8月15日，央行公布2017年7月金融统计数据：7月M2增速由6月的9.4%继续降至9.2%，再创历史新低；新增社融1.22万亿，同比多增7415亿；当月金融机构贷款增加8255亿，同比多增3619亿。

然而，8月14日，统计局公布的经济数据显示，7月主要经济数据全线放缓。7月规模以上工业增加值同比增6.4%，不及预期；7月社会消费品零售总额增长10.4%，增速大幅下降；前7月固定资产投资同比增8.3%，民间投资增6.9%，不及预期；7月房地产销售面积和销售额重返下降趋势，创历史新低。

通常来说，广义货币扩张领先于总需求增长，而在供给相对稳定的情况下、总需求的变化又早于通胀。而值得注意的是，7月M2增速创历史新低，这种情况下，一般会认为总需求降低，和7月经济数据增速全线放缓相呼应；社会融资大幅升高，又会表明实体经济融资需求强劲，所以这两个经济数据背离的情况下，突然会感慨“社融和信贷数据该信谁？”实体经济现在究竟又处于一个什么样的状况？

社融走势与经济背离

7月的社融总量同比多增7415亿，社融余额增速回升至13.2%，7月新增贷款同比多增3619亿，贷款增速回升至13.2%，无论社融还是贷款增速均在7月回升，与7月全面走弱的经济数据存在背离。

海通宏观姜超认为，有三种可能解释“社融走势和经济背离的原因”，这背后的可能原因之一是社融数据不包含政府融资，但7月的政府债券净发行高达9260亿，同比多增4300亿，政府加社会融资增速同样在7月份有所回升。

另一个解释是融资对经济存在领先性，通常领先一到两个季度，因而当前的融资回升要过一到两个季度才会经济产生影响。

还有一个解释是融资存在结构问题，短期融资对经济作用不大，真正对经济增长有影响的是中长期融资，而7月的居民和企业中长期融资增速均未上升，这也可以解释7月经济的再度回落。

由此可以看出，社融指标在预测或者衡量实体经济需求层面具有很大限制。

货币指标在失效，融资指标有效性在降低

“货币指标逐渐失效。总结来说，对7月份M2增速的下滑无需恐慌，因为只要央行坚定控制货币总量，推挤金融去杠杆，M2增速的低增或将成为新常态，M2增速作为货币指标或逐渐失效。”姜超认为。

融资指标也在变化。而融资增速的有效性也在降低，因为对经济真正有效的是中长期融资，而我们观察到今年以来企业中长期融资总增速在缓慢下降，而这也可以解释地产和基建投资增速的不断下滑。

姜超提醒，无论是货币指标还是融资指标都不可全信，中国或正在重演美国80年代左右发生的故事，货币数量指标正在逐一失效，失去了对经济增速的指示意义。

“准M2”和“调整后社融增速”可作为经济先行指标

中金梁红团队观点和姜超一致，并且指出，M2作为领先指标“错过”了2005年以来几个重要的周期节点——包括2007~2008期间的通胀大幅上升、以及2016年2季度以来的再通胀周期（图表1）。相对比之下，“准M2”和调整后社融增速则成功捕捉到了这些比较重要的周期节点。

资料图

梁红进一步提出了两个衡量经济数据的新指标——“准M2”和“调整后社融”，“准M2”和调整后社融增速领先经济活动大约2个季度，领先整体通胀变化约4个季度，领先名义GDP和盈利增长大约3~4个季度。

“准M2” = 调整后社融+ 商业银行外汇占款–财政存款

调整后社融= 央行公布的社会融资总量+ 地方政府债券余额+ 国债余额。

（“准M2”与调整后社融增速间阶段性背离主要受外汇资产的变化所推动）

“我们将继续采用“准M2”和调整后社融来衡量广义货币扩张速度的变化，并将两者作为总需求和通胀的有效领先指标。”中金梁红团队认为，自去年4季度货币政策开始退出宽松以来，“准M2”和调整后社融增速有所回落，但调整均不剧烈。目前两者减速的幅度离预警“通缩”的增速区间仍有相当的距离。此外，随着国内货币条件边际宽松，且外汇流出放缓，预计7月“准M2”和调整后社融增速同比和环比将可能双双回升。“准M2”和调整后社融的增长趋势均表明今年下半年至明年上半年名义经济增长大体无虞，且再通胀有望持续。

央行在8月12日发布的第二季度货币政策执行报告中也指出，当前M2增速偏低与多种因素有关。随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化不必过度关注。

更早之前，6月14日，央行发布5月金融数据，5月末M2货币供应同比9.6%，同比增速创历史新低，央行当时回应称，估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。