1、合作博弈与环保督查-博弈论角度下化工品价格易涨难跌的一个解释

我们基于博弈论提出了一个框架来解释新形势下为何化工品价格易涨难跌的原因。那就是在引入环保督察之后，原先行业内企业之间的囚徒困境转变成了合作博弈。我们认为这一框架对于当前周期品行业盈利大幅好转的解释力大于此前有人提出的行业集中度的提高，尤其是当你普遍观察到很多产能过剩非常厉害，但目前龙头公司盈利依然较好的现象。对于这些行业，集中度的提升很难解释，因为即使考虑去掉一小部分产能之后，整体产能依然是过剩的 。

从这个意义上来说，这个合作博弈的均衡点要被打破取决于两点：第一、环保督察约束条件的显著放松；第二、需求端出现大幅的回落，就像上世纪80年代国际原油价格大涨之后对需求端的破坏。

我们本周在山东潍坊、东营等地走访了纯碱、钛白粉和环氧丙烷三个行业四家公司，总的一个感受是在潍坊和东营这边的情况不如淄博严，四家规模企业没有关停，更多的只是适当的调低了开工负荷，等环保督察结束后开工率会调上来。价格涨幅趋势最猛的一段应该在9月份前后（山东环保督察时间是8.15-9.15）。

但是与企业的座谈过程中，通过三个不同子行业内部运作的观察以及之前积累的其他子行业的运作的经验。我们提出了一个框架来解释新形势下为何化工品价格易涨难跌的原因。那就是在引入环保督察之后，原先行业内企业之间的囚徒困境转变成了合作博弈。

所谓囚徒困境。是指两个共谋犯罪的人被关入监狱，不能互相沟通情况。如果两个人都不揭发对方，则由于证据不确定，每个人都坐牢一年；若一人揭发，而另一人沉默，则揭发者因为立功而立即获释，沉默者因不合作而入狱十年；若互相揭发，则因证据确实，二者都判刑八年。由于囚徒无法信任对方，因此倾向于互相揭发，而不是同守沉默。

落实到化工品子行业，咱们以简化的2家公司模型来看，如果两家公司都限产，则两家公司都能取得较好的盈利5，但如果一家限产，一家不限产，则限产的为-4，不限产的盈利2，如果两家都不限产，则均为-3，显然这是个囚徒困境，最终的均衡点必然是2家都不限产。也就是说，这两家公司最佳策略就是选择产量最大化，让其固定成本得以分摊到最低，从而做到完全成本最低，在价格战中看谁能够撑到最后。

表1：没有环保督察下的囚徒困境             

资料来源：光大证券研究所

但是在引入环保督察约束条件下之后，有两点情况发生了变化：首先第一点在环保督察约束条件下，行业里面的小企业会被淘汰掉一部分，这会产生两个结果，其一参与博弈方的数目会降低，达成合作的概率会更大。其二没有被淘汰的企业通过限产条件下盈利会更好一点，这个解释了表2在均限产的情况下，企业盈利能够更好为6。第二点在环保督察约束条件下，对同一家企业而言，限产意味着更少的排污和更高的安全冗余，也就是不限产的话，排污更多，安全冗余更小，所以均不限产的情况下，变得更差，所以两家企业均为-5。这个也解释了一家限产，一家不限产的损益状况。限产这家经济上虽然受损失，但环保冗余提高了其效用，对于不限产那家，更低的环保冗余降低了其效用。

很显然，在这个博弈下，双方进行合作限产是个均衡点。其他几个象限的结果不是均衡点。我们认为这一框架对于当前周期品行业盈利大幅好转的解释力大于此前有人提出的行业集中度的提高，尤其是当你普遍观察到很多产能过剩非常厉害，但目前龙头公司盈利依然较好的现象。对于这些行业，仅仅集中度的提升很难解释，因为即使考虑去掉一小部分产能之后，整体产能依然是过剩的 。

表2：引入环保督察下的合作博弈

资料来源：光大证券研究所

从这个意义上来说，这个合作博弈的均衡点要被打破取决于两点：第一、环保督察约束条件的显著放松；第二、需求端出现大幅的回落，就像上世纪80年代国际原油价格大涨之后对需求端的破坏。

2、维生素A供给收缩，涨价预期高。本周维生素A经销商报价跨度大，从180-300元不等，BASF报价提至285元/千克，较6月低点的123.5元/千克上涨约131%，主要影响因素：环保督察，夏季工厂检修，金达威因金砖国家会议停产，浙江医药等多家企业停报，BASF检修4周，本周DSM宣布其瑞士维生素A工厂在2017年10月开始进行停产，进行升级改造，持续约6~8周。供给侧收缩，VA市场货紧挺价，涨价预期高。建议关注新和成，公司目前维生素A粉年产能为6000多吨，价格每提高50元/千克， 增厚毛利润2.18亿元，增厚EPS0.20元。公司产品维生素A、维生素D3、生物素、蛋氨酸近期轮番涨价，维生素E有变，成长性方面，公司营养品板块，香精香料板块，蛋氨酸板块，新材料板块成长期权明确。

3、TDI价格继续大幅上行。目前华东TDI报价41000元/吨，环比上涨20.6%，8月国内TDI市场进入传统需求旺季，欧洲市场TDI供应依然紧张，韩国主要厂家供应量受事故影响减少。国内主要厂家扩大出口并减少国内供应量。受供需两端影响，国内TDI市场价格大幅度上涨。甘肃白银装置近期或开启为期一个月的检修并限量供货，预计TDI价格近期仍将维持高位。陶氏SADARA20万吨项目于8月14日投产，其产品在亚太的销售或以中国为主，进入中国市场的时间或在2017年年底或2018年年初，具体情况有待跟进。

