纵观全局看，整个经济系统内的资金流向大概可分为三层，一是银行从央行手中拿到资金，然后与非银金融部门与实体部门发生借贷往来，从而创造出高于基础货币（即银行从央行手中拿到的原始资金）若干倍的资金（即M2），这是加杠杆的过程；二是剥离实体部门，只关注银行与非银机构之间的借贷往来，这是更为纯粹的金融杠杆；三是进一步细化，观测最后投资主体金融机构在配置资产时加的金融杠杆。下面我们将从下往上，一层一层地来计算其中金融杠杆水平。

金融机构投资时的微观金融杠杆

金融机构配的资产主要有三类，一个是股票/股权，一个是债券，还有一个是信贷类资产。信贷类资产普遍采取的都是一比一的比例进行配置，基本不存在加杠杆的现象。

对于股票，其加杠杆主要是通过配资的方式或结构化产品的方式实现。比如说机构张三手中有100块，它对未来股票市场很有信心，想多投点资金在市场中赚钱。于是它就拿着这100块去找一家有资金富余的单位，借了100块（配资），这样手中就有了200块投资额度，金融杠杆倍数就是2倍。

还有一种是机构张三设计一个结构化产品，用自己的100块做劣后端，来吸引400块的理财资金做优先端，最后用一共500元去投资股票市场，无论赚了多少都给银行理财4%的收益，自己享受超出4%收益的利润（如果有），亏了先亏张三自己的，银行理财资金保障安全。

这种产品也普遍用于股权类投资与债券类投资中，尤其对风险承受能力较低的银行更是如此。但这种模式杠杆倍数基本是采取场外私下协商的办法确定，数据难以获得，要测算这类杠杆难度较大，精度不足。

对债券类资产，我们此前在系列一中已经介绍过是利用回购市场不断质押滚动来实现的。观测这一个杠杆有两种指标：

一是隔夜资金占比情况，因为用回购市场加杠杆要付出回购资金成本，要使加杠杆所得收益最大，就必须要用资金成本最低的隔夜资金来做。从图1来看，隔夜资金的占比经历了“上-平-下-上-下”的轮回。在2015年货币宽松周期时，资金成本被打到很低的水平，回购利率在央行的呵护下平稳如镜，金融机构加杠杆基本没有风险。而当2016年8月金融去杠杆周期开启后，在央行适度收紧流动性+拉长OMO期限，提高资金成本与资金面波动后，加杠杆的成本与风险上涨，隔夜资金的占比出现拐点开始下滑，并在2016年11-12月出现了债灾。

随后在2017年1月，随着春节的临近与央行呵护市场流动性恢复投资者信心等考量，资金面再度重回宽松，杠杆再起。直到2017年4月银监监管风暴来袭，市场又再度受挫，隔夜资金占比下滑，5月后监管协调被提及，央行又重新开始“呵护”资金面的稳定，才开始有所趋稳之势。

图1：隔夜资金占比变化图 资料来源：wind

二是直接利用公式：债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回余额）来测算整个市场的杠杆。但由于市场上大部分债券资产集中在风控严格、杠杆倍数较低的商业银行手中，债市整体杠杆倍数基本都在1-1.2之间波动，并没有过多的参考价值。

为此，我们可以修改上述公式，利用：金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/(债券托管量+质押式待返售余额-质押式待购回余额)来计算单个类别的金融机构杠杆。

从计算结果来看，银行类的的杠杆普遍要低于广义基金与证券公司类，这是由各个机构的风控与投资风格所决定的。从最近三个月的表现看，在银监的监管风暴下，作为检查重点对象的银行类机构纷纷降低债券杠杆，保持更为稳健的经营。

相反，在5月后，广义基金、证券公司却在提高杠杆水平。这背后的原因主要在于在经历了两次深度调整后，大部分广义基金的业绩表现不佳，有着来自银行与公司内部的压力。在5月监管有所缓和、6月央行大额投放的有利环境下，管理人开始出手收割此前深度调整的债券市场，加杠杆来获利。

图2：2017年4-6月银行类机构在降杠杆 资料来源：中债登

图3：2017年5-6月广义基金与证券公司在加杠杆资料来源：中债登

银行-非银之间借贷推起来的金融杠杆

过去银行与非银金融部门之间的资金流向关系相对简单，可能只是拆借、贷款与同业存款等业务往来。但当2014年货币宽松钱多起来，银行配置资产出现困难时，非银金融部门就开始利用各类定向或集合类的资管计划承包了银行的资产配置任务，银行资金开始大量向非银金融部门跑，非银金融部门就用自身固定的少量资本金承接了这些银行资金，这是杠杆的第一步。

随后，当非银金融部门拿到资金后，去做资产配置时，会选择去买些同业存单、同业理财类的银行资产，又使资金回流给银行，银行手中又有了钱，然后又给了非银金融部门。这样就在不断重复的你来我往间，非银金融部门与银行的规模就膨胀了起来，撬动的资金规模也扩大了。

而追溯源头的话，这些资金其实最初都是来自于央行不断宽松过程中释放出的银行超储。因为银行有了过多的超储，才会去买同业存单，才会去买同业理财，非银金融部门才能拿到银行的委托资金，才能去回买同业存单。

所以，银行—非银金融部门之间庞大的资金流其实就是由银行体系的超储撬动的，在这里，银行就是我们之前所举例子中的张三。但与此前主动有意识的加杠杆行为不同，这个“张三”加起来的杠杆是在潜移默化中，不知不觉加起来的，这其实是最危险的。

