房贷已经边际收紧（特别是一二线城市），且据报道银行下半年可能面临房贷额度紧张局面，同时房贷利率也有所回升。不过，目前尚未出现房地产调控在全国层面收紧的迹象。

虽然7月房地产销售减速，但今年以来整体销售较为稳健

房地产销售在2016年强劲增长22.5%、2017年上半年继续同比增长16%，不过在7月放缓至2%。今年上半年三四线城市房地产销售同比增长25%，是全国销售稳健增长最重要的推动因素，而一二线城市销售仅增长4%。

棚改货币化安置是房地产销售稳健增长的重要支撑，相对宽松的信贷政策和“动物精神”也是重要原因

去年以来房地产政策整体偏紧，不过依然遵循因城施策的政策基调。去年年初以来棚户区改造“货币化安置”的占比大幅提高，货币化安置支持的住宅销售贡献了2016年全国住宅销售增速的40%、2017年上半年销售增速的约50%。不过，我们预计2017年下半年到2018年，货币化安置对房地产销售增速的贡献可能会明显消退。

除此之外，三四线城市信贷政策（如按揭贷款等）较为宽松、利率保持低位、居民担心房价继续上涨错失购房良机而提前购房（即“动物精神”），都是支撑强劲销售的重要原因。其中最后一点在瑞银中国住房调查中也得到了印证。过去2-3个季度里地产调控政策和信贷政策都有所收紧，但大多数三四线城市尚未受到波及。

预计地产政策不太可能全面收紧，但销售将逐步放缓

房贷政策已边际收紧、按揭利率也有所上行，但我们并不认为地产调控政策会全面收紧。但是，考虑到部分购房需求已提前释放、棚改货币化安置的支持逐渐消退、信贷条件保持偏紧、市场情绪转向，房地产销售可能在2017年下半年和2018年逐步放缓。

预计房地产销售在2017年全年增长8%-10%，2018年可能微跌

鉴于今年以来房地产销售强于预期，我们将2017年房地产销售预测从6%-8%上调至8%-10%。我们预计2018年销售面积基本持平，在市场情绪转变之后可能微跌。鉴于此前销售增长稳健、库存已全面下降，我们预计新开工、建设量和房地产投资在未来几个月保持相对稳健增长，但2018年可能会明显放缓。

棚改货币化安置和“动物精神”支撑房地产销售稳健增长

今年三四线城市房地产销售强劲增长，成为全国销售的主要支撑。今年以来房地产销售稳健增长、超出市场预期，不过7月销售增速明显放缓。1-7月全国房地产销售同比增长14%（其中住宅销售增长11.5%），新开工同比增长8%（其中住宅新开工同比增长12%）。虽然一二线地产调控政策收紧拖累其上半年销售同比增速放缓至仅4.2%、新开工增速放缓至5.8%，但三四线城市房地产销售强劲增长24.5%、新开工同比增速加快至13.7%。三四线城市占全国房地产新开工和销售的60%、整体房地产开发投资的45%。

相对宽松的房贷政策和“动物精神”是支撑房地产销售稳健增长的重要原因。瑞银中国住房调查显示，2016年支撑房地产销售增长最主要的因素包括：宽松的信贷政策、开发商提供购房优惠、较低的房贷利率，以及居民担心房价继续上涨错失购房良机而选择提前购房（即“动物精神”）。2017年初的瑞银住房调查显示，本计划在2017年购房的受访者中有70%提前在2016年购房；而随着房价上涨预期继续增强，这个趋势也延续到了2017年上半年。此外，我们最新的瑞银住房调查还显示有35%的购房者通过贷款等方式筹集了部分首付，不过近期政府已开始收紧相关的影子信贷。居民购房杠杆水平自2015年以来明显上行，不过在2016年下半年和2017年上半年已有所回落。

虽然2016年下半年以来部分地方政府开始收紧房贷政策，包括限购、提高首付比例等，但整体调控政策依然遵循“因城施策”的基本基调。事实上年初的瑞银中国住房调查显示，45%的受访者表示并未感受到、或尚未受到调控政策收紧的影响。此外，最新的调查中有40%的受访者预计房价会继续上涨，这是2014年以来该系列调查结果的最高比例。

政府棚户区改造的货币化安置也发挥了重要作用。在全球金融危机之后，政府开始推进棚户区改造，2014年底已完成2100万户的改造。2015年至2017年，政府将棚改目标提高至每年600万套。在计划推进初期，棚户区改造主要是地方政府直接为棚改户建造（或承包给开发商建造）公共住房，即进行棚改住房的实物安置。由于这些住房通常由开发商负责建造，因此部分新开工可能已计入全国新开工数据，但一般而言棚改安置住房并不计入商品房销售，而市场每月密切跟踪的正是该指标。不过，近几年政府要求扩大棚户区改造中货币化安置的比例，相关棚改居民从而直接或间接地参与商品房市场。

