钢铁行业

产量再创新高，且仍有提升空间

事件： 2017 年 7 月我国生铁产量 6207 万吨，粗钢产量 7402 万吨，钢材产量 9667万吨，同比分别增长 5.1%、 10.3%、 2.7%， 环比分别增长 0.6%、 1.1%、 -0.9%；7 月日均生铁、 粗钢、钢材产量分别为 200.23 万吨、 238.77 万吨、 311.84 万吨，环比分别下降-2.6%、 -2.2%、 -4.1%。 7 月黑色金属冶炼及压延加工行业工业增加值同比增长 2.1%，前值 0.7%， 当月固定资产投资同比增长-11.4%， 前值-14.3%。

高盈利推动钢产量再创新高，取缔“地条钢”影响钢材产量增速。 7 月生铁、粗钢产量再创历史新高， 钢材产量同比小幅增长 2.7%，但环比下降 0.9%。 生铁和粗钢产量的同比大幅增长， 主要是基数原因。 2016 年 6 月以来， 随着钢价大幅回调，钢厂盈利迅速回落，导致钢厂减少开工，当期生铁和粗钢产量环比分别下降 3.2%和 3.8%，导致 2016 年 7 月份产量基数较低。今年 5 月以来长材盈利维持高位且板材盈利迅速回升，刺激钢厂加大马力生产，产量同比大增在意料之中。钢材产量增速与生铁和粗钢背离， 我们认为主要是今年取缔“地条钢”之后，大量调坯轧材厂不得不从统计产能口径当中的炼钢厂采购钢坯，一方面拉动生铁和粗钢的需求， 另一方面由于钢坯供应较为紧张，钢材产量增长有限。

生铁和粗钢产量增速差距逐渐拉大，转炉加废钢和电炉复产效果逐渐体现，产量仍有再创新高可能。 今年 5 月以来，生铁产量增速持续显着低于粗钢产量增速，并且增速差在逐渐拉大，表明废钢使用比例在逐步提高。由于没有更详细的统计数据， 我们无法判断废钢主要需求增长是来自于转炉还是复产的电炉，但总体有较大提升空间。 钢厂在废钢价格明显低于铁水成本或当前盈利较好的时候会考虑增加废钢用量，而 2016 年前三季度铁矿石价格相对较低，盈利水平也不高，添加废钢并不经济， 实际废钢性价比提高是在取缔“地条钢”政策出台， 废钢价格大跌之后，因此 2016 年生铁和粗钢产量增速并不显着差距。 2017年重点钢企废钢使用比例已明显上升， 5 月重点钢企废钢使用比例 8.84%，即使近两月占比继续走高，距 07 年最高 16%的添加比例仍有较大提升空间。我们认为虽然高炉产能利用率已到 90%水平，提升空间不大， 但转炉和电炉使用废钢增产仍有空间， 并且目前废钢价格相较铁水成本优势明显，因此当前产量水平仍未到极限， 随着高盈利持续， 未来产量还会缓慢增长并创出新高。

7 月经济数据走弱表明，低库存更可能是终端隐性库存补库。 7 月宏观经济数据在此不再罗列，总体上环比走弱明显。 7 月水泥产量同比增长-0.9%， 前值-0.9%，也佐证了实际需求并不旺盛。高频数据显示， 7 月钢产量大幅增长， 社会库存 939.69 万吨， 保持低位， 较6 月末仅增加 0.33 万吨， 不少投资者之前认为 7 月需求淡季不淡，与实际的经济数据出现背离，也印证了我们近期淡季不淡更可能是终端在补库存的观点。

投资策略： 短期需求预期过高，长期依然坚定看好行业持续高盈利。 短期需求或因终端补库存影响而提前透支，旺季需求不宜过于乐观。长期来看， 钢铁行业产能利用率缓慢提高，供需紧平衡局面会维持较长时间，钢企仍会保持较高盈利中枢。 近期板材盈利改善明显，3 季度业绩或将大超预期，建议配置板材为主， 估值较低的优质钢铁股，推荐汽车、 家电板龙头宝钢股份，长材和板材并驾齐驱的马钢股份， 吨钢市值较低的新钢股份，有行业整合预期的鞍钢股份，有转型预期的南钢股份。(申万宏源)

