引言：我为什么一直没有对新旧周期之争发表看法

　　第一，从杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”，它其实是三个因素的长周期触底。

　　第二，口号化去谈“新周期”是一种概念误导，朱格拉周期是“新一轮周期”，而不是本身的新和旧。

　　第三，公知化去反驳“新周期”是一种逻辑混淆，周期的本意只是一种均值回复。

　　第四，一轮朱格拉周期的三个受益链条：上游原材料、中游制造业、外围出口和航运，关注周期弹性的改变。

　　第五，每轮朱格拉周期包含两至三轮库存周期，同样要正在发生的第一库存回落期的影响。

　　第六，从中期理解朱格拉周期，不能把经济周期与资产价格作简单化的对应，涨了就是朱格拉周期，跌了就是周期破灭并不客观。

　　结语：口号化和公知化是宏观分析的两个陷阱：兼谈我们理想中的宏观研究。

　　正文：

　　不断有朋友问我为何一直没有对“新旧周期之争”发表看法，其实很简单，在我看来新旧周期之争有概念化、极端化的倾向，意气之争往往会让卖方丢失冷静，让研究丢失客观性，让投研圈日益财经媒体化。

　　显然，“新周期”是一个缺乏学术严谨性的词汇，是一个适合媒体但不适合投资研究的词汇；但同样，对“新周期”万众一致的反驳，则没有切中七寸。周期只是一种均值回复现象，它并不承担经济脱胎换骨的任务；有些逻辑则有混淆趋势性与周期性、结构性与周期性的嫌疑。

　　其实没有什么“新周期”，确切的概念是我们年初提出来的“朱格拉周期”。“产能周期”的说法近似正确，但似乎并不完整，因为一轮朱格拉周期触底，变化的不仅仅是产能，而是包括名义增速、产能利用率和微观杠杆率，三者构成一轮ROE周期和资本开支周期的拆解。

　　一轮朱格拉周期启动并不意味着经济会直线上升，从经验看，过去每轮朱格拉周期都包括两至三轮的库存周期，即六轮库存大的兴衰；同样，一轮朱格拉周期启动会深刻影响上游原材料、中游制造业、外围出口和航运三大链条，今年的资产价格初步证明了我们对于前三个链条弹性恢复的判断。但这是一个中期节奏，用短期涨跌去套朱格拉周期，涨了就是新周期、跌了就是周期破灭，则违背中长周期本意。

　　下面我将从六个方面对于这一问题做出解释，以供各位方家参考。所有的逻辑和判断均来自于我们前期已经发布的研究报告。为了阅读方便，我们只列逻辑，不列图表。

　　口号是速朽的，而冷静与认真的研究永恒。与各位共勉。

　　第一，从杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”，它其实是三个因素的长周期触底。如我们年初的判断，1999-2008年是一轮朱格拉周期；2009-2016年是另一轮朱格拉周期。那么，一轮朱格拉周期触底，触的是什么？任何一个宏观现象，都来源于其背后的微观过程。

　　首先是名义增长率的触底。2016年一季度名义GDP增速只有7.1%，二季度7.3%，三季度7.8%。在2016年底的年度报告《名至，实归》中，我们预判名义增速的重回高位将是2017年中国经济的最大特征，后来的数据轰轰烈烈地验证了这一过程，四季度到了9.6，2017年一季度到了11.8，整个上半年高达11.4。

　　名义增速的变化是一切经济现象变化的根源。无论是股市关心的企业利润，还是债市关心的利率，本质上都是由经济名义增速决定的。

　　如果我们从量价的角度拆解名义增速的回升，则回升的是三个部分：工业增加值（不包含出口交货值）、出口交货值、价格（PPI、PPIRM、CPI）。

　　名义增长率的回升带来企业利润空间的修复，而这一点，是新一轮朱格拉周期（资本开支周期）启动的基础。

　　其次是资产周转率（产能利用率）的触底。以上一轮朱格拉周期为对照，1998年纺织行业去产能目标导致社会冗余产能阶段性出清，传统行业产能利用率自31.1%的较低水平大幅回暖，带动企业现金流状况回升，进而持续带动资本开支上行。情况类似，2014-2015年的通缩期调整、2016年初的全球大宗商品触底、2016年以来的供给侧改革三个周期末端的事件相互影响，共同带动了本轮资产周转率的触底。

