一个被忽视的问题：美国通胀的持续疲软

美债偏弱的背后：美国通胀的持续疲软。相较于2016年，今年以来美债一直持续走弱，这背后隐藏的一个关键问题是美国通胀的持续疲软。美国CPI和PCE价格指数同比均自2月以来持续下跌，最新公布的7月 CPI 数据升幅仍然不及预期。CPI下滑或受油价下滑拖累，但剔除食品和能源的核心通胀也下滑至2016年以来的低位，距离美联储设定的2%通胀目标仍有一定距离。

考虑到通胀表现不佳，美联储的加息态度变得更加谨慎。6月美联储年内第2次加息落地后，美国强劲的劳动力市场表现以及耶伦发言中强调低通胀由暂时性因素导致，均体现美联储的加息路径对通胀数据的敏感度前期有下滑的趋势。但之后继续持续低迷的通胀显然使得美联储官员的态度变得相对谨慎起来：7月美联储会议声明的表述中态度开始由鹰转鸽，这点尤其体现在对于通胀的表述上：相较于6月声明，美联储去除了“近期通胀有所回落”的“近期”以及“通胀在一定程度上低于2%中的“在一定程度上”。7月美联储FOMC货币政策会议纪要显示，美联储官员因为对通胀是否会继续下行看法不一，导致对年内是否会再一次加息的路径存在分歧。

图表1：2017年2月以来美国通胀持续疲软

图表2：美联储7月会议声明在通胀问题上相较于六月措辞偏鸽

基数效应可以部分解释 核心通胀的持续下滑

去年同期较高的环比增速是核心通胀同比下滑的部分原因。将同比增速拆分成基数效应和本期增速后可以看到，今年以来核心通胀同比增速的下滑部分可由基数效应解释。若只考虑基数效应来推算核心PCE同比，将出现两个拐点：核心通胀同比下滑在2017年8月之后可能将有所放缓，但最早可能要到2018年2月才将开始反弹。

图表3：基数效应可以部分解释今年以来核心通胀的疲软

图表4：依据基数效应推算核心PCE同比要到2018年2月才会开始反弹

核心通胀疲软还受到 通信及处方药的短期扰动

从消费细分项上看，今年2月以来核心通胀疲软确实受到暂时性因素的扰动。正如耶伦此前接受采访时表示，移动通信及处方药的价格异动是暂时的，二者环比在单月骤跌后均已回到正常水平。

1)    价格战+统计方法导致3月移动通信分项骤跌。3月移动通讯信息通讯单项对CPI环比拖累高达12.5%。当月以美国无线通信运营商Verizon推出无限流量套餐为开端的价格战导致无线通信服务价格骤跌，而美国劳工统计局（BLS）对信息通讯部门的统计方法放大了这种价格的变化。（一方面，BLS的样本数据来自运营商门店而非消费者调查，此途径默认所有消费者均从新套餐推出时起即迁移到新套餐，该假设实际上把通信分项未来的价格指数下滑的影响集中到了本月；另一方面，BLS采取的质量调整统计方法会在实际价格变化的基础上继续调整以反映质量的变化。具体而言，套餐从有限流量升级到无限流量后，BLS会进一步下调价格来反映新增流量部分给消费者带来的额外效用，但事实上无限流量套餐的使用者的实际使用增量并非无穷大的，因此这般调整也放大了价格变化。）

目前通信服务价格指数环比已经回升到正常水平，但据我们的推算，即使假设通信服务价格指数不变，同比拖累也将持续至2018年2月。同时秋季Iphone 8 上市后运营商很可能借机展开又一轮价格竞争，仍需警惕通信分项对价格指数的扰动。

2)    处方药降价导致4月医疗分项下滑。4月部分处方药专利保护到期，专利保护开放后一次性降价也造成了4月医疗分项的下滑。

值得注意的是，目前处方药价格环比也已回升至正常水平，且由于下滑幅度较小，对同比拖累相较于通信分项比较有限，但特朗普竞选时曾数次重申要降低高昂的处方药价格。他宣称的手段包括在贸易谈判中取消他国的药价控制、要求精简药物审批进程、帮助中小企业参与竞争等。目前为止这些措施还停留于纸上谈兵阶段，落实和见效都仍需时日，未来可能会成为医疗分项通胀下滑的风险，需要持续关注。

图表5：消费细分项看，3月通信及4月医疗的扰动均为暂时的

图表6：3月信息通讯分项成为主要拖累

图表7：通信CPI环比已经止跌回升

图表8：据推算通信同比拖累将持续到2018年2月

图表9：处方药CPI环比也已经止跌回升

除短期扰动外，汽车和住房持续性低迷也不容忽视

剔除暂时性扰动，汽车和住房的低迷也是持续的。

1）  受汽车消费不振影响，交通运输部分拉动始终为负。汽车分项自年初以来一直较为低迷。汽车销量同比持续下滑，汽车库存同比不断走高，这或为美国消费者汽车需求趋于饱和的体现。虽然这种局面自5月以来有小幅改善，这与7月环比创年内新高的汽车零售销售数据相吻合，但近期改善的数据主要还是受到经销商打折策略的提振，需求端未出现新增长点，汽车消费低迷在中短期内可能仍将持续。

