最近两年猪价走势与以往的猪周期完全不同，令人捉摸不透，因此也备受关注。在持续下跌长达一年之久后，近期猪价开始回升，考虑到生猪、母猪存栏量都处于历史低位，市场对通胀风险的担忧迅速升温。猪价的上涨能否持续、幅度会有多大？对通胀究竟会有多大影响？

其实比较巧的是，去年同样是在8月份，大家对猪价争议也很激烈，我们当时也发布了一篇专题报告，后来猪价的走势和我们的预测也基本一致。时隔一年，我们对猪价走势的研究逻辑并没有太大变化，所以本报告重点更新一下我们对最新市场变化的理解。在介绍观点之前，还是先科普一下“猪周期”的概念、以及本轮猪周期的“诡异”之处.

1、传统的猪周期是什么样的？

猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期。在大周期下，养殖户根据猪价信号和对未来市场的预期决定存栏，但由于信息不对称以及从决策到产出存在时滞，猪价和存栏量会出现周期性波动。首先，养殖户从观察猪价上行到进行补栏，往往需要1-2个月时间，而且通常养殖户会优先补栏仔猪，待价格上行趋势确认后才会补栏母猪、扩大产能；其次，从补栏育肥到生猪出栏，需要短则约半年(直接补栏仔猪)、长则12-14个月(补栏能繁母猪)，因此供给到位会有时滞；随后，生猪出栏量越来越高，猪价涨幅越来越小，当供给增加到一定程度，猪价逐渐回落，价格信号再传导回供给端；最后，养殖户调整产能和消化存栏，供给收缩推升价格，再次进入新一轮周期。

小周期主要受我国居民消费习惯影响，在一年之内呈季节性波动。首先，春节期间由于需求旺盛，价格相对较高。春节过后需求降低，价格开始大幅回落。进入夏秋季节，居民对猪肉消费需求较低，但生猪出栏量也相对较少(主因是冬季仔猪存活率降低，6个月后的出栏量下降)，再加上养殖户会补栏备战冬季行情，猪肉价格环比反而回升。进入冬季以后，由于生猪出栏供给增加，价格会小幅回落，但春节期间价格会出现较大幅度的上涨。生猪存栏量在一年之内也呈现季节性波动，春节前后由于出栏量增加，存栏大幅下降，之后开始回升。

我们以10-14年这一波猪价和存栏量的变化为例，来说明传统猪周期的特点。08年之后，猪价经历了两年左右的大幅下跌，养殖户去产能导致生猪和母猪存栏量均处于历史低位，再加上货币高增推升需求，猪价在2010年7月开始企稳回升。价格上行趋势得到确认后，养殖户开始扩大产能，9月份生猪和母猪存栏量均开始回升。但由于供给增加存在时滞，这一波猪价的大“牛”市一直持续到11年底。

利润增加、政策扶持导致产能和供给大量增加。猪价的过快上涨推升了总体通胀水平，2011年CPI中猪价同比增速最高飙升至57%。为了遏制猪价对通胀的推动作用，国务院在11年7月发布《促进生猪生产持续健康发展的政策措施》，将中央支持大型标准化规模养殖场和小区建设的投资恢复至25亿元，对养殖户给予每头能繁母猪100元补贴。再加上养猪利润高企，养殖户扩产积极性大幅提高，能繁母猪存栏量从不足4600万头的低点一路飙升至13年初的接近5100万头。

供给激增又导致猪价回落。政策补贴和高利润导致生猪供给激增，猪价从11年下半年开始见顶回落，从32元/千克下滑至12年8月的不足25元/千克，之后的两年多时间基本都在低位震荡。猪价的大幅回落也降低了养殖户的利润，猪粮比价从8.5的高点降至14年初的6以下，养殖仔猪毛利率从12%降至亏损状态。这种亏损状态基本上持续了近三年之久，养殖户积极性受到严重打击，生猪和母猪存栏均大幅下滑。

事实上，我们这里介绍的是一波大的猪周期，如果细分的话，还可以将大周期分成若干个小周期，但其背后的逻辑和驱动因素基本都是类似的，属于传统的猪周期波动。

2、本轮猪周期：存栏量失灵了！

在本轮猪周期中，以往的规律不再成立，最明显的一点是存栏量和价格之间的关系失灵了！从15年3月起，猪肉价格开始触底反弹，从23.5元/千克的低点大幅上行至高点时的32.5元/千克，养猪利润率也飙升至历年最高点。但是高企的利润并没有像以往那样带来存栏量的上升，母猪存栏罕见地从5000多万头的高点一路下行至当前的3600万头，减少了近30%；生猪存栏量也从4.7亿头的高点大幅下降至当前的3.5亿头，即在利润攀升的情况下养殖户却在长时间、大规模地去“库存”、去产能！更令人费解的是，在母猪、生猪存栏都大降的情况下，16年下半年以来，猪价竟然连续下跌了长达一年之久。也就是说无论猪价是涨还是跌，存栏量都在下降，以往的猪周期规律彻底失灵了！