　　正在出现拐点变化的不止钢铁等行业。关于这一点，中信建投基金王琦总的文章有精彩的数据，整个非金融类上市公司的固定资产周转率出现了五年来首次改善，并带动净资产收益率同步出现回升。这里的资产周转率其实就是产能利用率。

　　再次是微观杠杆率的触底。一谈到杠杆率，悲观的气氛似乎就上来了，话题往往就有公知化的倾向。但实际上，如我们在《中国经济：分化的宏微观杠杆率》中指出的，杠杆率有很多指标，宏微观杠杆指向不同，即使同是宏观或者微观杠杆率，不同口径也会存在分化。分化和部分口径杠杆率偏高的原因是更多金融资源流向资源型国有企业、非工业企业、金融企业。

　　而在朱格拉周期下行周期中，市场化程度较高的大部分企业一直在去杠杆。作为微观杠杆率标志指标之一的工业企业资产负债率，自2010年之后一直在震荡下行，经验底部的特征比较明显。而我们利用权益市场与微观杠杆率之间的完美对应关系，倒向证明了工业企业资产负债率这一指标的有效性。

　　名义增速的触底、资产周转率的触底、微观杠杆率的触底共同带来了ROE的震荡修复。我们看制造业上市公司的ROE和ROIC，其从2016年开始触底回升的趋势已经出来。而ROE和ROIC在经验上领先于制造业投资。

　　这就是一个“朱格拉周期”的实质过程。本质上，是微观经济体盈利能力的调整到位，以及从谷底向均衡位的均值回复。

　　第二，口号化去谈“新周期”是一种概念误导，朱格拉周期是“新一轮周期”，而不是本身的新和旧。理解了上述过程，我们就知道“新周期”这一概念的不合适。周期本身没有新和旧，就好像是春夏秋冬四季轮回，我们不会把第二次春天到来称为“新季节”。

　　2016年Q3开启的朱格拉周期属于“新一轮”周期，即随着名义增速、资产周转率、微观杠杆率三大线索的触底回升，上一轮资本开支的主折旧期结束，新一轮资本开支周期启动。我们可以看到设备类企业订单回升，制造业投资触底，以及可作为周期验证的5000家工业企业的设备投资、工程机械产销量、机床等设备产量、机电类出口交货值等指标均出现明显反应。

　　这就是朱格拉周期。如果我们笼统地使用“新周期”这样一个媒体词汇，我们甚至不知道它会新多久；只有认识到是朱格拉周期，我们才可以有历史斜率及经验上升期作为参照。对每轮朱格拉周期包含两轮左右库存周期的经验情形，才可以有清晰认识。

　　第三，公知化去反驳“新周期”是一种逻辑混淆，周期的本意只是一种均值回复。大部分反驳“新周期”的文章，则陷入了一种新的逻辑混淆。所谓经济长期放缓趋势没有变化、经济结构没有变化、还是那些产业拉动等论断，是混淆了趋势性与周期性，结构性与周期性。

　　趋势性与周期性是两回事。在3月底的报告《三周期叠加框架详解》中，我们曾经指出，要讨论经济增长，首先需要区分的是经济的趋势性（trend）和周期性（cycle）。趋势性（trend）反映的是潜在增长率在长周期的变化；周期性（cycle）即这个趋势变化过程中的波动性，无论是一个上升还是下降的趋势，都会有周期。所以我们在统计的时候，有时候会用一些技术方法，去剥离趋势性和周期性。

　　我们以OECD国家的趋势增长率为例，其在60-70年代一度在6%以上，如今基本上只有1-2%了。这一变化背后是人口增速等长周期要素的变化。“经济增速下行”是一个大趋势没错，但在这个过程中就不包含周期么？显然不是。过去50年包括五轮以上的朱格拉周期和十几轮的库存周期。

