供给侧改革实施以来，引起了广泛的争议。有人认为，供给侧改革只是加速了民营企业产能的退出，甚至是民营企业高效产能的退出，只是将民营企业的利润转移到了国有企业，不利于经济整体效率的提升。也有人认为，供给侧改革缓解了部分地区的就业压力，降低了区域性金融风险爆发的可能性，对于稳定经济和金融风险的控制有很大的积极意义。应该说，供给侧改革对经济增长既有有利的一面，也有不利的一面。本文将从债务通缩的视角分析供给侧改革对经济债务通缩风险的影响，以便于能够更加全面客观的评估供给侧改革的实施效果。本文剩余内容的结构安排如下：首先，简要介绍债务通缩理论；其次，对供给侧改革降低债务通缩风险的逻辑进行阐述；再次，对当前宏观经济政策进行评述；最后是经济展望。

一、债务通缩理论简介

债务通缩理论首先由费雪于1933年提出，用以解释大萧条的成因。Fisher（1933）认为，正是由于过度负债所引发的债务清偿以及资产价格的下降导致了大萧条。通货紧缩会导致财务困境，而财务困境会放大通货紧缩，这种“反馈效应”会形成恶性循环。Fisher（1933）的债务通缩理论包含九个环节，假设一国企业存在过度负债，则会存在清偿力的问题：（1）债务清偿会引发廉价售卖；（2）银行存款也会因为债务的偿付而发生收缩，借贷循环速度下降；（3）廉价售卖会导致资产价格下降，美元贬值；（4）商业活动也会大幅下降，破产增多；（5）企业利润下降，对亏损的关注上升；（6）产出和贸易也会下降，失业率上升；（7）企业亏损、破产以及失业会导致悲观情绪蔓延，失去信心；（8）导致羊群效应以及借贷循环速度的进一步下降；（9）以上八个方面会对利率水平产生严重干扰，尤其是名义利率会大幅下降，实际利率也会大幅上升。

虽然费雪的债务通缩理论为分析大萧条提供了一个新的视角，然而费雪的理论很大程度上并没有得到同时代其他经济学家的注意，直到托宾等人将其理论重新提出。托宾、明斯基以及伯南克等人都对费雪的债务通缩理论进行了重要的拓展，并逐渐引起了学术界和政策制定者们的广泛关注。Tobin（1980）认为，当由于价格水平下降导致名义价格和工资下降时，债务本息将占债务人收入更大的比例。所有者权益边际收益的降低限制了其继续借贷的能力，此时破产和违约就会出现，并将财务困境的压力由债务人传导至债权人，对个人借款者以及金融机构的偿债能力和流动性产生负面影响，导致企业投资下降，进而引发债务通缩循环。Minsky（1982）将债务通缩理论拓展到了资产市场，他认为“廉价售卖”会导致资产价格下降，反过来促使为还债而产生的“廉价售卖”行为加重，进而加剧通货紧缩。伯南克强调信用收缩在债务通缩中的重要作用。Bernanke（1983）认为，正如Keynes（1931）所强调，现代社会的标志是金融中介，押品和债务人的净财富保护银行系统免受价格水平下降所带来的风险。如果价格水平大幅下降，会影响银行系统的稳定性。然而凯恩斯只是提及价格水平大幅下降会导致新增贷款缩减，但Bernanke（1983）强调的是信用收缩对总支出的宏观影响。在大萧条中，借款人的大量违约降低了银行作为金融中介的有效性。换句话说，财务困境破坏了信贷中介的功能，信用收缩反过来又压制了总需求。

综上所述，企业部门债务通缩渠道的全貌如下：

图1仅列示了债务通缩爆发的渠道（或者叫传导机制），除传导机制外，发生债务通缩还需要具备初始条件和触发条件，具体情况如下所示：

二、供给侧改革极大降低了债务通缩风险的逻辑

笔者认为，供给侧改革显著降低了债务通缩风险，主要有以下三个方面原因。

首先，通过供给侧改革PPI快速升高使得企业盈利能力大幅提升，一定程度上稳定了企业的负债水平，避免了盈利情况恶化以及过度负债的加剧，阻断了费雪渠道以及托宾渠道债务通缩循环的重要一环；

其次，在供给侧改革过程中，政府通过协调金融机构稳定产能过剩行业企业的信贷，使得金融系统可以保证对这些企业的信贷支持，避免了信用收缩，从而阻断了伯南克渠道债务通缩循环的重要一环；

最后，供给侧改革使得PPI快速提升，阻断了明斯基渠道中通缩导致押品价格下降引发廉价售卖的重要一环。

总之，通过供给侧改革既使得爆发债务通缩循环的初始条件大幅改善（主要是价格水平的大幅回升），同时也使得整个经济和金融条件更加远离触发条件，有效缓解了经济爆发债务通缩循环的风险。

三、对当前供给侧改革政策的评述

虽然供给侧改革一定程度上降低了经济爆发债务通缩的概率，避免了大量失业和大规模违约，但是供给侧改革终究是一项短期政策，并且是以损害经济长期潜在增速为代价。供给侧改革从本质上来说是一种政府干预，也是中国模式的一个方面。中国模式在过去几十年能够取得巨大成功的关键在于尊重市场，但同时比西方模式更加高明的地方在于有效运用了政府调控，可以一定程度上缓解市场失灵对经济增长的负面影响。

但是，供给侧改革的问题也十分明显。虽然供给侧改革在短期内对经济有利，但长期一定是有害的，因此未来在经济企稳之后供给侧改革政策及时撤出十分关键。政府干预只适用于在经济出现较大下行风险或者是金融风险较为突出时使用，而一旦经济恢复常态，经济活力的焕发依然需要在依靠市场、尊重市场的前提下才能出现。

四、对未来经济前景的展望

笔者认为，未来2-3年内经济继续下行是大概率事件。短期来看，外部环境方面，美联储很有可能在9月份宣布10月份进行缩表，同时继续稳步加息。美联储货币政策的快速收缩将继续给汇率和资本流动带来压力，国内资产价格将继续承压。而随着美国对中国发起贸易战，外部经济环境的向好发展难以给国内经济复苏带来更大的拉动力。因此，从全球大的金融和经济环境角度来说，不利于国内经济发展。

国内方面，虽然通过供给侧改革一定程度上缓解了债务通缩风险，但是考虑到国内企业庞大的债务负担，再加上金融系统杠杆率依然较高，金融风险依然严重。经济新动能形成速度较慢，难以在短期内起到较大作用。而旧动能依然存在减弱的可能。而且，无论是货币政策和财政政策，目前都几乎已经到极限空间，难以继续扩张稳定经济。因此，从短期来看，经济下行压力依然巨大。

目前最值得担心的依然是资本流出问题。由于多种原因，境内民营企业向国外转移资产的动力依然不减。在国内经济下行的大背景下，资本回报率也处于下行通道，进一步加大了资本外逃的可能。而且，如果美国经济继续超预期复苏，美联储快速收缩，资本流出将继续增大，将极大提高国内金融系统所面临的风险，并进一步传导至实体经济。如何进一步稳定汇率和资本流动，是今后一定时期内防范金融风险由外向内传导的重要课题。