一.2017以来低风险机会缺乏

今年以来低风险机会稀少，主要表现为分级基金没有流动性、股指期货贴水消失、定增基金管理费过高抵销折价、黄金和石油等大宗并没有出现极低的价格。今年看似上证50和沪深300涨得不错，但是所有股票中位数却下跌了12.5%.很多以前七到八倍市盈率很少人问津的蓝筹股在今年成了热门股，主要代表就是家电的格力美的，安防的海康威视大华股份，白酒数茅台五粮液等。在大蓝筹上涨的行情中，中小创继续杀估值。从目前的情况来看，整个市场值得投资的股票变得越来越少了，以前大蓝筹比较集中的白色家电，机场，保险，有色金属和白酒等今年以来都录得了20%以上的涨幅。港股方面，今年以来年来港股主要指数都涨幅较大，恒指涨幅达到了17%，而内地房地产股更是涨幅达到了50%，我们对估值的总体看法是：1.主要指数申万50从低估开始向合理移动，创业板开始低于历史中值;2.一级行业：传统行业的家电，食品饮料估值开始高于历史中值，特别是家电和有色金属已经高于30%，而新兴行业传媒和计算机等比历史中值低估20%以上;3.AH溢价反弹到130，H股比A股性价比更佳;4.对比10年期国债收益率，A股隐含收益吸引力不大;我们认为创业板虽然低于历史中枢，便从绝对值上看依然不便宜，不过计算机和传媒等行业存在结构上机会。AH溢价的扩大反而带来了港股的一些机会。现在A股从整体上来讲可配置性不高，我们投资仓位偏向于港股。

二.在复杂的环境下如何获得正收益

股市投资获得利润的主要来源有两个，一是企业的ROE（净资产收益率）：从今年的情况看，PPI上升并没有引起CPI上升，终端需求表现不足，下半年ROE上升的概率并不高；二是赚央行的钱，央行放水引起利率下行导致资产价格升高，从目前去杠杆的力度来看，央行短时间内放水的概率也不高。另外结合现在的估值，我们认为短时间内股市系统性机会并不高，但是存在结构性的机会。基于这样的判断，我们目前的资产主要配置在以下几个方面：

1.行业：主要持有的行业是保险，公用事业，传媒，计算机，交通运输，港股银行和港股地产，这些行业在铁公鸡投资指数中属于低估行业。从结果来看，上半年保险，交通运输和地产跑得较好，传媒和计算机较差。

2.仓位：由于目前股票的隐含收益率相比十年期国债收益率并没有优势，在去杠杆的大背景下，权益率仓位这半年来保持在40%-65%的水平。

3.资产配置：目前持有股票仓位60%，其中A股30%，港股30%，折价价债券25%，期权保证金5%，套利资金和货基10%，在目前的估值情况下，我认为这种配置是安全的。今年以来债券去杠杆比较充分，现在十年期国债的收益率水平已经到了2014年11月的水平，中美利差也从之前的0.7%回升到现在的1.2%,所以我觉得债券已经反映了加息的预期，所以从四月份开始做了一些配置。

4.收益：上半年的主要收益来自于保险，机场和港股地产，另外期权套利大约贡献净值1%+，可转债套利贡献了1%+

本基金做为一个低风险策略的产品，成立以来最大回撤为3.5%，今年的收益在同类私募产品中排名在前8%

三.2017资本市场的新变化

1. IPO大量发行，壳股价值下降，长期以来小市值上涨的逻辑正在改变；2. 某些行业出现了拥有全球竞争力的企业如海康威视，大华股份，万华化学；3.A股正在估值正在向成熟市场接轨；4.业绩地雷频发;5.长期以来M2高速增长的基础正在发生改变。我们如何来应对这样的变化呢？

1.逆向冷门低估（呆萌价买傲骄股）选取最低估的行业，再选冷门低估的细分龙头来获得投资收益并避免出价过高的风险。（重视净资产回报率连续5年高于12%的企业）

2.适度分散（踩雷也不受伤）投资组合分散到五个行业十五只左右的个股，即使某只股票碰到黑天鹅损失也能控制在2%以内。（有效应对业绩地雷）

3.仓位动态平衡（股市温度热降冷升）根据市场估值和换手率给股市测温度，市场估值合理时五成仓位，市场高估时分批金字塔减仓，市场低估时分批金字塔加仓

四.哪些资产具有较好的风险收益比？

1.港股保险和部分汽车

2.港股大市值今年涨幅较大，中小市值很多还在谷底，有配置价值

3.A股计算机和传媒的结构性机会

4.打新股

5.期权套利的机会

6.利率升高之后债券和可转债的配置性机会