2） 住房分项难有起色，或与租房市场低迷相关。除去燃料的住房分项在核心CPI中占比高达49.8%，这部分今年以来对核心CPI的同比拉动趋势性下滑。而其中占比较大的业主等价租金和主要住房租金均是基于租金计算而得，因此住房分项的持续低迷可能与租房市场的现状相关：市场实际租金自2015年9月开始持续下滑, 且租房空置率自2009年以来首次持续12个月上扬且未见明显下行趋势。考虑到租房市场对住房分项的传导有一定滞后性（住房分项对CPI拖累的拐点滞后租房市场下行拐点约8个月），住房分项对核心通胀的拉动作用中短期内可能不会有明显提升。

图表10：汽车分项环比拉动始终为负

图表11：汽车销量低迷，库存被动堆积 

图表12：占比最大的住房分项持续疲软

图表13：租房市场不振：空置率上升、租金下降

核心通胀疲软背后的深层逻辑：挣得少、不愿花

消费意愿下降使通胀提速承压，但近期有所削弱。实际上，美国的整体经济近期经历了小周期的波动：2016年经济增速见底之后首先反弹的是消费，进而我们也看到去年通胀有所提速。而2016年消费的回暖主要受储蓄率下滑、消费意愿上扬所驱动。但消费意愿上扬的驱动力从今年年初开始似乎就有所减速：储蓄率自年初小幅回升并且未出现进一步下行的趋势。同时我们看到特朗普新政带来的乐观情绪近期有所退潮、密歇根大学消费者信心指数近2个月略有下滑，这均指向消费意愿短期难有提升空间。值得注意的是，7月零售数据出现超预期反弹，这在一定程度上或削弱消费意愿不足对核心通胀的抑制作用，但总体而言消费意愿拉动效应减弱仍将对通胀提速造成阻力。

薪资增长缓慢对通胀的滞后作用，可能仍将持续1-2个季度。美国劳动力市场今年以来持续复苏，并且从主动辞职率持续上行、反映就业难的企业比例持续增加、解雇率维持稳定等一系列指标来看，逻辑上市场对企业可能因招工难而提高工资一直存在预期。但实际上薪资增长一直较为缓慢，平均小时工资、雇佣成本指数以及单位劳动力成本等各项薪资指标均增长乏力。

薪资增速有限或与劳动力市场结构性变化相关：今年以来学历高中以下的人口劳动参与率增长明显且失业率有显著下滑，这一结构性变化在供给端支撑了低端服务部门的增长。值得注意的是，7月平均小时工资稍有提速，表明目前劳动力市场状况改善，距离工资上行拐点可能更近一步，需要重点观察。

即使7月之后工资继续上行，收入增加对核心通胀的正面影响短期也不会体现，因为从历史数据看，薪资增长对核心通胀的传导有一定滞后性：考虑到单位劳动力成本领先核心CPI约2个季度，即使假设工资上行拐点出现在7月，收入增长对CPI的正面影响最早也要到2018年1季度才会体现。 

图表14：消费意愿去年大幅提升后未有明显增长

图表15：密歇根大学消费者信心指数小幅下滑

图表16：单位劳动力成本领先核心CPI约2个季度

图表17： 各项薪资指标均增长缓慢

展望：通胀同比下滑或将放缓，年内难见明显反弹

综合考虑以下因素，核心通胀同比下滑的趋势往后或将有所放缓，但年内难见明显反弹：

1）基数效应推算往后将止跌走稳再反弹：若只考虑基数效应来推算核心PCE同比，将出现两个拐点：核心通胀同比下滑在2017年8月将有所放缓，但最早可能要到2018年2月才将开始反弹。

2）消费意愿下降对通胀的抑制作用可能在近期有所减弱：消费意愿上扬的驱动力从今年年初开始减速，限制了消费的发展。当前特朗普新政带来的乐观情绪有所退潮、消费者信心指数略有下滑，消费意愿短期难有提升空间。但7月零售数据出现超预期反弹，这在一定程度上或削弱消费意愿不足对核心通胀的抑制作用，因此通胀提速遭遇的阻力或将有所放缓。

3）中短期汽车、住房分项可能还将持续疲软：需求端目前内尚未出现新增长点，预计汽车消费低迷在中短期内仍将持续；市场实际租金自2015年9月开始持续下滑, 且租房空置率自2009年以来首次持续12个月上扬且未见明显下行趋势。考虑到租房市场对住房分项的传导有一定滞后性（住房分项对CPI拖累的拐点滞后租房市场下行拐点约8个月），住房分项对核心通胀的拉动作用中短期内可能不会有明显提升。

4）薪资增长缓慢对通胀的滞后作用，可能仍将持续1-2个季度：美国劳动力市场今年以来持续复苏，但薪资增长一直较为缓慢，这或与劳动力市场结构性变化相关。值得注意的是，7月平均小时工资稍有提速，表明目前距离工资上行拐点可能更近一步，需要重点观察。即使7月之后工资继续上行，收入增加对核心通胀的正面影响短期也不会体现，因为从历史数据看，薪资增长对核心通胀的传导有一定滞后性：考虑到单位劳动力成本领先核心CPI约2个季度，即使假设工资上行拐点出现在7月，收入增长对CPI的正面影响最早也要到2018年1季度才会体现。