建筑

轨道交通未来两年将迎投资高峰，十三五总投资或超 2.4 万亿

我们预计未来两年城市轨交投资将迎来落地高峰，增速有望提升至 11%以上。(1) 目前 31 座已有轨交运营城市十三五末通车总里程较 17H1 将增加4222 公里，增幅 96%；(2)我们预计发改委目前已批复可研项目投资额尚有 1.45 万亿元未开工，短时间内开工概率高；(3)16 年轨交新开工项目 1723 公里，较 15 年翻倍增长，未来 1-2 年中大概率迎来产值高峰；(4)发改委去年五月明确 16-18 年推进重点轨交项目投资 1.66 万亿元，17/18年平均需完成投资 0.64 万亿元，增速较 16 年大幅提高。我们预计十三五轨交投资超 2.4 万亿元，高于发改委 15 年预测的 2 万亿元。

城镇化与城市圈战略或推动轨交投资长期较高增长

轨道交通主要分为城市轨交与城际铁路两种。我国城镇化尚处于 70%以下的中高速提升阶段，城镇化率提升、卫星城和城郊特色小镇建设是拉动城轨长期需求的核心变量。我国地铁密度 221km/亿人，与同人口密度法国相比提升空间超 100%。城轨申报条件下调后，2020 年预计将有 79 个城市满足申报条件，新增远期城轨市场空间 2 万亿。十三五阶段国家规划建立19 个城市群，新建 8000 公里、改造建设 2.58 万公里城际铁路，我们保守预计城际铁路投资在十三五阶段将超过 1.6 万亿元，全部铁路投资将超过 4万亿元。庞大的投资规划将对未来投资持续较高增长提供有力保障。

PPP 模式将对轨交项目落地产生积极推动效应，新模式破解盈利难题

截止 6 月底，财政部 PPP 库中共有轨交项目 108 个，投资额 1.37 万亿元，落地率 38%，高于库中项目平均落地率， PPP 正在成为轨交项目落地的重要推力。单纯依靠车票难以实现轨交项目后期盈利，但在结合了周边物业等相关资源开发后，项目能够形成稳定利润。深圳地铁集团在部分复制港铁运营模式后，12-16 年实现连续盈利。未来深铁和京港地铁模式在其他项目中的应用将助力破解轨交项目盈利难题。我国首条民资控股的高铁已落地开工，未来也有望对社会资本进入高铁领域形成示范效应。总体而言，轨交盈利模式的逐渐清晰有望推动项目投资加快落地。

建设投资占轨交投资比重大，设计/施工/智能化三主线把握投资机会

建设投资占轨交投资比重在 61%左右，其中土建施工占比达 39%。 轨交施工领域呈现明显寡头态势，两铁合计市占率超 80%，地方国企中，华东龙头隧道股份有望受益区域内轨交投资高增长。A 股设计咨询公司中仅中设集团和苏交科有能力参与铁路轨交规划设计，具备标的稀缺性。两公司轨交业务近期随省内市场扩容而快速发展，未来有望形成独立规划设计能力。智能化设备领域，达实智能是建筑板块唯一相关上市公司，未来有望受益雄安新区轨交和智慧城市建设。设计领域推荐中设集团和苏交科，智能化领域推荐达实智能，施工领域推荐中国中铁、中国铁建和隧道股份。

风险提示：轨道交通投资落地进度不及预期；铁路投资增速缓慢。(华泰证券)

基础化工

ADC发泡剂价格开启上涨

近期，国内ADC发泡剂价格整体上调1500-2000元/吨，对应涨幅逾10%，目前宁夏地区出厂价格在12500-13000元/吨，华东地区主流报价在14500-15000元/吨。环保压力持续加大，福建、山东区域产能负荷降低，龙头企业由此带动本轮涨价。