关于本轮猪周期为何失灵、存栏量为何一直下降，我们去年的报告里已经有过详细介绍，这里再简单解释下。一个原因是：在前一波猪周期中，养殖户亏得太惨，部分永久性地退出了市场。猪价在2011年见顶后开启大跌，养猪利润率不断降低，全国猪粮比价从8.5滑落至14年4月的4.7的最低点，每头自繁自养生猪的利润从接近700元下降至每头亏损超过300元，且仅亏损状态就超过了2年时间。连年的亏损大大降低了养殖户的生产积极性，有的养殖户甚至因为负债累累，永久性地退出市场，造成存栏量下降。

另一个更重要的原因是：环保门槛提高，养殖户被动去产能。15年起，新环保法、“水十条”等政策相继开始执行，“水十条”中明确提出“2017年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成”。各省陆续设定禁养区，且不断关停禁养区内的养殖场和养殖专业户。环保政策的限制导致即使在猪价上涨、利润提升的情况下，生猪的供给也提高不上来，而且环保的影响在今年年底前仍会持续。

但问题是，这两个理由只能解释生猪和母猪存栏量为何一直下降，却不能解释为何存栏量一直下降、看似供给没有增加的情况下，猪价为何从去年起又开始大跌了。为了回答这个问题，我们不得不介绍下养猪行业内部的结构性变化。

3、存栏下降，供给未必减少！

生猪和母猪存栏量是衡量养猪行业供给端库存和产能的重要指标，在以往的猪周期中，存栏量的上升代表供给的增加，存栏量下降代表供给的减少。但最近两年行业内部结构的变化，使得存栏量指标衡量供给的效率大打折扣。

我们不妨先来看两组数据，第一，生猪存栏、出栏其实都是中间环节，最终对消费者供给的是猪肉。所以从历史情况来看，猪肉产量增速和猪价走势有着更为密切的负相关关系。而猪肉产量增速从去年下半年就在不断回升，截至今年6月份累计同比达到0.8%，重回正增长。第二，生猪出栏量和屠宰量增速也是从去年下半年开始回升，今年上半年同比均实现了正增长，分别为0.7%和4.2%.这两组数据均表明，猪肉的供给从去年下半年以来一直是在改善的，且今年上半年重回增长区间，是这一年来猪价下跌的主要原因。

母猪、生猪存栏量均下降，供给为何还能提升？最主要的原因是养猪的效率提高了！由于规模化养殖的改革力度加大、环保政策的收紧，近两年养猪模式从散养向规模化的转变速度在加快。最近几年，受农民工收入不断提高等因素影响，年出栏数低于50头的散户一直在减少。国家推进规模化养殖的政策力度也在加快，根据农业部的数据，规模化养猪场(年出栏量500头以上)的生猪出栏数占比在2015年达到了44%，《全国生猪生产发展规划(2016-2020年)》中提出到2020年这一比例将提高到52%。《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导建议》也明确提出，南方水网地区2020 年前500 头以上出栏规模的养猪场要达到70%。而最近两年环保政策的收紧，进一步加速了生猪规模化养殖的进度，因为环保条件不达标的主要是中小型养猪场、散养户，受到环保政策冲击而退出市场的更多。

与此同时，仔细看看上市公司的数据就会发现，养猪上市公司、大型养猪场从去年起就在迅速扩大产能，例如今年一季度牧原股份生产性生物资产同比增加129%，正邦科技增加122%，温氏股份增加24%，雏鹰农牧增加23%，市场集中度在明显提高。

而规模化养猪场的养殖技术和效率都要远高于散养户，所以整个养猪业的效率在迅速提高。例如先进的大型养猪场的PSY指标(每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数)可以高达24头，而行业平均的PSY指标也就只有16-17头，所以规模化程度提高后，生产同样多的生猪需要的能繁母猪存栏数量减少了。再比如规模化养猪场的生猪均重普遍高于散养户，而且近两年生猪均重提高速度加快，例如2012-2014年时温氏股份生猪均重是110公斤左右，但到2016年上升到了115公斤。均重的提高可以缓冲生猪存栏和出栏数量的减少，增加猪肉的供给。

正是因为养猪行业内部的这种结构性变化，才导致生猪、母猪存栏量都难以全面的反映供给的变化。不过存栏量的失效也是暂时的，待养猪行业内部结构调整结束后(预计在2018年)，存栏量可以再度反映猪周期的供给情况。

