六月，因为机缘巧合，有幸见到自己一直很佩服的德雷曼(David Dreman)先生，在和他的交流中学到了很多，也开始真正对逆向投资理论开始感兴趣。回到家中便拿了他12年版的逆向投资来研究，一些想法，与大家分享。德雷曼可谓逆向投资的代名词，他的新著中加入了许多自90年代以后他对心理学的理解和认识，进一步完善了自己的逆向投资体系。

德雷曼认为，逆向投资之所以能取得成功，离不开三块基石。他们分别是：情感理论(Affect Theory)，启发式思考(Heuristics)，和神经心理学(Neuro-psychology)。另外，作者对风险(Risk)的探讨也可谓入木三分。此文主要讨论这四块内容。

情感理论的表现主要有以下四种

1. 对概率的迟钝。这表现为混淆“有可能的”(Possible)和“很可能的”(Probable)。比如，在97年认为你买入的一只科技股可能会形成那个领域的垄断是有可能的，但又是概率很小的事件。当你混淆了有可能与小概率事件，买入这只股票，你其实就在承担自己没有设想或计算到的风险。客观评价事件发生的风险很难，一个比较保守的方法是把你推得的概率除以二，以得到安全边际。

2. 对风险和回报的误判。这点和对概率的迟钝相关联。当你误判一个有可能的事件为很可能的时候，你其实就是在承担巨大的风险。你以为的期望回报因为你对概率的迟钝而预估得偏高，实际回报可能很低。你以为你承担了低风险并可能得到高回报，但事实上你承担了高风险，预期回报还可能不足。事实上，笔者认为，风险和回报二者，很多时候是成反比的。股价高涨让人觉得预期未来回报很高，但其实是风险的加剧和回报的不足。

反之亦然。关于风险，还可以把它分为暴露风险和隐藏风险两种。通常，暴露风险已经反应在股价中了（例如对中国银行业的担忧体现在市净率折价上），由于市场的过激反应，承担暴露风险反而可能取得较高回报。相反的，投资者要特别小心的是隐含风险，因为这类风险并未反映在股价中，一旦从隐含风险转变成暴露风险，就有资本损失的可能。

3. 持续性偏见(Durability Bias)，亦即对某一正面或负面现象持续时间的高估。比如2010年BP石油泄漏事件之后，当时人们普遍认为墨西哥湾和美国其他水域的深海石油钻井活动都会被叫停，但其实不到一年，深海石油钻井活动就又活跃在美国水域内了。

4. 时间解释级别理论(Temporal Construal)，比如学生在给下个星期做安排时，会考虑到每项活动的执行会造成其他活动时间的减少，而当他们在为很遥远的未来做规划时，他们会忘记掉这种权衡，并好像自己拥有无限时间一般去做远期的规划。他们对较近的事件的考量会包含多个因素，而随着时间的推移，这些因素会逐渐被模糊。这也导致了投资者们过度外推他们当下对市场的解读，无论是消极的，还是积极的。

情感理论往往导致过度反应，使价值偏移价格，因此当价格向下过度偏移时，会产生投资的机遇。

启发式思考(Heuristics)

1. 可得性偏见(Availability Bias)：人们会根据事件的显著性(Saliency)和当下性(Recency)对未来进行预判，比如萧条娃娃们担心再经历萧条的概率会大很多，因为萧条这件事对他们的生活而言太重要，且很近，因此他们的投资方式普遍都会比较保守。

30年代金本位消失后，通胀开始肆虐，最安全的投资其实是股票，但萧条娃娃们会选择更加保守的债券或国库券，他们缺少长期的视角，而是着重于短期经历所给他们的教训，他们以为风险在减少，其实他们的购买力因为通胀和税收大幅减少。另一个例子就是人们认为被鲨鱼攻击的死亡率远高于飞机零件落下把人砸死的概率（Jaws这样的电影大幅提高了鲨鱼杀人的显著性），这也是可得性偏见的一种表现形式。

2. 代表性(Representativeness)：当情感理论与启发式思考结合的时候，其威力可以非常巨大。金融危机时期，雷曼兄弟等金融机构的倒闭或被接收让投资者们对其他企业，诸如Eaton Corporation和Emerson Electric也充满恐慌。这种恐慌与对损失的厌恶结合在一起，导致许多企业股价大跌，而大跌的股价实际上是风险的减少和回报的增加。不经思考的代表性判断常造成投资的失误（比如误认为1987年的股市暴跌将引起一场如同1929年般的大萧条）

