性不好的资产，比如久期很长的PPN、非公开还有一些烂债，这是根本卖不掉的。即使卖得掉，也不能随便卖，卖的话要承担很大的浮亏。所以，能够用高成本负债熬一熬就会选择熬一熬，毕竟去吸收高成本负债产生的亏损肯定比卖资产要小得多。

也就是说，当负债有压力而部分资产又抛不出去的时候，机构一方面是通过发行新的高成本负债去滚动旧的，还有一部分就是通过赎回流动性好的资产去解决问题的，比如在面临流动性压力的时候，机构会去赎回很多货基、债基、卖流动性好的利率债。

可是，这样的话，又有新的问题。在金融机构赎回货基、债基、资管集合产品的时候，会对金融机构产生进一步的流动性压力。虽然从单个金融机构的角度看，在面临“负债荒”压力的时候，提早赎回是有优势的，一是早点拿钱可以等资产价格下跌之后去抄底，二是早点赎回可以早点拿到流动性，在后续“负债荒”持续发酵，借钱越来越难的时候，不至于那么被动。

但这是一个典型的“合成谬误”，微观上而言是对的东西，在宏观上并不总是对的。当所有机构都是这个想法去赎回的时候，会导致传统配置银行同业负债的主力没有了配置能力，这会导致被赎回的机构出于流动性的压力提前赎回同业负债、不再向银行购买同业存单，反过来又加剧了银行的负债荒，银行相应的由要进一步的去赎回，这又导致进一步卖掉流动性好资产的压力，导致负债荒加剧，从而形成一个恶性循环，其结果是金融市场风险被明显放大，严监管、防风险和扩大直接融资占比之间就产生了矛盾。

如何化解这部分矛盾呢？

我们认为可以考虑在严监管的时候同时“宽货币”。实际上大可不必将货币宽松妖魔化，认为货币宽松一定会导致资产价格泡沫、一定会导致经济结构扭曲。因为央行是通过向银行提供基础货币，然后通过信用派生为实体创造出货币流动性的。信用派生环节有不少并非央行能左右，比如如果居民部门存在房价上涨预期，信用派生的结果会是房价上涨，但居民部门房价上涨预期可能跟土地制度、房地产供给量、限贷限购政策有很大的关系，不完全是由货币政策决定。再比如，经济结构扭曲问题，是因为地方平台存在预算软约束、因为房地产部门盈利能力强，所以信用派生的结果容易使货币流向地方平台与房地产等传统行业。

但如果符合转型的战略新兴产业的回报率能够提高，那么，信用派生的结果也是会支持战略新兴产业的。所以，问题的根源是实体回报率的问题。相反，如果货币紧，符合转型需求的战略新兴产业就更拿不到钱了。资管套利的道理也是一样的，货币宽松不一定就真的会导致监管套利，要防止监管套利，其核心是需要通过监管打掉违规的监管套利环节，央行负责给钱，监管负责导流。

具体来看：

一是抵消同业缴准对资金面的冲击。同业存单如果需纳入存款准备金，粗略估算会抽走万亿的流动性，那么资金面可能就会大幅收紧，给市场造成极大的打击，金融风险会被瞬间放大，因此必须要宽松的货币进行配合，甚至可适时降准平抑同业缴准对资金面的冲击；

二是此前提到的负债荒负反馈问题。当严监管导致机构负债续不上的时候，一般会选择在资产端抛售流动性好的资产，负债端去续命，但卖掉流动性好的资产的时候，负债会更难续上，进而产生恶性循环。因此，这个时候也是需要通过宽货币，释放流动性，去对冲掉流动性负面冲击的。

当然，即使宽货币，冲击还是会存在，不会完全消失。这体现在：1)买盘会出现分化，风控相对严格的大行可能不会去碰口味比较重的债了，这部分卖盘还是很难接走；2)表内资金投信用债，需要占用风险资本，资本充足率约束可能导致买盘不足以抵消卖盘的冲击；3）资管套利放缓会降低货币流通速度，这会导致信用债买盘减少，但积极的一面在于直接融资市场的增长会更加理性和健康。而且，当前弱美元、人民币汇率升值、中美利差扩大的的外部环境，也是可以支持宽货币的。

过去中小银行和非银机构的规模扩张很大程度上依赖于前文所提及的资管套利模式。严监管后，即使货币宽松了，货币的使用者也发生了变化，中小银行与非银机构过去所依赖的增长模式也将会重构。

对中小银行来说，要考虑降低对同业业务的依赖，转向同业+零售并举的模式：

1）打造精品银行，以专业性银行为主的单一业务深耕模式。在专业性和定价方面具有优势，可以打通行业链条获得上下游合作与协同，比如以美国科罗拉多州联邦储蓄银行为代表抵押贷款银行，专业深耕住房抵押贷款。比如以美国的美信银行、中国的招商银行为代表的信用卡服务银行。

2）深入本地，获得地理信息优势的基层银行模式。借助政策支持，深入社区的中小企业和个人，根据社区获得的信息优势和定制服务，为他们提供定制化产品和服务，以美国的保富银行为代表。

3）扩张网点的线上线下联动模式。采取线下和线上同时扩张网点的零售扩张，为客户提供便捷、快速的服务，可以参考美国安快银行的模式，安快银行用20年的时间从6家网点迅速扩张到200多家，并且将网点做成开放体验式，让顾客可以随意挑选和试用各种产品，并随时解答或解决顾客所有可能的提问。

一般来说，非银机构提供的委外报价一般比银行理财的收益率要高出50BP左右。有些银行会将其视为“刚兑”的，这就构成了套利空间。2015年后，理财收益率与中高等级信用债能提供的票息开始倒挂，由于套利继续，银行不缺钱，但倒挂后需要交易员去借钱加杠杆去、需要信评选出更高票息的券来弥补倒挂的收益缺口，这个时候银行对委外给非银的需求上升了。但严监管后，资金集中在风控更保守的大中型银行后，同业套利减缓，货币流通速度下降，同业的玩法会出现转变，那么非银机构应该怎么办呢？

1）加大投研服务。本轮债券市场调整后，银行对非银机构的资管已经出现了信任危机，如果资金以后集中于风控和合规更保守的大中型银行，未来对非银资管的筛选也会更加严格，会更加看重机构的投研能力与服务。因此，非银资管要想发展，要想赚钱就一定要提高自身的投研能力，依托研究所，为银行提供各种投研上的优质服务，让银行感受到给非银做委外，除获取收益外，还能获得更高的附加价值。比如银行与非银在利率的研究框架、信用分析框架、金融监管政策的解读、国债期货还有ABS各个领域都可以进行一个深度的交流与培训，授人以鱼不如授人以渔。

2）发挥非银机构的优势，做银行不能做没法做的产品与投资策略。过去单一依赖杠杆做信用债carry的策略过于简单和单一，资管套利放缓后，高成本同业资金会出现下降，银行对单纯的信用债Carry策略的兴趣也不会太大。对非银来说，可以考虑在衍生品和权益上下功夫，一是可以帮助银行扩大资产配置的范围，将产品设计为混合型；二是可以帮助银行增厚收益，比如在债券市场机会不是特别明显的时候，如果权益有机会，可以抓住权益的配置机会；三是可以对冲纯债的风险，比如在债券单边下跌的时候，可以通过期货对冲。

最后，对市场来说，严监管是一个慢变量，宽货币也应该是一个渐变的过程，所以在经济增长动能逐渐减缓后，利率大概率会是一个慢牛，未来可期，但在经济增速放缓企业盈利修复受阻后，信用风险会逐渐凸显，高票息的信用债需谨慎。