一、人口红利拐点、增长潜力下降

经济增长三大动力。经济增长的基本模型告诉我们，经济增长来自三大要素：要么是人，要么是钱，要么是技术。

中国过去30年经济的高速增长主要有三大动力：一个就是源源不断的人口红利，包括从农村转移以及新加入劳动力大军的廉价劳动力；另一个是改革开放释放的巨大效率，包括对外开放以及加入WTO带来的效率提升。最后一个是高投资，包括巨大的居民储蓄以及外资大量FDI的涌入。

人口红利拐点出现。但是在2010年左右，中国的人口结构发生了巨大的变化，主要体现在两个方面，一个是人口红利拐点的出现，也就是15-64岁的劳动年龄人口数量出现了下行拐点，在2010年以前中国每年新增1000万左右的适龄劳动人口，从2011年开始变成不增加甚至下降。

另一个是城市化率的拐点。2010年中国的城市化率突破50%的临界点，此前中国的城市化率以每年1.4%的速度推进，而2011年以后中国每年新增城市化率降至1.2%。从官方公布的农业就业人数来看，04年到14年年农业就业人口每年减少1250万，而在15、16两年年均减少650万，显示农业可以转移的劳动力人口数在大幅下降。

经济增长潜力下降。随着劳动力供给拐点的出现，意味着中国经济增长的潜力出现了显著的下降。以工业为例，2012年以前的30年中国工业就业年均增加3.7%，工业就业总人口从7000万增加至2.32亿，但从2013年开始工业就业人数逐年下滑，这意味着工业增长潜力出现了大幅下降。

二、寻找增长新动力

过去我们是靠人口红利在推动经济，靠的是人多，靠的是钱多，靠的是出口，以后我们要转向新的要素：人力资本、创新和改革。

1）创新是根本动力

创新带来新需求。创新是经济增长的原动力，创新会刺激新的需求，只要能有新的产品出来，或者产品有新的功能出来，大家可以把同一种产品重新再消费一遍。

换个姿势，再来一遍。比如说家电，80年代谁家有台黑白电视机就很了不起，之后换成了彩电，现在的电视必须要有互联网功能，因为奇葩说之类好节目都在网上播出。再比如说手机，我们上大学那个时代还要到电话亭打电话，后来开始用手机，最开始的用的手机是诺基亚，可能很多年轻人没见过，但我们当时用起来的感觉很爽，因为终于可以随时跟人交流了，而且还可以当砖头用。之后出现了各种智能手机，比如iPhone，从最早的iphone1到马上要推出来的iphone8，每个新版本都会有些不一样，比如说屏幕更大、或者拍照更好、或者速度更快，都激励着大家手里的手机跟着再换一遍。

中国创新潜力巨大。中国未来的第一个希望就是创新的提高，在企业层面过去几年确实有很大的进步。比如说华为、oppo、viva以及小米手机，已经逐渐占领了国内的手机市场，吉利、长城等自主品牌的汽车持续热销。

从世界知识产权组织公布的2016年全球企业申请注册国际专利的统计数据看，中兴通讯和华为分列全球前两名，中国企业以18.5%的比例排在全球第三名，仅次于美国和日本。从欧盟委员会发布的“2016全球企业研发投入排行榜”，中国企业的全球占比为7.2%，占比为全球第四，与排名第一的美国38.6%的研发占比仍有巨大的提升空间。从研发资金占GDP的比值来看，中国16年的占比约2.1%，全球排名最高的以色列是4.3%，美国、日本、韩国都在3%左右，相比之下我国仍有巨大潜力。

2）改革开放提高效率

中国经济的起飞源于改革开放，从计划经济转向市场经济，从政府配置资源转向由市场配置资源，解放了居民企业等经济主体的活力，极大地提高了经济增长潜力。

展望未来，我们认为中国的改革开放依然大有可为。

从改革来看，十八大三中全会提出了六大改革，分别是国企改革、财税改革、金融改革、行政改革、土地改革和户籍改革。

1. 国企混改值得期待。

从06年到16年间，中国国有企业利润总额从8000亿上升到1.17万亿，年均增幅为3.8%，而同期私营企业利润总额从3000亿上升到2.43万亿，年均增幅为23.5%，这充分说明民营企业的效率要远高于国有企业。

因此，如果能够大力推进国企混改，有更多类似中国联通混改一样的方案出来，引入民企作为国企的重要股东甚至是控股股东，就有希望提高国有企业的经营效率。

2. 给企业减税，给资产加税。

企业是经济运行的根基，要提高经济的竞争力，就应该尽量减轻企业的负担。

从美国的税收结构来看，其主要对居民征税。16年美国联邦政府总收入为3.27万亿美元，其中的1.55万亿美元来自个人所得税，另外一大块社会保险税也占到1.1万亿美元，而企业所得税只有3000亿美元，只占联邦政府总收入的9.2%。