4、环氧丙烷价格继续上涨。目前环氧丙烷报价17500元/吨，环比上涨18.5%。厂家整体开工仍不足且库存低位下排货紧张。场内环丙现货供应偏紧情绪发酵下市场价格大幅上涨并创2017年内新高。下游聚醚价格因原料供应不足叠加订单累积积极大幅跟涨，需求端对环丙价格有所拉动。山东地区安全环保高压下氯醇法厂家开工情况仍有较多不确定性，看好环丙价格的继续维持。

5、纯MDI价格大幅上涨。目前纯MDI价格30500元/吨，环比上涨11.9%。本周纯MDI市场在供应量预期减少、原料端苯胺支撑下价格持续上涨。万华烟台装置仍检修中，韩国BASF和锦湖三井装置在原料工厂事故影响下供应量紧缩，且日本装置亦存9月份计划。尽管环保压力下下游终端用户需求或有不足，但是科思创连续提价挺市叠加现货供应紧张下国内纯MDI市场后期预期将继续维持高位。

6、丙烯酸及酯迎来新一轮涨价行情。本周丙烯酸成交价上涨300元，丙烯酸丁酯上涨550元，丙烯价格下跌75元，正丁醇价格上涨375元，丙烯酸价差扩大400元，丁酯价差扩大90元。受环保督查和年度检修双重利好影响，本周行业负荷下降到50%，创年内新低。自7月下旬价格低点以来，丙烯酸价格已经上行850元，丁酯价格已经上行1550元，新一轮涨价行情打开。丙烯酸及酯下游9-10月将进入旺季，后续价格有望继续上涨。关注丙烯酸龙头卫星石化。PDH：丙烷、丙烯价格均有调整，但PDH价差扩大120元，三季度PDH企业盈利也有望扩大。

7、涤纶行业产销好转，库存下降。本周涤纶价格上涨100-250元，PTA价格下跌100元，长丝价差扩大100-300元，FDY强于POY，PTA价差微跌。本周涤纶长丝产销好转，库存下降至8.5天，下周继续看涨。目前长丝POY和FDY大约有200-300元利润，PTA价差在750元高位，三季度相应公司业绩有望环比大幅增长。PTA装置重启方面，恒力2#220万吨停车检修，远东140万吨和桐昆220万吨启动时间点在11月前后，翔鹭今年开启概率不大，10月前PTA行业仍将维持紧平衡。短期化纤行业有望进入产销旺季，且中长期看好恒力股份、桐昆股份、荣盛石化和恒逸石化切入炼化一体化项目的机会。

8、本周国内丁二烯市场价格高位整理上行，市场交投一般。供给端，7月丁二烯开工率回升至72.00%，大幅高于6月的65.00%；主流供方库存低位，对价格带来一定支撑，中石化有少量货源补充，货源供应较上周有所增加。需求端，合成橡胶产业链市场价格走势较为强劲，对丁二烯市场有明显提振；部分下游工厂因环保压力而停车，对高价货源采购积极性减弱，散户转为消化库存。库存方面，本周丁二烯有进口船货抵港，下游消耗速度正常，丁二烯库存较前期降低，其中，华东以及华北主港总库存降低2100吨在22900吨，较上周减少8.40%。整体而言，东北厂家库存低位，合成胶走势良好，但下游部分厂家采购积极性有限，高价成交不畅，预计下周丁二烯市场价格延续偏强整理。

9、粘胶短纤本周行情继续向好。受环保督查的影响，粘胶短纤厂家纷纷降负运行，停产厂家逐渐增多，行业开工率降至81%的年中低位。受供给端影响，本周报价纷纷上调，厂家提价提振，中端市场价格上涨至16000-16300元/吨，高端市场上涨至16500-16600元/吨，涨幅均为350元/吨。下游因此集中备货，厂家订单较为充裕，产销率回升到60-70%之间，发货偏紧，行业平均库存-8天左右。预计随着环保督查的延续，短期内价格以稳步上升为主。建议关注三友化工、中泰化学。

10、有机硅行业继续大涨，普遍上涨1500-2000元/吨。受西部、山东等地环保督查影响，氯甲烷、金属硅等原材料开工下滑，价格继续上涨，成本支撑有机硅上涨，以及单体企业检修增多，新安、兴发装置技改实施，两家企业共有24万吨装置产能缩减停车，行业开工率下滑，有机硅行业价格普遍上涨2000元/吨，后市仍有继续上涨趋势：国内DMC厂家主流成交在21500-22000元/吨；D4国内品牌23000-24000元/吨；国外品牌D4市场持货商25000-26000元/吨；线性体市场持货商报价24500-26000元/吨；生胶主流商谈22500-23000元/吨；107胶主流商谈22000-23000元/吨。

11、CPL大跌锦纶价差扩大，氨纶继续去库存。本周锦纶价格维持，己内酰胺价格大跌700元，锦纶民用丝价差扩大500-600元，己内酰胺价差缩小700元。本周锦纶丝产销正常，库存维持低位，下周继续看好成本下行带来的锦纶行业现金流价差提高。关注锦纶龙头华鼎股份。本周氨纶价格维持，原料MDI价格上涨1500元，氨纶价差缩小300元。氨纶行业负荷下降，产销正常，库存继续下行但仍偏高，在原料上涨和盈利恶化的环境下，氨纶后续仍有提价可能。