　　结构性和周期性同样是两回事。我们先说结构性本身。

　　首先，经济的结构是一个渐变的过程，“中国经济结构没有根本变化”是一个伪概念。以中国第三产业对于GDP贡献为例，其已经从90年代的30%、00年代的40%、10年代中期的50%，上升至当前的近60%。支出法下资本形成（所谓投资拉动）对于GDP的贡献，也已经从00-10年均值的56%，下降至最近六年均值的46%。

　　其次，“还是那些产业拉动”也是一个伪命题。对于当前中国的发展阶段来说，房地产、基建、出口是三大引擎是合理的。即使是未来十年，三者在经济发展中的比重显著下降，其地位也依然是其他产业链很难取代的。

　　再次，即使是钢铁、煤炭、水泥等行业，其实也并非什么严格意义上的夕阳产业，它们只是相对笨重的上游。在供给收缩和环保化改造之后，这些行业依然会给中国的工业化和全球工业化及基础设施建设提供最基础的产能。它们和鼠标、娱乐、高精尖一样，在产业链分化上的位置不同而已。去产能不是去掉这些本身，而是让供给端分布合理化。以目前供给收缩的速度，调整这部分产能并非一个漫长的过程，很多行业产能出清随时可能出现。不能把产能调整概念化。

　　笼统地说“中国经济没有出清”亦不可取。什么是出清？出清从经济学意义上讲就是供求实现均衡，供求并不直接可测，从显示性测度的角度，价格就是供求出清的标志性指标。在没有管制的背景下完成价格重估就是出清。并不是说经济还存在这问题，还存在那问题，那就是没有出清。若如此，出清就违背了可证伪性，成为了一个万能解释概念。

　　我们再说一下结构性和周期性的关系。结构性的渐变和周期性的渐变是两个并行的过程。打个比方，就像一个人反复经历每一天的日出、正午、夕阳、黑夜，这就是周期性；在这个过程中，他自己在慢慢成长，对人生的理解在增加，这就是结构性。两种变化的驱动不同，并不是说结构性调整没有显著，就没有新一轮周期启动。

　　周期的本意是一种均值回复（meanreversion）。均值回复是一切经验现象可以理性捕捉的基础。

　　“朱格拉周期”这种宏观上的均值回复现象是一系列微观过程的结合，从需求收缩到杠杆率调整，从微观杠杆率触底到资本周转率回升，从资本周转率回升到ROE和ROIC修复，从ROE修复到资本开支回升，从资本开支回升到需求沿产业链传递，从需求传递到原材料再定价。这是一个不带任何公知化色彩的客观冰冷过程。

　　第四，一轮朱格拉周期的三个受益链条：上游原材料、中游制造业、外围出口和航运，关注周期弹性的改变。一轮朱格拉周期起来，哪些行业受益？从逻辑上来说，主要是三个链条：上游原材料、中游制造业、外围出口和航运。分别受益于产能扩张、资本开支回升和需求端共振。

　　第一个证明自己弹性的是上游原材料。

　　2016年初开始的轰轰烈烈的大宗商品触底是本轮朱格拉周期的第一个先导过程。正是因为市场有效，上游原材料自发地去反映一轮朱格拉周期启动。2017年5-8月的原材料补库存是一轮附加脉冲，因为经济在经历了库存触顶后，韧性依然超强，这进一步证明了朱格拉周期的存在。上游原材料在朱格拉周期预期和供给收缩预期下进一步补充重估。

　　第二个证明自己弹性的是中游制造业。2017年工程机械领域的反应是中游制造业的第一波，因为设备的更新换代的逻辑在这个领域表现得比较规律。从经验规律来看，第二波大概率发生在2018年下半年可能开启的本轮朱格拉周期的第二轮库存周期中，驱动将是新增资本开支。

　　第三个产业链是出口和航运。这一链条已经在包括港股在内的资本市场上初步证实了自己在朱格拉周期启动下的弹性修复。2016年下半年以来，出口交货值对于中国工业增加值的影响也日益显著。从出口和航运的长周期特征及经验高弹性来看，目前这一过程可能仅仅是一个开始。2015-2016年是一轮全球贸易周期底部，2017年是修复元年，2018年这一产业链将继续修复回升。