环保重压之下，福建、山东区域企业供应减少

ADC发泡剂生产以水合肼溶液为原料，而国内绝大多数企业水合肼生产采用尿素法工艺，每吨产品副产50吨以上废水，且含有大量的氯化钠、碳酸钠及氢氧化钠等杂质，处理难度较大，中小企业污染问题严重，行业龙头宁夏日盛也曾因环保问题于2007年被《焦点访谈》节目曝光。近期由于9月上旬厦门金砖会议临近，福建龙岩龙化3万吨/年装置由前期满开状态下降至50%负荷，同时，由于山东地区环保压力持续提升，潍坊亚星化学、淄博桓台博祥等装置开工率也有不同程度的降低。

中长期而言，行业具备协同基础

ADC发泡剂主要用作PVC、PE、PP、橡胶等材料的发泡，广泛应用于鞋底、人造革、绝热、隔音材料等生产，国内2016年产量约25万吨，出口量为7.8万吨，且下游成本占比仅约5%，对涨价相对不敏感；国内目前有效产能约35万吨，其中宁夏日盛、江西世龙、江苏索普三家企业合计产能近20万吨，占比近60%，行业集中度近年来有显着提升，中长期而言具备协同基础。

相关公司汇总

ADC发泡剂目前相关上市公司主要包括：世龙实业(5万吨/年)、江苏索普(4.5万吨/年)及亚星化学(1.1万吨/年)等。

风险提示：环保限产进度不达预期风险，下游需求不达预期风险。(华泰证券)

火电行业

煤电供给侧改革政策出台，严控新增从严淘汰有望超预期

发改委、工信部和财政部等16个部委联合印发《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》的通知。文件提出，“十三五”期间全国停建和缓建煤电产能1.5亿kW，淘汰落后产能0.2亿kW以上，实施煤电超低排放改造4.2亿kW、节能改造3.4亿kW、灵活性改造2.2亿kW。到2020年，全国煤电装机规模控制在11亿kW以内。

投资要点：

严控新增煤电产能，严控煤电外送，已规划基地外送项目规模减半。此次文件提出“十三五”期间全国停建和缓建煤电产能1.5亿kW，基本符合2017年淘汰、停建及缓建合计5000万kW煤电机组的供给侧改革目标。参考电力发展“十三五”规划，2020年燃气发电装机容量将达到1.1亿kW，推算到“十三五”末，火电机组合计装机容量将控制在12.1亿kW以内。截至2017年6月底，火电装机容量约10.64亿kW，煤电及燃机合计尚有约1.46亿kW新增空间，其中煤电、燃机约各占一半。我们认为随着用电需求增长，煤电机组利用时数有望不断改善，严控煤电外送规模也将有效缓解东部地区产能过剩情况。

从严淘汰落后产能，严管燃煤自备机组，淘汰总量和效果有望超预期。文件指出淘汰煤电机组的目标在0.2亿kW以上。从严淘汰落后产能的主要任务中指出，要关停不符合要求的30万kW以下煤电机组，并首次明确将燃煤自备机组纳入淘汰范围，超出市场此前供给侧改革不包括自备电厂和供热机组的预期。文件中强调自备电厂要严格执行国家节能和环保排放标准，公平承担社会责任，履行相应的调峰义务。我们认为，从严规范自备电厂让淘汰落后机组的规模和效果有望超预期。目前仅山东当地今年的自备电厂淘汰任务为836万kW，远超国家要求的2.7万kW。文件中“有关地区、企业可结合实际情况进一步提高淘汰标准”，为去产能规模超预期留有政策空间。

5年发电权交易及盘活土地资源等实质性措施有望明显提升企业淘汰落后产能的积极性。对于确需新增的按“先关后建、等容量替代”原则淘汰相应煤电落后产能。列入关停计划且不参与等容量替代的煤电机组，关停后可享受最多不超过5年的发电权，并可通过发电权交易转让获得一定经济补偿。煤电机组关停拆除后的用地，可依法转让或由地方政府收回，也可在符合城乡规划的前提下转产发展第三产业。我国大部分老旧机组地处城市地区，土地资源盘活价值量较高将极大提升企业淘汰落后产能的积极性。