从美国地方政府税收来看，其16年税收总收入为9300亿美元，其中房产税180亿美元占比约2%，销售税4400亿美元占比47%，个人所得税3455亿美元占比37%，企业所得税467亿美元占比5%。

综合来看，美国税收当中的45%来自个人所得税，26%来自社会保险税，10%来自销售税，而只有8.3%来自企业所得税。

相比之下，中国主要对企业征税。16年中国税收总收入是13万亿，其中营业税、增值税和企业所得税合计8.1万亿，还有1万亿的消费税也由企业代缴，这意味着中国税收收入的70%以上都来自于企业，而16年的个人所得税只有1万亿，仅占中国税收总收入的7.7%。

客观来说，中美税制的不同结构与税收征管能力的不同有关，美国对居民有一套完善的纳税制度，每个纳税人都有一个税务代码，个人的许多活动都要通过税务代码才能进行，所以美国税务机关可以对居民收入充分监管。而中国目前对企业有纳税代码，所以对企业的征税较为有力，即便是个人所得税也是通过企业代缴。

给企业减税、给资产加税。但是不同的征税结构，会产生不同的影响。中国企业承担的税负过重，最终会损害中国企业的竞争力。与此同时居民承担的税收过低，尤其是对于富裕阶层的资本收入没有征税，其实会导致贫富差距扩大，同时会刺激资产泡沫的产生。因此，中国未来税制改革的方向应该是逐步降低企业税率，而逐步增加房地产税、资本利得税等资本税，这样既可以增加企业的竞争力，又可以抑制资产泡沫。

3.开放资本市场，打破刚性兑付

金融是经济的血液，因而金融市场的效率直接关系到了经济增长的潜力。

发展直接融资。过去中国的金融市场以银行等间接融资为主，与此同时许多经济主体的融资行为受到了政府信用的背书，资本市场的封闭也使得金融资源配置失效。而美国经济长盛不衰的一个重要原因，就在于其融资以股市、债市等直接融资为主，金融资源配置更加有效。

而在过去几年，我们大力推进了利率市场化改革，大力发展了股市债市等直接融资，同时正在逐步把资本市场对外开放，这些进步都值得肯定。

开放资本市场。展望未来，一方面我们的资本市场开放步伐还可以加快，在现有的股票通和债券通等机制下，资金流入境内资本市场投资并没有限制，但对于资金流出到海外市场投资仍有诸多约束，这就会使得国内的资产定价仍有扭曲。

打破刚性兑付。此外，我国资本市场到目前为止也没有完全打破刚性兑付，这就使得很多金融机构打着政府的旗号投机，高息举债扩张而不受惩罚，而金融过度繁荣也是导致资产泡沫和产能过剩的根本原因。

以日本和德国为例，其融资结构也是以银行等间接融资为主导，但是德国经济长期欣欣向荣，而日本经济长期低迷，一个重要的区别在于德国允许银行破产，而日本持续救助银行，导致金融资源配置失效。

因此，中国未来应该放开金融机构的破产重组、打破金融产品的刚性兑付，这样就有希望提高金融资源的配置效率，同时也会提升中国经济的增长潜力。

4. 进一步简政放权，放开行业准入

过去30年中国的工业化，其实也是工业各行业逐步向民企等社会资本开放的过程，但是目前在很多领域，依然存在着严格的行业准入门槛。

比如说汽车一直有牌照管理，以国企为主，后来放开了民企准入，而以吉利、长城汽车为代表的民营企业逐渐后来居上。

比如说金融行业，银行、保险、证券、基金都有着严格的牌照管理，行业里的公司基本上都是以国企为主。此外、教育、医疗、传媒等行业，在过去基本上也都是由国有企业垄断经营。

而在这些服务业领域，民营企业的进入可能有助于提高效率。比如金融支付，过去由银联一家独大，但自从支付宝、微信支付出现以后，大家已经逐渐进入无现金社会，生活更加方便。

5. 土地改革：增加商住用地，减少工业用地

中国的土地大致上可以分为三种类型：农业用地、工业用地和商住用地，而这三种土地之间存着这巨大的级差地租，其中商住用地的价值大约是工业用地价值的10倍，而工业用地价值是农业用地价值的10倍。