货币化安置支持的销售贡献了2016年全国住宅商品房销售增速的40%。2015年初以来，中央鼓励地方政府提高棚改货币化安置的比例，为棚改居民提供直接或间接的货币补贴、在市场上购买存量商品房住宅（货币化安置），而非建造新的安置住房（实物安置）。根据近期公布的数据，棚改货币化安置的比例从2014年的10%上升至2015年的30%、2016年进一步上升至49%。货币化安置支持的住宅商品房销售面积（消化库存）在2015年为1.5亿平方米、2016年跃升至2.5亿平方米。这意味着货币化安置贡献了去年22%的住宅销售增速中的9个百分点。当然，2016年非货币化安置的住宅商品房销售增长16%，也较为强劲。

虽然棚改货币化安置并不能直接增加房地产新开工和建设规模，但它有助于加快三四线城市房地产销售、降低房地产库存，进而提振市场情绪、支撑房价，最终支持整体房地产新开工和建设规模。

货币化安置的机制如何？根据相关政策和地方实践，棚改货币化安置主要有三种方式：1）地方政府向棚改居民直接发放现金补贴，棚改居民自主购买商品房实现棚改安置；2）地方政府向棚改居民发放房票，用于购买符合棚改房源资格的商品房（一般由地方政府搭建平台、组织房源），随后地方政府向开发商兑现房票；3）地方政府以一定折扣价格从开发商采购商品房，作为棚改安置住房。

货币化安置的资金来源包括中央、省级和地方政府安排的可用于货币化安置的专项资金，以及政策性银行棚户区改造贷款中按规定可用于货币化安置的资金（其中一类典型做法是由省级平台公司对棚改贷款进行“统借统还”，地方政府或相关实体作为用款人承担还款义务，还款来源包括未来房地产销售收入、土地出让收入等）；其中政策性银行棚改贷款的资金来源主要为央行提供的抵押补充贷款（PSL）。我们估计2016年棚改货币化安置的整体投入（或成本）可能超过9000亿。

2017年上半年货币化安置对住宅销售的支撑作用更为明显。今年一季度，政府宣布将进一步提高棚改货币化安置的比重。官方数据显示，前4个月棚户区改造进度占全年比重较去年同期提高3个百分点。我们估算2017年上半年货币化安置支持的住宅销售同比增长20%-25%，贡献了同期全国住宅销售增速的50%（即13.5%同比增速中的6-7个百分点）、或全国房地产销售16%同比增速中的6个百分点。另一方面，非货币化安置对应的住宅销售面积同比增长10%，低于2016年的16%。

预计货币化安置对地产销售增速的支撑在2017年下半年和2018年逐步减弱。我们认为棚改货币化安置步伐在今年上半年有所加快（即全年进度前置）；下半年其对房地产销售增速的拉动将逐步消退、对全国住宅销售增速的贡献可能回落至1-2个百分点。7月房地产销售同比增速大幅降至2%，可能主要受三四线城市销售放缓的拖累。可能的原因包括去年基数较高、货币化安置对增速的支撑开始消退，以及调控政策收紧带来的市场情绪降温。政府已将2018-2020年的棚改目标由2015-2017年的年均600万套降低至年均500万套，再加上棚户区改造货币化安置的比例已经相当高、进一步大幅提升的难度增加，因此我们预计2018年货币化安置对销售增速的支撑会进一步消退。此外，我们认为鉴于部分住房需求已经提前透支、信贷条件边际收紧、市场情绪回落，非货币化安置的住宅销售增速可能也会放缓。

政策展望和房地产市场预测更新

我们预计房地产调控不会全面收紧。房贷已经边际收紧（特别是一二线城市），且据报道银行下半年可能面临房贷额度紧张局面，同时房贷利率也有所回升。不过，目前尚未出现房地产调控在全国层面收紧的迹象，例如统一提高首付比例，或大幅收紧三四线城市的房贷政策等。事实上，地产调控政策继续因城施策并探索长效机制，继续支持三四线城市去库存，同时鼓励大城市发展住宅租赁市场。

不过，预计2017年下半年到2018年房地产销售仍会放缓。房地产销售同比增速已从一季度的19.5%回落至二季度的14.1%、7月大幅减速至2%。我们预计下半年房地产销售同比增速会进一步放缓（特别是鉴于三季度基数较高），并在2018年进一步下行，主要原因包括：1）如此前所述，2017年下半年到2018年货币化安置对房地产销售增速的贡献明显减弱；2）过去两年部分购房需求提前透支的影响逐渐显现；3）在监管强化和防范金融风险持续推进的背景下，包括房贷政策在内的整体信贷条件可能继续偏紧；4）此前乐观的市场情绪可能出现调整。新开工和建设活动滞后于房地产销售一段时间，最终也将逐步放缓。

鉴于今年以来房地产销售稳健增长，上调2017年全年预测。虽然我们预计未来房地产销售增速会逐步放缓，但鉴于年初至今销售增长强于预期，我们将2017年全年房地产销售预测从此前的6%-8%上调至8%-10%，今年以来房地产库存持续下行、开发商加大土地购买，应可以继续支撑未来几个月的新开工和建设活动。我们维持新开工增长8%-10%、房地产投资增长7%-9%的全年预测不变，预计今年未来几个月新开工和房地产投资增速可能处于我们预测区间的上端（展望2018年，我们预计房地产销售会大致持平或小幅下跌，而新开工和房地产投资滞后于此前较快的房地产销售，在2017年稳健增长后预计在明年放缓至3-5%。