要测算这个金融杠杆的大小，我们需要构造两个指标：

一是利用金融机构信贷收支表，加总（股权及其他投资项+对非银贷款）。这里“金融机构”统计口径包括央行、银行、信用社、财务公司与信托等机构，主体是商业银行。里面的股权及其他投资项主要是商业银行买的非银金融部门资管信托计划，股权投资受限于法律限制，占比较低，可忽略不计。

二是用其他存款类机构的资产负债表，加总（对其他金融机构债权项+对其他存款性公司的债权），但这里存在一个问题。其他存款类机构包含了政策性银行，各家银行所购买的政策性银行债是被纳入到对其他存款性公司这项中的，而这种行为不属于传统意义上的同业投资。因此在加总两项后，我们再剔除其他存款类机构所持有的政金债、商业银行次级债，最终得到一个综合指标，我们称之为同业投资。

从以上我们构造的两个指标与超储的比值来看（图4），2015-2016年前三季度是金融杠杆快速上涨时期，（股权及其他投资+非银贷款）/超储从3倍上涨至12倍，同业投资/超储则从10倍涨至24倍。但2016年8月后，金融杠杆开始出现下滑的趋势，两者一度降至8倍与15倍。进入在2017年，金融杠杆又开始快速飙升，目前趋于稳定。

图4：两类金融杠杆的走势变化 资料来源：wind

看到这，大家可能会有疑问，为何金融杠杆会在2017年重新上涨呢？现在不是在金融去杠杆吗？这里存在一个计算公式里分子与分母变化速度不一致的问题。

分母是超储，规模与量的变化很快。在金融去杠杆开启之时，央行的货币政策焦点主要在OMO与MLF的期限结构与价的调整，量上没有过多问题，所以在2016年7-8月金融去杠杆刚刚开始时，超储量仍有保障。但在2017年后，在年初由于春节假期现金大量漏损，央行没有全额补足，加之2017年1-3月信贷高增，银行不得不用已经处于低位的超储资金去补缴法定准备金，使银行的超储规模大幅降低。

而分子是各类资管理财产品、同业存单、拆借贷款等资产，这些资产除拆借时间较短外，其他几项均在3个月以上，而且在资管理财产品与存单背后可能是期限更长、流动性更差的非标、PPN与中低等级信用债，需要这些资管理财产品与存单不断去续作，来维持这些长期限且缺乏流动性的资产。

所以分子项变化的速度会相对较慢，需要等资产端的资产慢慢到期。从实际情况看，同业投资与（股权及其他投资+对非银机构贷款）的规模在2017年3月后已经开始出现下降的趋势，资产端已经开始出清，金融去杠杆已经取得了初步的成果。

经济全局的金融杠杆

对于我们在一开始所说的第一层，从央行开始的经济系统加杠杆的过程，我们一般采用的是货币乘数，即M2/基础货币来衡量杠杆水平。从图5来看，这个指标所反映的金融杠杆走势与此前一致，在2015年后飙升，在2016年三季度后停止转为下降，随后又在2017年开始反弹回升。其原因在于央行适时收紧了流动性，基础货币规模在2017年出现了下滑，使金融杠杆被动抬升。

图5：货币乘数在金融去杠杆初期有所下滑，但2017年后反而开始提升 资料来源：wind

除货币乘数外，我们也创建了一个指标来协助判断金融去杠杆的成果。

现在金融要去杠杆无非是：过多流动性积聚在了金融系统内部，金融资产可能出现泡沫，流动性风险过高，金融对实体支持不足等原因。要去金融杠杆，实际是要强化金融对实体的支持，降低风险，把原本积聚在金融系统内部的流动性赶向实体经济。

因此如果我们能衡量出积聚在金融系统内的流动性，就能看出现在金融去杠杆的效果如何。

从全局来看，M2是各项存款的加总，是负债的概念，主要由信用派生产生，是整个社会所能使用支配的资金；而社融是资产的概念，是负债资金运用在实体部门（个人与居民）的量的体现。如果我们用M2减去社融，就能得到资金在非实体部门（即金融系统）内的存量。

但要注意，社融包含了直接融资项（即部分债券融资与股票融资），一来没有派生M2的作用效果，二来资金虽进入了实体部门，但同时也形成了金融资产，属于金融系统的范畴，存在重合。为避免混合与不清晰，我们简单处理，在社融里扣除这两项。

最终计算下来得到图6。从图中可以看出，在2016年8月金融去杠杆周期开启后，积淀在金融系统内的流动性在慢慢减少，资金逐渐往实体经济跑，目前已降至2015年年中的水平。

之所以会出现这样的结果，主要原因在于一方面2016年下半年，经济出现了一个弱补库存的小周期，企业融资需求回升，使流动性逐渐往实体回流；另一方面一行三会也做了积极的部署与举措，倒逼流动性脱离金融系统。受此影响，债券市场也从去年三季度开始出现大幅调整。

图6：积聚在金融系统内的流动性与10年国债具有极高的相关性 资料来源：wind

最后总结一下，我们在这篇文章里对金融杠杆做了一个梳理，用到了多个衡量指标，各有优劣。在对金融杠杆与金融去杠杆的效果进行判断时，需要综合来看，不可偏信一方。就现在的情况来看，金融去杠杆取得了初步的成果是可以确定的，未来这个过程可能还会持续，但重心已经从去杠杆转为稳杠杆，毕竟杠杆的消解需要一定时间，操之过急可能会适得其反。