过去30年，中国工业化的过程，其实也伴随着农业用地向工业用地转化的过程，这一过程当中虽然中国的耕地面积减少，但是工业的生产效率大幅提高。

而未来，随着中国经济从工业向服务业的转型，土地使用也应该从工业用地向商业和住宅用地转化。

目前，在诸多大中城市存在的地产泡沫，其背后一个重要原因就在于土地供应结构不合理。比如说，上海16年的工业用地占比高达27%，居住用地占比30%，而从全球的经验看，纽约、东京等大城市的工业用地占比一般不超过10%，而居住用地的占比接近45%。

这意味着在中国的大中城市，未来应该逐步减少工业用地，甚至收回存量的工业用地，而增加商业和居住用地的供给，这一方面可以提高土地的使用效率，也可以增加住宅土地供应，抑制地产泡沫。

6. 户籍改革：同税同权、租购同权

目前，中国的城市化率已经达到57%，而户籍人口城市化率仅38%，有21%的农村人口长期居住在城市，但不能享受到对等的城市公共服务，对其工作、消费等各个方面形成制约。

因此，未来一方面应该在中小城市全面放开户籍，让落户人口享受对等公共服务。同时在大城市应该推动公共服务从户籍人口向常住人口拓展，推广同税同权、租购同权，让常住人口也能享受到平等的公共服务。

3）人口红利：从数量到质量

传统的人口红利是人口数量的红利，但随着老龄化的加速到来，中国的人口红利已经结束，依靠农民工发展经济已成往事。

人口红利仅是劳动年龄的概念，在古代就有，但未诞生现代文明。现代文明的一个主要特点就是教育的普及。而得益于高等教育的普及，中国劳动力的质量正在显著提高。目前每年毕业大学生数量接近700 万，而在2000年以前仅为100 万，劳动人口中大学生就业占比正以每年1％的速度提高。

所谓“工程师红利”，即由于高等教育的普及，产业工人中具备科技创新能力的中高端人才迅速增加，将取代过去依赖低成本劳动力的竞争模式。

中国是最大的世界工厂，在过去，无论是高科技产业还是整体的科技发展，都缺乏重要的自主创新，主要原因就是缺乏专业的科研人员。借鉴美国的经验可以发现，科技的发展依赖于本土的科学家甚至是移民的科研人员，人才带来了科技的变化，经济的增长。

最近几年，全球科研人员数量大幅增加，其中发展中国家提升最为明显，而中国是导致这一增长的主要原因。中国拥有越来越多的研发人员，近几年中国科研人员年平均增长率为20%，人口质量红利愈加明显。

三、从工业转型服务业

人口结构对经济结构有很大影响，一般来说，年轻人和老人的消费结构很不一样，作为年轻人大家对未来充满了幻想，希望住好的房子，希望开好车，这是年轻时候的一个梦想，但是老了以后，这些东西就是浮云了，大家想的就是能够活得长一点，长命百岁就好。这反映了消费模式随年龄结构的变化，从房地产汽车转向医疗养老。

中国的人口结构在过去几年发生了拐点，拐点发生后，按照日本韩国这些国家的经验，意味着地产和汽车消费会出现一个顶峰，因为它主要和年轻人有关。而中国如果真的是地产汽车进入尾声，那么本质上就是工业化应该到了尾声，经济就进入转型的模式，从工业转向服务业。

1）发展生产性服务业

在工业化推进的时代，工业企业往往是大而全的模式，把扩大规模放在首位。但随着工业化步入尾声，工业步入存量经济时代，这时的传统工业有两条出路，一条是收缩供给，提高盈利；另一条是发展生产性服务业，提高效率。

无论美国还是日本，在工业化见顶之后，以专业商业服务业为代表的生产性服务业都迎来大发展时代，其增长远高于GDP增速，占GDP比重也持续提升。

我们认为，未来工业生产的上、中、下游都可以独立成为专业的公司。例如上游的研发、设计、设备租赁；中游的质量控制、信息系统、人力资源；下游的广告、产品销售、物流等，通过专业化的分工都可以提高生产效率。

比如说，美国的Facebook，市值接近5000亿美元，主要的收入来自于广告。比如以往公司招聘都靠自已的人力部门，现在有了前程无忧、智联招聘等专门负责招聘的企业，以往公司销售要自己组织物流，而现在可以依靠顺丰等大型物流企业。以往的信息系统靠自己建设，现在可以走上云端，阿里等各家巨头都提供了云服务。