3. 锚定偏见(Anchoring)：巴菲特曾经讨论他是如何决定购买中石油的。他在一个周六的早晨读了中石油的财报，心里大概有了一个估值，然后看了股价，发现股价折价了60%-70%，然后购入了中石油。其实这种投资方式就是对锚定偏见的有意回避。因此，对一个真正的价值投资者来说，无所谓左侧交易或右侧交易，有的其实只是价值，价格，和安全边际。常关注股价的人，容易受锚定偏见的影响。

4. 忽略先验概率(Prior Negligence)：这与作者提到的另一个现象，外人(Outsiders) vs 内人(Insiders)相关联。我们总是把自己看得特殊，总是把自己经历的事件看的特殊。如同Sir John Templeton所说，"This time is different are the most expensive words in investing"。

比如我们会认为自己看中的IPO公司将会变成独角兽，谁不愿这样想呢？但如果看一看统计数据，我们就会发现IPO公司普遍的回报要远低于上市公司的总体回报率。然而，越是信息丰富，用统计去判断的能力就越会被弱化(Khaneman & Tversky 1973)，因此时常跳出场景的禁锢，用外人的见解和统计的知识去做判断，尤为重要。置身市场之中，最稀缺的品质，叫常识(Common Sense)。

5. 后视偏见(Hindsight Bias)：我们在后视镜里看去，一切似乎都那么显而易见。可惜投资不是往后，而是向前看的。生命在回顾中被理解，但必须勇往直前，同一个道理。德雷曼提到许多银行机构的不规范行为都是10年和11年传讯过程中才逐渐浮出水面的。

因此在事件发生之前，就算是资深的金融从业人员，如伯南克，巴菲特等也没有看到这场危机的到来。拿着所有的资料去回望事件本身，那么很多本来应该学到的，如何防范黑天鹅的东西就会被忽视，投资好像看起来简单，风险好像看起来容易规避，风险就在积聚和增加了。

我觉得这本书给我收获最大的部分，在其对神经心理学的探究和解剖。这个领域还有太多学术研究可以做，未来的五十年一定会有更多有趣的成果，让我们更加了解我们自己。

多巴胺是一种神经介质，可以控制我们的情绪。最核心的一句话，我直接摘抄出来：Ironically, the brain patterns look almost identical when dopamine is quickly activated after the inhalation of cocaine and when an investor is excited by an investment decision he has just made. 对多巴胺的激发，取决于预期。、

当现实情况（股票的盈利）好于预期的时候，多巴胺被激发；当他坏于预期的时候，多巴胺被压抑。用作者的话说，"getting what you anticipated produces no dopamine rush", "this may also explain why drug addicts require larger hits to get the same high and why investors require higher earnings hit on "best stocks" to see their prices move higher". 因此，当一只股票连续超过预期，步步高升时，多巴胺被激发，人们开始买入，并因此获得快感。

这种行为的集合形成了一个自我加强的反馈链，公司本身也会想尽办法去延续这种狂热，直到现实显性，多巴胺从被激发到被抑郁，股价暴跌，持续的令人失望的消息让投资者们的信心跌到谷底，直到这种消极至极的预期被逐渐恢复的盈利能力所否定，一轮新的周期重新开始。因此，在市场中能够抵御即时盈利的冲动的，了解市场行为背后的群体性机理的逆向投资者们，相对其他人而言就有比较优势。这也是为什么逆向投资理念屡试不爽的缘由之一。笔者认为这种神经学的研究很有意义，因为他能够让我们更加科学地，更追本朔源地了解我们自身的行为偏见。我们离彻底了解我们自己，还差得很远。

另一部分经典的内容来自于作者对风险理论的修正。在作者看来，真正的风险有四个。第一个是流动性风险，第二个是杠杆风险，第三个和第四个分别是通胀和税收。对于投资任何资产，我们都应该问两个问题：这种资产是否能够保证购买力不减损甚至能让购买力随着时间增加，这种资产表现比其他资产优越的可能性。作者用大量的统计数据和表格证明了股票不仅能够让购买力升值，而且在25-30年的尺度上几乎能够板上钉钉地大幅战胜各类债券和国库券。

要注意的是，短期波动性风险是一种风险，但对于长期投资者来说，这种风险的影响就很小。这也就是为什么在长期投资者看来，股票投资绝对能够大概率提供最优越的回报（比如巴菲特就将90%的身后资产投资到低成本的先锋指数基金中去）。长期投资者过度关注短期股票的波动（如所谓的贝塔）会造成需求与注意力的错配，而且这种短期波动可能会导致长期投资者做出愚蠢的行为。

