在近一年多以来成长股泡沫破裂风险不断释放、传统蓝筹大盘股板块的价值重新被投资者认识的背景下，国内A股市场的高股息率越来越受到市场追捧，并进一步缩小了A股投机市与国际成熟市场之间的差异。从量化投资的角度而言，相关量化模型显示，高股息率策略完全可以从多年的历史数据回测中得以验证。而另一方面，在A股高速扩容已经愈发成为市场常态的背景下，进一步从市场博弈，以及与美股、港股等成熟市场的对比来看，高股息率策略，仍然有很大概率，继续在A股市场显现出其收益率优势和策略优势。

一、狗股理论与高股息率策略

1991年美国著名基金经理迈克尔·奥希金斯于提出了一种十分简单易行的投资策略：狗股理论（Dogs of the Dow）。该策略具体的做法是，投资者每年年底从道琼斯工业平均指数成份股中找出10只股息率最高的股票，在新的一年年初买入，一年后再找出10只股息率最高的成分股，卖出手中不在名单中的股票，买入新上榜单的股票。每年年初年底都重复这一投资动作，便可获取超过大盘的回报。

尽管这一投资理论被一些市场分析人士认为，“用这种单一的策略来实现在任何情况下都跑赢市场‘从脸上看就很蠢’”，但实际的美股实证投资检验却并非如此。相关统计数据显示，1975年至1999年运用“狗股理论”投资策略，平均年度复利回报达18%，远高于市场3%的平均水平。虽然在2008年这一百年一遇的美国金融危机中，10只“狗股”平均跌幅超过41%，跑输了道指当年下跌34%的表现。不过即便考虑到金融危机的小概率事件，其长期策略优势仍然较为明显。在2015年，“狗股策略”在美股的年度回报为2.6%，继续明显高于当年0.2%的道指回报。

二、A股高股息率策略存在显著超额收益

1、行业内部的收益率优势

另一证券机构2016年6月发布的一个对A股股息率与长期收益率的量化模型，该模型分析显示，根据各行业内部的高、低股息率构建不同的股票组合模型证实，在2005年1月31日至2016年5月31日的11年多时间内，高股息率组合具有明显的收益率优势。

具体来看，该模型在所有行业剔除掉股息率为负的上市公司后，按照股息率的高低将股票分为4组：高股息率组合、中高股息率组合、中低股息率组合和低股息率组合四组。为剔除行业的影响，所有的比较都是在行业内进行，即高股息率组合是每个行业里股息率前1/4的股票。4个组合都按照等权的方式构建，每个月更新一次，不考虑交易费用。该模型自2005年1月31日至2016年5月31日的回测数据显示，高股息率组合具有明显的收益率优势。

进一步对回测数据分析来看，高股息率组合的收益率优势，主要体现在以下三大方面。

A、股息率高的组合，长期收益率更高。股息率由高到低的4个组合累计收益率依次递减：1861%、1427%、1388%、897%；年化收益率分别是30.03%、27.19%、26.90%、22.50%。

B、股息率高的组合，更加稳定。4个组合的年化波动率依次递增：35.77%、36.61%、37.06%、38.35%；并且在07-08年度以及15-16年度的最大回撤也更小。

C、股息率高的组合，性价比优势显著。4个组合的夏普比率分别是：0.84、0.74、0.73、0.59。

2、行相对大盘指数基准的超额收益

某证券机构在2016年7月公布的一个对A股高收益率的量化模型。该模型的设计思路为：选择模型开始的T日前溯12个月，筛选两市股息率最高的30个股票，然后持有1年；在期末再重新选择30个股票，重新获取下一个周期的回报。

结果显示，当每年的12月31日进行持股更新、每次持有期为1年的情况下，在从1994年12月31日到2016年7月14日的约22年中，模型增长到初始值的72.3倍，而同期上证综合指数的收益率回报仅为原值的4.7倍，深证成指则为8.5倍。

进一步分年度来看，该高股息率模型在22年的数据回测中，共计出现过3年超额回报为负的情况。这3次分别出现在2003年、2005年、2006年，当年的绝对收益率分别为-5.1%、-8.9%和-17%。但总体而言瑕不掩瑜，3年的跑输指数表现并不足以说明模型的无效，毕竟该模型在其他19年仍均实现的单一年度的超额收益。

三、高股息率模型：价值投资的一大量化实证

根据投资大师格雷厄姆等关于低价、低估等相关经典投资理论来看，股息率无疑是判断公司价值的一大重要指标。投资者心甘情愿地承担风险，主要是要获得投资回报。在股市中，股息就是重要的投资回报。甚至从某种意义上来说，所有上市公司的成长和最终的价值体现，都要和公司的盈利能力和分红能力直接挂钩。

虽然高派息的公司不一定都是好公司，不派息的公司也未必都是坏公司，但是对于价值投资者而言，高派息说明公司自由现金流充裕、经营稳健，具有稳定可靠的盈利预期。而持续能够高派息的公司则大概率是好公司，并往往最终会反应到股价上。

整体来看，用股息率的高低挑选个股，并进而实现相对市场业绩基准的超额收益，其内在逻辑可以分为两大方面。一方面，能提供高回报的公司一般都经营出色，因此可以用股息率来检验公司盈利能力，从中挖掘“牛股”，是赚取资本利得之“矛”；另一方面，能跑赢存款利息的股息率，才能够覆盖资金成本，是确保资金安全之“盾”。

进一步展望国内A股市场的实际本土化特色，虽然以往市场的投机色彩和博弈性十分显著，但结合近几年资本市场的高速扩容和2016年以来的市场运行情况来看，A股市场与美股、港股等成熟市场看齐、接轨的趋势，正在逐步凸显。在这样的背景下，作为基本面量化选股的一种经典策略，高股息率策略显然值得专业从事量化对冲的投资者予以重点关注。当然，在实际模型的设计上，也可以通过结合其他量化指标、根据个股组合本身再做筛选等方式，对高股息率策略进一步进行优化。