2）生活性服务业崛起

而在居民端，则是生活性服务业的崛起。随着中国居民收入的提高，虽然居民在衣食住等方面需求趋于饱和，但对于出行、教育、医疗、文化等服务需求日益高涨。

1. 旅游消费：国内境外交相辉映

交通类消费因带有休闲属性而与“衣食住行”中另三类消费有所不同，其中最为典型的是居民旅游规模的快速增长。

过去10年中，国内居民出境游人数增速始终保持在15%左右，2006年时我国居民每年出境人数是3100万，到了2016年达到1.35亿，扣除去港澳台的7000万，真正的出国人数约6500万，人均出国次数0.05次。而美国居民14年出境6830万，人均出境0.22次，相比之下中国仍有巨大提升空间。

从国内旅游看，过去10年国内游人数增速也保持在12%左右，同期国内旅游业年均收入增速接近20%，远超同期13%的GDP名义增速。

2. 教育：需求极其强劲

城镇居民各类新兴消费中，占比第二高的是教育文化娱乐类消费。2016年，中国教育行业总投资达9300亿，但其中民间投资只有2460亿，占比只有26%，高质量民办教育资源供不应求，具体表现在以下三个方面：一、优质民办教师稀缺，民办学校生师比上升；二是择校权令学区房价格激增；三是优质民办小学入学难。

尤其是在互联网时代，在线教育兴起，过去10年中国在线教育市场的年均增幅高达20%，目前在线教育用户规模已经达到1.1亿，无论是针对学龄前儿童的早教，还是针对中小学生的K12教育，以及针对工作人群的职业培训，乃至语言学习、出国留学、兴趣教育等都有很大的发展空间。这里面也涌现了学而思、新东方等诸多优秀的教育品牌和企业。

3. 文化消费：票房持续增长

电影被称为“第七艺术”，也是文化娱乐类消费的重要构成，其特殊性在于可以重复消费。过去10年，中国电影票房持续增长，从06年的26.4亿上升到16年的457亿，年均增幅高达33%。17年最新的《战狼2》凭借超过50亿的票房收入成功挤入全球电影有史以来票房的前100名，目前神话还在继续。

4. 体育消费：市场增长带动票房

各大职业体育联赛中尤以中超为代表。08-12赛季，中超门票收入都不超过1.1亿元，08年中超公司收入仅1.68亿元，09年则因反赌扫黑，降至1.3亿元。而随着反腐推进和民资参与度提高，足球市场化水平不断提高，赞助商信心回暖，各俱乐部也纷纷加大资金投入引入强援，中超联赛观赏性大幅提升，带动收入改善。16年中超公司收入则达到了15亿元。

5. 医疗消费：需求广阔蓝海

过去中国经济以地产和汽车主导，主要为适应15－64岁人口增长对应的需求。而未来随着64岁以上人口的增加，经济结构将由中老年人的需求主导，与之对应医疗和养老或将成为主导产业。

2016年，中国医疗开支总额大约在4.3万亿元，占GDP的比重约为5.8%，其中财政医疗卫生支出1.3万亿，占GDP比重1.8%。而按照世界银行的数据，2014年全球医疗开支占GDP的比重平均为10%，其中公共医疗支出占GDP比重平均为6%。这意味着和全球平均水平相比，中国的医疗支出尤其是公共医疗支出仍有巨大提升空间。

人均收入大幅增长、人口老龄化意味着中国居民医药消费空间巨大。06-16年中国药品销售额年均增长19%，而药品销售占社会消费品零售总额的比重也从10年的4.6%上升到16年的5.6%。

四、从投资、出口转向消费

最后，从支出法角度看中国经济，过去中国经济主要靠出口和投资拉动，从02年到11年的出口年均增速高达23%，11年以后出口增速大幅下滑，但投资增速仍高，过去10年的投资年均增速高达20%。相比之下过去10年的消费品零售增速仅为15%。

但随着近几年投资和出口的相继下滑，16年的投资增速降至8.1%，出口增速降为-7.7%，而零售增速依然稳定在10.4%。17年以来的零售增速依然保持在10.4%，高于同期7.9%的投资增速和8.3%的出口增速。

从消费对GDP增长的贡献来看，从2001到2010年的10年间年均贡献为47%，而在过去6年的平均贡献上升至56%。

因此，随着投资和出口地位的下降，消费在经济中的相对地位将持续上升。

总结来说，随着人口红利拐点的出现和城市化的放缓，中国经济增长动力将从人口的数量红利转向人口质量红利，从货币驱动转向改革和创新驱动。中国经济生产结构将从工业转向服务业，包括生产性服务业和生活性服务业。中国经济的需求结构将从投资和出口驱动转向消费驱动。这也代表着中国经济未来长期的发展方向。