在当前时点，市场对未来通胀走势主要关心两个问题：一是6 月以来PPI存在上涨预期、环比已经出现反弹，能否向CPI 传导，非食品CPI 同比究竟是已经见顶，还是会有上行压力？二是近来猪肉价格环比出现一定的上涨，其同比是否已经见底？考虑到历来分析中国CPI，猪肉都是走势波幅较大、也最受市场关心的因素之一，在非食品CPI 中枢较为稳健的背景下，猪价对未来通胀预期会有显著影响。我们判断下半年食品CPI 同比继续修复，非食品CPI 同比小幅回落，整体通胀是温和回升态势。

预计下半年猪肉价格同比跌幅温和收窄，但上行动能不强

从历史经验来看，猪肉价格从同比增速达到高点到同比触底一般经历一年左右；从2016 年中同比见顶起算，猪价存在2017 年中触底的预期。近来猪肉批发价格的确出现环比小幅上涨，7 月猪肉CPI 同比跌幅也小幅收窄。但猪价环比的季节性在年中和年末表现的较为明显，6-8 月环比大多为上涨，9-10 月下跌、春节前再度上涨。近期的猪价环比反弹可能在进入四季度后将受制于季节性因素而告一段落。同时从基数来看，2016 年三四季度猪肉价格基数仍高，乐观估计下半年猪价情形将会是同比跌幅温和收窄。按此前两轮猪周期时长判断，猪价最早要到明年年中才可能同比转正。

从存栏/出栏量和猪粮比角度分析，猪价中期上行压力也不大

受制于养殖业环保治理力度加强，当前生猪存栏量和能繁母猪量均处于低位；但可能得益于生猪养殖业规模化带动生产效率提升，上半年出栏量、和猪肉产量均同比上行，猪肉供给压力不大。同时，当前猪粮比水平仍高于盈亏平衡线，即使玉米价格出现一定上涨，生猪养殖业也能维持盈利，不一定会迅速传导到猪价上行压力上。

下半年PPI 同比8 月见顶、环比9 月见顶，四季度仍有下行压力

我们预计在三季度需求侧韧性较强、去产能推进节奏超预期、8-9 月环保督查力度较大的推动下，8/9 月PPI 环比涨幅将继续扩大，8 月PPI 同比或将出现反弹。预测下半年PPI 同比8 月份最高、环比9 月份最高；四季度PPI 同比仍有较强下行压力。全年不会是双峰走势，2 月份的同比+7.8%就是年内高点。

再论PPI 是否会向CPI 传导

PPI 从成本端影响CPI 的最典型途径是能源价格，同时需要生产领域向生活领域的价格传导路径通畅、并有需求侧复苏逻辑配合。我们认为需求端三季度韧性较强，但并非全面复苏，四季度经济增速可能小幅回落；同时，成本端从油价和电价角度均无大幅上涨逻辑，因此判断非食品CPI 下半年同比小幅回落。食品端，预计猪肉同比跌幅下半年温和收窄，加上鲜菜价格已经同比转正，食品CPI 同比可能在四季度转正。综合起来，预计到2017年末PPI 同比回落到2%~2.5%之间，CPI 同比回升到2%左右，两者的剪刀差进一步收窄。

风险提示：猪价超预期反弹，通胀压力超预期上行。