然而，德雷曼给出的药方，即通过历史数据实证宣布分散购买低PE，PB，PCF以及高分红的股票能够长期战胜市场的结论，笔者是有保留意见的。首先，想要取得远高于市场的回报率，集中投资的概率要高得多(详见The Warren Buffett Portfolio中的仿真模拟)。

对于这点，德雷曼倒是不避讳。在德雷曼看来，能够取得高于市场2-3%的回报，对于一家Mutual Fund来说，就已经很不错了。比如从1970年到2010年，大盘的回报是11.6%(8.5%资本升值+3.1%平均分红)，而选取最低市盈率的20%股票能够取得15.2%的回报(10.8%+4.5%)。

很自然的，低市盈率/低市净率的股票通常伴随着高分红，因此这类股票在统计意义上，由于先前市场由于心理和神经的集体作用造成的过度反应以及产业/企业本身具有的均值回归特性，投资者既能获得高资本升值（由于均值回归和过激反应的修正）也能获得较高的分红（因为证券本身便宜）。但是不是低市盈率的股票，就值得我们去持有呢？我至少能够想到以下五种情况，即使股票的市净率，市盈率，或分红率很高，仍然不值得购买该类标的。【这五种情况，我借鉴了邱国鹭老师对价值投资的一些忠告，并结合自己的实践经验来阐述】

1. 夕阳产业。比如电商出现后的零售行业（西尔斯百货，巴诺书店），汽车出现后的马车行业，电灯出现后的煤油灯行业，传统能源（如煤炭）面对可再生新兴能源，流媒体兴起后的传统传媒行业（如报刊和杂志）等。这些行业中的企业可能会大量死亡，而不会出现均值回归的现象。这些行业中的某几个行业甚至可能完全消失。

在购买企业前，至少要对这个行业有较深的理解，对行业未来存在的概率有一个相对准确的认识，这很重要。即使西尔斯很便宜，即使马车行业的某公司可能市净率远小于一，这个企业由于会不断损失资金，因此会越变越便宜。另一个有趣的例子是吉利德科学，这个公司由于发明了能够根治丙肝的药物，所以因为销售两款有名的丙肝药物所带来的营收就必然不断减少。

他的HIV药物尽管营收增长很快，但和丙肝比起来却很少，因此股价在两年内连续下滑，每个季度的盈利都低于预期，每个季度看上去市盈率很低，但其实由于未来盈利逐渐减少，因此每个季度都在变贵。如果没有预期到这种前景，就可能踏入价值陷阱。波士顿著名的价值投资者David Abrams先前重仓了Barnes & Noble，因为EV/Sales只有0.2, 也就是说，如果巴诺能够适当提高自己的EBITDA Margin，就可以有很大的估值回复空间。

然而巴诺书店在亚马逊的步步进逼下并无起色，同时亚马逊也开始布局线下书店（并利用网上大数据为光顾实体店的客户提供更加全面的信息），因此Abrams自己也在17年第二季度大幅减持了巴诺书店。

但是，对于夕阳产业，也不能完全一棍子打死，举个例子，便是Lee Enterprise。Lee Enterprise是一家报业公司，之所以发现这家公司，是因为巴菲特投资了。尽管公司的营业额连年下降，但是公司在许多运营的城市依然能实现适度垄断，电子报刊一项连年订阅量增速都在两位数，连续几年还债都很勤快，管理层的经营能力也很不错，因此当其股价1.6美元（市盈率不到4x）时我买入了这只股票，在股价到了3以上时卖出。

这就是利用夕阳产业中市场非常不看好的情形，廉价买入相对还算不错的资产，等待市场的Hiccup，从中套利的方式。巴菲特早年应用很多，他称之为捡烟蒂。当大家都觉得夕阳产业不值得投资的时候，在这个产业中捣鼓捣鼓，或许会有令人意想不到的发现。现在Lee的股价回到了2左右，按照目前的情况看，还是一个低估的烟蒂股。

2. 反身性作用的企业。这点德雷曼先生自己也吃过亏。就如他在书中所说，当结构性变化发生，导致企业一次性计提时，通常这种计提还会持续发生，这时候用正常性盈利已经没有意义，因为基本面已经改变了。此时最好是直接卖掉企业。比如金融危机时的Bear Stern（由于股价下跌，交易对手中止与其进行交易），雷曼兄弟，AIG，以及2002年的德隆系，都是类似的例子。事先预料到反身性并不容易（由于后视偏见），因此在结构性变化来临时求稳很重要，比如巴菲特投资美国银行，高盛，蒂芙尼，通用电气，都是买的优先股。