积极推进煤、电上下游发挥一体化效应，大型发电集团重组整合有望加速。文件中明确将“鼓动和推动大型发电集团实施重组整合，鼓励煤炭、电力等产业链上下游企业发挥产业链协同效应”。支持优势企业和主业企业通过资产重组、股权合作、资产置换、无偿划转等方式整合煤电资源。

今年下半年起煤电上网电价上调，煤电行业整体有望回暖。新增煤电机组年均增速大幅下滑，存量煤电机组利用效率有望不断改善。2017年7月1日起，全国各地发文上调煤电上网电价1-2分钱，煤价旺季过后有望见顶回落。利好华能国际、华电国际、大唐发电等五大发电上市平台，推荐关注安徽火电龙头皖能电力(PB仅0.91倍).(申万宏源)

银行业

M2 再创新低，稳健风格持续

7 月末 M2 同比增长 9.2%，增速比上月末低 0.2 个百分点， 连续第 3 个月增速低于 10%，再次创下新低。 M1 同比增长 15.3%，增速比上月末上升0.3 个百分点。 M1-M2 增速剪刀差环比增加 0.5 个百分点到 6.1%。 M2 增速放缓反映加强金融去杠杆、控制房地产融资已经收到成效。央行在第二季度货币政策执行报告中指出，预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的 M2 增速可能成为新常态。 投资市场的稳健风格持续， 影子银行融资需求回流， 将继续利好正规金融的蓝筹标的。非金融企业融资需求修复，投资动力加强

7 月人民币贷款新增 8255 亿元，同比多增 3619 亿元，环比少增 7145 亿元。 7 月是信贷小月，新增贷款较 6 月自然回落。同比多增的贷款主要来源于非金融企业融资需求的修复。去年同期非金融企业新增贷款为-26 亿元，今年 7 月为 3535 亿元。在投资需求扩张的推动下，贷款额度呈现供不应求的情况，反映在票据贷款额度向一般性贷款腾挪。票据融资减少1662 亿元，中长期企业贷款增加 4332 亿元。中长期贷款的增加表明企业对经济的信心，经济企稳有利于银行持续释放不良贷款的压力。消费贷款成为零售业务的重心，同比继续多增

新增贷款中居民户贷款新增 5615 亿元，同比多增 1040 亿元。居民中长期贷款新增 4544 亿元，同比少增 229 亿元。居民短期贷款新增 1071 亿元，同比多增 1268 亿元。 中长期贷款和短期贷款延续从 5 月以来的同比变化趋势。 房市降温，零售业务重心从过去的房地产按揭向消费金融转移。 消费贷款风险权重小、利率水平高，对于资本紧张、受资金荒困扰的中小银

行来说，这是资产结构转型的大方向。融资结构脱虚入实，表外融资减少

7 月末社融存量 168.01 万亿元，同比增长 13.2%，增速环比提高 0.4 个百分点。当月社融新增 1.22 万亿元，同比多增 0.74 万亿元，环比少增 0.56万亿元。融资结构脱虚入实，对实体经济贷款新增 9152 亿元，表外融资减少 644 亿元。表外融资中的委托贷款自 4 月以来增幅萎靡， 7 月新增只有 163 亿元。直接融资受债券融资驱动 7 月回暖，新增 3376 亿元，债券融资新增 2840 亿元，股票融资新增 529 亿元。

流动性紧平衡利好正规金融， 个股选择抓龙头看转型

全行业不良贷款率已经稳定，资产质量改善的逻辑得到验证。随着资产端价格逐步调整到位，三四季度预计行业净息差会有显着的改观。流动性紧平衡有利于正规金融体系提升议价能力。资金荒以及监管政策红利给予大型银行在经营上更多选择空间，但也不可忽视当前积极改革转型的优秀标的。个股选择要抓龙头看转型， 继续推荐工商银行、建设银行、招商银行、平安银行。

风险提示： 经济下行超预期，资产质量恶化。（华泰证券）