4、猪价难飞，通胀无忧！

关于未来的猪价走势，我们认为短期主要是季节性主导的小反弹，年内猪价大涨的概率非常低，要突破去年的高点难度非常大。我们可以从以下四个方面进行分析。

第一，近期猪肉虽然有涨价，但涨价幅度要弱于季节性规律的水平。7月下旬以来，猪价开始回升，农业部统计的猪肉批发价从19.7元/公斤上升至20元/公斤以上。但从猪价变化的小周期来看，历年的三季度猪价通常都会出现较大幅度的回升，所以这种因素是季节性的。再加上今年年初是暖冬天气，仔猪存活率预计要高于往年，所以预计三季度猪价上行幅度可能会弱于往年。从高频数据来看，即使猪价按照8月以来的速度直线回升，环比涨幅也仅3%，低于往年的平均水平。

第二，规模化养殖占比、整体养殖效率仍在提升，猪肉供给依然有保证。当前猪粮比价仍在7.7左右，高于6.0的利润平衡点，养猪利润还处于中等水平。从每头养殖利润来看，每头自繁自养生猪的利润仍有190元，仅仅是外购仔猪养殖出现了小幅亏损。但需要注意的是，规模化养殖企业对市场波动的承受能力要更强，而且在这两年行业内部巨变的背景下，布局未来、抢占市场份额成为大型养殖企业的首要目标，这也是今年以来尽管猪价持续下跌、但上市养殖企业仍在大幅扩产能的主要原因。尽管利润下降会降低小型养殖户的积极性，但规模化养殖扩张的产能会逐步释放，而且养殖效率也更有优势，猪肉供给依然会有保证。

关于规模化养殖能否弥补中小养殖户退出造成的供给缺口，我们不妨做一个简单的测算(数据有限，仅供参考)，我国超大型养猪场的生猪出栏量大概占全国的10%左右，而它们的PSY指数大概比中小型养殖场高30%，今年上半年我国平均能繁母猪存栏同比下降4%，假如这4%的下降全部来自中小型养猪场，据此我们可以计算得到，超大型养猪场需要增加35%的产能才能弥补产出缺口。而如果考虑到大型养猪场出栏均重高、出肉率高等特点，需要的产能增加量要小得多。而根据海通农业组的测算，主要上市养猪企业2017年的产能或增加36%，2018年增速甚至接近50%.所以母猪存栏下降带来的产出缺口是可以被规模化养猪企业补上的。

第三，环保政策仍然会有一定冲击，但幅度将小于去年。2016年环保政策执行力度比较大的省份主要集中在长三角、珠三角地区，根据规划，2017年底前全国范围内将完成“依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户”的工作，而今年冲击比较大的地区集中在山东、河南等省份。根据农业部的测算，2016年环保政策减少生猪供应约3600万头，预计今年减少约2000万头，幅度小于去年。且上半年猪价连续下跌，也从侧面证明了，规模化养殖企业供给增加可以弥补环保压力带来的缺口，所以今年环保政策对猪价的影响或小于去年。

第四，猪肉消费需求平稳，对价格影响相对有限。我国猪肉消费在肉类中处于绝对主导地位，2016年猪肉消费量是鸡肉消费量的4.3倍，是牛肉消费量的7倍。再加上人们饮食偏好短期不会出现太大变化，牛肉和鸡肉对猪肉的替代效应并不明显。由于居民对猪肉的消费弹性较低，猪价走势主要受到供给端因素的影响。根据我们前面的分析，猪肉产量与价格之间高度负相关，也可以证明这一点。

最后，为了测算猪价走势对CPI的潜在影响，我们假设三种情景：在乐观情景下，我们假设受产能去化影响，猪价在下半年内达到去年的最高点，18年按照季节性规律波动；在中性情景下，假设猪价走势正常化，接下来按照季节性规律波动，也就是三季度会有小幅反弹，但四季度回落；在悲观情景下，假设随着去年以来规模化养殖场投资产能的不断释放，猪价延续下行趋势，直到明年年中跌至14年的最低点见底。

测算结果发现，即使是在乐观情景假设下，CPI同比也仅是在春节前后会达到2.2%左右的最高点，绝大部分时间仍低于2%，中性情景、悲观情景假设下的CPI同比均难以逾越2%这条线。相比较而言，我们认为中性情景是更可能发生的情况。总结来看，如果没有其它极端天气等突发因素影响，单纯的猪价难以推动CPI大幅走高。此外，尽管近期商品涨价导致PPI环比可能会有所回升，但去年基数较高，所以年内通胀并不会成为太大的忧虑。