3. 周期性行业。比如制造，汽车，航空航天，矿产，航运等重资本投入行业。这些企业由于固定资产投入占比高，因此会在可变成本远高于市场价格的情况下依然生产，造成恶性竞争。汽车行业顶点的通用摩托可能市盈率很低，但其实很贵；天然气行业谷底的Antero Resource可能在亏损，但是其实却很便宜。

这种情况下，用正常化盈利来衡量企业的价格，更加合适一些。【顺便安利一下Antero，Antero也是本人重仓的股票之一。17年第二季度波士顿著名价投西斯卡拉曼也加仓47%，管理层(CEO&CFO)于5月加仓1500万美元。

除去这家企业对Antero Midstream的股权和期权盈利之外，每单位土地价格按照市场价格而言，只有目前市场上实际土地交易价格的20%左右，而Antero明智地对冲了天然气到2020年的价格，大多数债务也要2022年以后分批到期，又是整个行业中最低成本的生产者，EBITDA增长每年在20%左右，因此短期根本不存在破产风险，按照现在的市场价格18.5美元每股，5年翻倍不成问题】$Antero Resources Corporation(AR)$

4. 资产结构不同的企业比较。举个例子，17年7月的西格奈珠宝PE只有9.4, PCF为7.23, PB为1.57。另一家珠宝公司蒂芙尼，PE高达25, PCF高达16, PB高达3.7，好像比SIG贵很多。但是由于SIG有24亿美元的债务（40亿的市值），因此其EBITDA乘数高达11.1, 而TIF的EBITDA乘数只有12.1。

而且TIF去年的营收下降只有0.5%，SIG的营收下降了5%，而且SIG的大量应收账款由于信贷条件宽松，不一定收得回来。这样一比较，那么TIF去年从60涨到90，SIG从90跌到60似乎也就并不是说明市场真的那么笨了。当然，我本人持有SIG，目前市场对其整合并购资产持悲观态度，我觉得根据SIG的增长前景，这只股票可能被低估了。

资产机构，尤其是债务结构，可能对投资造成很大影响。巴菲特和芒格投资的许多企业债务相对比较轻（就算是炼化公司PSX，其市值有400多亿，而债务只有130亿）。芒格的弟子李录也与芒格的理念一脉相承，譬如去年李录投资的上海机场，就基本没有负债，PE在16左右，又显然具有局域垄断的特性（芒格所谓的“可持续的比较优势”），因此一年下来，收获颇丰。 

与之相对应的，Mohnish Pabrai投资的Horsehead Holdings就因为锌价不振，扩张过度而没有挨过大宗商品的寒冬，宣告倒闭。投资资本结构健康的企业也是对经济下行的防范，不仅如此，这些企业往往能在经济下行过程中通过并购等手段实现市场份额的扩张。

5. 缺少催化的企业。价值实现很多时候需要事件催化。比如人人网持有一家在线个人融资公司SoFi大约20%的股权，并且参与投资了一些列其他公司。光是SoFi一个投资的估值就超过了Renn市值本身，因此理论上若是买下Renn，解散公司，那么应该可以实现价值。但是由于大股东是CEO陈一舟本人，因此积极投资者不可能参与，价值也无法实现，这就是一个典型的价值陷阱。

后来的事实也表明，与虎谋皮，吃亏的只能是小散。$人人(RENN)$ 又如梅西百货，尽管市盈率看上去很低，好像梅西百货的房地产就超过了其市值，但由于没有人知道这部分地产价值何时或者会以什么样的形式实现，因此未必会是个好买卖。 最后，再举一个中概股的例子，如鑫达集团(CXDC)。这个公司的PB只有0.36，PE只有3，但是由于被做空机构盯上，过去五年股价一直低迷。

有人在16年11月股价大跌到4.20喊入场，但最近这家企业进行了私有化，私有化价格为5.1元/股，如果在14年4.7/股的时候入场，那么股东等待的价值回归将永远不会出现。因此巴菲特很强调购买对股东友好的企业的股票。另一家中概股，鑫苑置业，就通过分红和大量回购实现回馈股东利益，股价也从17年4月的4.3涨到了现在的5.0左右，股东在现在入场，PE仍只有5左右，并且能够收获>7%的分红回报。按照今年港股内房的走势，如今的鑫苑当属低估。

投资的精髓还在思考。一锅端地买入看似低价的企业，很可能会因为购入了上述（或尚未包纳的）特征的企业而掉入价投陷阱，造成资本损失。

最后用两句话结尾：

An investment is most intelligent when it's most business like, and a business is most intelligent when it's most investment like.

Most people would rather die than think; many do.