低通胀可能是一个长期现象。中等技能职业的消失和中等收入阶层的下沉成为掣肘美国通胀上升的长期结构性因素。

技术重构了人力和资本的生产关系。边际消费倾向低的高收入人群越来越富，低收入人群越来越多，贫富差距的拉大也在需求端也抑制了长期通胀。

全球化产业链的转移仍在持续，劳动力密集产业持续向中低收入国家转移，通胀中枢的下沉成为全球性现象。

2008年之前，美国的核心通胀大部分时间处在2.2上下，但是08年后，2.2成为美国核心通胀的顶。美国通胀已经连续五个月不及预期，通胀似乎有长期走低的趋势。

目前的通胀水平对于美联储来说也很煎熬：7月FOMC货币政策会议纪要显示美联储就年内开启缩表已达成共识，但对通胀是否会持续疲软的看法不一，导致对年底前是否再加息一次的路径存在分歧。

低通胀、低失业率和低工资增速并存可能是一个长期现象。

图1：美国核心CPI长时间低于2.2%

资料来源：WIND，天风证券研究所

一、低失业与低通胀：就业结构下沉，压低长期工资增速

2015年9月后，美国失业率从未高过5.0%，且最近连续4个月低于学界认为的自然失业率水平4.5%。但通胀仍然反应平平，菲利普斯曲线在金融危机之后已经成为倒挂状态。

图2：危机之后，美国菲利普斯曲线发生倒挂

资料来源：WIND，天风证券研究所

通常而言，当失业率降至自然失业率以下，就业就已经达到充分甚至饱和，之后工资增速会上升。但事实并非如此，失业率低于5%已经15个月，但平均周薪增速始终在2.2%左右。从2015开始，美国非农企业生产与非管理人员的平均周薪增速始终在2.0-2.5%之间。

图3：美国失业率走低，但工资增速没有跟随上升

资料来源：WIND，天风证券研究所

引发低工资增速和低失业率长期并存的原因可能是就业结构发生变化。

2008年1月至2016年2月，美国低端服务业就业人数增加，其中教育和保健服务业人数增长了357万人，休闲和酒店业增长了198万人。高端服务业如金融和信息业就业人数分别下降了6.5万人和24.7万人。制造业职位消失140万个，建筑业职位消失84.5万个。

图4：2008年1月至2016年2月，美国各部门就业人数增长

资料来源：WIND，天风证券研究所

制造业和房地产业的平均周薪在1000-1100美元之间，属于典型的中等技能职业。而低端服务业的平均周薪在300-900美元之间，属于低等技能职业。这种职业下沉的趋势性变化让低薪资增速能够稳定，成为掣肘美国通胀上升的长期结构性因素。

图5：新增就业多集中在低收入的低端服务业

资料来源：WIND，天风证券研究所

最近30年，美国和OECD国家的工会员工比重一直在下降。工会在制造业和建筑业所占比重高于服务业，所以中等技能职位（如制造业和房地产业）的消失也间接地削弱了工会的力量。工会议价能力下降虽然不是收入低增速的核心原因，但有助于降低失业率水平，并使得薪资增速更加接近于实际劳动生产率。

图6：工会对工资的议价能力减弱

资料来源：WIND，天风证券研究所

二、技术改造生产函数，拉大贫富差距，压制总需求

过去二十年，技术以不同的方式改变着生产函数中人力（N）和物力（K）这两种资本的关系。

20世纪90年代以来，信息技术和计算机的广泛应用提升生产效率。技术与劳动力结合，提升劳动生产率和工资水平。

互联网经济的广泛渗透使得经济活动的信息限制被打破，满足经济增长的存量资本需求开始下降，美欧的资本强度（K/N）都在最近两年开始走平。

图7：金融危机后，美欧的K/N开始走平

资料来源：WIND，天风证券研究所

上世纪90年代个人计算机普及以来，美国技能与非技能劳动收入逐渐拉开差距。技能劳动收入占总劳动收入的份额从1996年的68%提升至2013年的78%。

2013年之后，随着互联网经济对生产函数的重构，这个份额开始下降：拥有绝对的技能也未必能够获得相对的收入。

图8：拥有绝对的技术，也未必能获得相对的收入

资料来源：WIND，天风证券研究所

但无论是哪种技术革命，依靠劳动力收入的低产阶级的收入增速都是缓慢的。高收入人群的边际消费倾向明显低于低收入人群，收入分配结构的不平衡在需求端也抑制了长期通胀。

图9：赚的最多的人边际消费倾向最低

资料来源：方福前《城乡居民不同收入的边际消费倾向及变动趋势分析》，天风证券研究所

随着中产阶级的逐渐下沉，美国收入分配结构开始从社会稳定的纺锤型变成社会不稳定的金字塔型。塔尖的人越来越富有，Main Street和Wall Street越来越分裂。

未来少量人力创造大量财富，满足必要经济增速的劳动生产时间下降。大量低端劳动力不用工作太久也能解决温饱。工作时间减少，娱乐时间增加，未来金字塔型的社会可能会催生出一个巨大的娱乐市场。

三、全球化产业链转移仍在持续

从轮船到飞机再到互联网，国界之间的距离被技术压缩到了极致，经济活动的阻碍被打破，全球化产业链的效率持续提升。

2008年之后，中低收入国家制造业出口占全球比重从0.29上升至0.33。这类国家的相对优势在劳动力和资源，由此可见2008年之后的全球产业链效率仍在提升。劳动力密集产业持续向中低收入国家转移使得核心通胀中枢的走缓逐渐成为全球性现象。

图10：2008年后，劳动密集的低收入国家贸易占比继续提升

资料来源：WIND，天风证券研究所

图11：美日英的工资增速长期缓和