　　第五，每轮朱格拉周期包含两至三轮库存周期，同样要关注正在发生的第一库存回落期的影响。从以往经验来看，朱格拉周期长度一般为7-10年，其中包含2-3轮库存周期。

　　从可对照参考的2000-2008年的朱格拉周期来看（其中周期上升期是2000-2006年），第二轮库存周期（上升期2002年11月至2004年11月，后两个季度为被动上升）会比第一轮力度更强，基本面驱动的特征更明显，它会推动经济进入本轮朱格拉周期的景气高点。

　　本轮朱格拉周期第一轮库存周期上升期从2016年Q3初至2017年Q2初，目前大概率处于库存下行期初段（5月是首个月下行）。从CRB、PPI的基数及下行节奏看，PPI有一种可能是于2018年Q1末前后见底，这样库存周期会于2018年Q2末Q3初见底。2018年Q3开始，中国经济可能会开启新一轮库存周期，即本轮朱格拉周期的第二轮库存周期，届时资本开支驱动的痕迹会更强。

　　在目前所处的第一轮库存周期的下行期，经济会有一个温和放缓（放缓来自于库存周期下行，温和来自于朱格拉周期上行期的支撑）。我们估计2017年Q3、Q4，2018年Q1，都将大概率处于这一温和放缓期。

　　第六，从中期理解朱格拉周期，不能把经济周期与资产价格作简单化的对应，涨了就是朱格拉周期，跌了就是周期破灭并不客观。理解了什么是朱格拉周期，朱格拉周期有什么特征，朱格拉周期包括哪些阶段，我们就能进一步明白：

　　首先，从中期意义上理解朱格拉周期，不要过多受短期经济数据波动的扰动。并不是说哪个月数据好了就是朱格拉周期，哪个月数据差了就是朱格拉周期被证伪，我们要关注一些核心指标的中期趋势性。

　　其次，从基本面意义上理解朱格拉周期，客观理解它与资产定价的关系。在这轮朱格拉周期中，我们明确看到了一些与朱格拉周期启动有关的资产定价逻辑的改变，比如原材料库存波动弹性的收窄，周期类资产机会的相对连续性，周期股不确定性折价的下降等等。但经济逻辑不等于资产定价逻辑，以股市来说，它同时还会受到资金利率、政策因素、外围市场因素的影响，受到预期波动的影响（狗与主人的经典比喻），所以，我们要把中长周期性的影响与股指短期波动区分开来，并不是一涨就是朱格拉周期，一跌就是“周期破灭”。

　　口号化和公知化是宏观分析的两个陷阱：兼谈我们理想中的宏观研究。在去年底的一篇心得《失去研究，宏观报告再多我们也将无家可归》中我们曾经指出，“一咏三哀叹，位卑未敢忘忧国”（公知化）和“一步三喊杀，红星照我去战斗”（口号化）是如今宏观分析的两个误区。

　　公知化的特点如果总结为一句话就是博尔赫斯所说的“世界总会走向熄灭”，这类分析往往多基于应然性，忽视实然性；基于结构性，忽视周期性；基于趋势性，忽视边际性。而边际定价和周期波动往往又是资本市场的一个基本规律，北极也会有春夏秋冬。

　　口号化的特点是整齐划一、一以贯之，反复反复再反复强化记忆形成卖方标签。而投研本身却注定要面对诸多非连续非稳定的情形，面对异常值，面对前期判断的调整和修正。如果口号为先，对研究的选取往往是筛选式的，即只选取对支撑自己的结论有利的证据，研究的经验规律性和完整性没有办法得到展示，此时的研究从实质上就失去了对投资判断的意义。

　　口号化和公知化恰是宏观分析的两个陷阱。在“新旧周期之争”之争中，我们既不认同于口号，又不认同公知化去反对口号。自然界没有突变，数据和规律就是周而复始的冰冷存在。我们理想中的宏观研究，还是要像做实验一样对待数据，合理假设，仔细求证。我们自己未必能做到，但还是希望朝这一方向努力。媒体时代已带给卖方投研太多干扰，而我们深信，只有古典式的研究才会创造价值。研究用心而非用口。