上周债市下跌，国债利率平均上升4bp，AAA级企业债和AA级企业债收益率平均上行6bp、7bp，城投债收益率平均上行5BP，转债上涨0.42%。

利率中枢趋稳。上周央行连续回收流动性并且定向续作特别国债，表明央行维持流动性中性偏紧的态度。供给侧改革、金砖会议、十九大都需要偏稳的货币环境，7月以来DR007一直在2.8-2.9%区间窄幅波动，侧面反映央行对流动性的把控。预计未来2个月这一局面将持续，维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。

债市赚钱不易。债市获利三要素杠杆、久期和资质。央行货币政策持续偏紧，导致资金利率居高不下，使得债市加杠杆策略变得无利可图；外汇占款持续减少，降准难见，超储率历史地位，市场对流动性预期较悲观，久期均较短；打破刚兑是大趋势，资质下沉面临风险渐增。整体而言17年债市赚钱不容易。9月份外部风险来自美联储缩表，内部风险来自监管加强，短期利率债仍将震荡，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

周期优选龙头。受益于行政主导的去产能、库存周期、环保限产等因素，大宗商品价格上涨，钢铁、煤炭等行业盈利好转，债券利差大幅压缩。展望未来，我们认为周期性行业龙头企业债券仍有配置价值，一是目前的价格和盈利均有一定安全边际，短期流动性风险不大，二是去产能提高了产业集中度，有利于龙头企业，三是目前利差高出其他行业50BP以上，仍有吸引力。

一、货币利率：利率中枢趋稳

1）资金利率维持高位。上周资金面依然较紧，主因央行公开市场持续净回笼资金，超储率持续低位，财政投放稍晚。上周逆回购投放4200亿，逆回购到期7500亿，国库现金定存800亿，公开市场净回笼2500亿。全周来看，R007均值上升4BP至3.68%，R001均值持平于3.01%。

2）供给侧改革需要偏紧货币环境。供给侧改革是17年改革主旋律，从降成本角度看，今年以来实体融资成本有所抬升，将对经济产生负面影响，制约货币收紧；从去库存角度看，地产库存去化已经较为理想，房价攀升，货币偏紧有利于抑制房价泡沫；从去产能角度看，去产能容易推升通胀风险，货币偏紧有利于对抗通胀；从去杠杆角度看，偏紧的货币环境有利于杠杆更好去化。由此在目前环境下，央行货币政策将持续偏紧。

3）中枢趋稳是常态。上周央行连续回收流动性并且定向续作特别国债，表明央行维持流动性中性偏紧的态度。供给侧改革、金砖会议、十九大都需要偏稳的货币环境，7月以来DR007一直在2.8-2.9%区间窄幅波动，侧面反映央行对流动性的把控。预计未来2个月这一局面将持续，维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。

二、利率债：债市赚钱不易

1）上周债市下跌。长短端利率普遍上行，主要受到央行持续净回笼、资金面偏紧、大宗价格上涨影响。具体来看，1年期国债收于3.36%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.63%，较前一周上行4BP。1年期国开债收于3.78%，较前一周上行11BP；10年期国开债收于4.36%，较前一周上行8BP。

2）供给增加，招标偏弱。上周国债和政金债中标利率大多低于二级市场，认购倍数一般。记账式国债发行460.4亿，政策性金融债发行740亿，地方政府债发行1309.1亿，利率债共发行2510亿，较前一周增加197亿。

3）基本面分歧仍大。市场焦点依然在经济基本面上，从短期高频数据看，生产端粗钢产品增速回落，发电耗煤仍走高，需求端地产销量地位、乘用车高开低走，生资价格保持涨势，下半年随着环保压力加大，价格将维持高位，企业盈利改善仍将继续。长期看，供给侧改革推动价格上涨，改善企业盈利，最终能否带来企业进行新一轮投资，还需需求端的配合，我们认为人口红利拐点已过，需求将发生结构性变化，将逐步由地产、汽车转向医疗、养老等服务业需求，在此过程中经济增速下行，但质量提高。

4）债市赚钱不易。债市获利三要素杠杆、久期和资质。央行货币政策持续偏紧，导致资金利率居高不下，使得债市加杠杆策略变得无利可图；外汇占款持续减少，降准难见，超储率历史地位，市场对流动性预期较悲观，久期均较短；打破刚兑是大趋势，资质下沉面临风险渐增。整体而言17年债市赚钱不容易。9月份外部风险来自美联储缩表，内部风险来自监管加强，短期利率债仍将震荡，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

三、信用债：周期性行业优选龙头

1）上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随利率债上行，信用利差扩大。AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行5BP。

2）城投再融资承压。湖南宁乡撤函事件中，虽担保函、安慰函等无实际法律效力，但提高了融资平台通过政府购买服务、PPP、非标等进行融资的便利度，尤其是对于一些级别较低、资质较差的平台。50号文和87号文后，政府购买服务和伪PPP等融资途径被堵，担保函的规范化将进一步加大城投公司的再融资压力。

3）融资担保新规落地。上周国务院发布《融资担保公司监督管理条例》，标志着融资担保行业监管正式步入正轨，粗放经营时代告终。新规从资本金、担保放大倍数、担保集中度等方面进行规范，并将债券担保纳入统一要求。新规整体不超预期，对涉及债券担保的大型担保公司而言压力不大。

4）优选周期行业龙头。受益于行政主导的去产能、库存周期、环保限产等因素，大宗商品价格上涨，钢铁、煤炭等行业盈利好转，债券利差大幅压缩。展望未来，我们认为周期性行业龙头企业债券仍有配置价值，一是目前的价格和盈利均有一定安全边际，短期流动性风险不大，二是去产能提高了产业集中度，有利于龙头企业，三是目前利差高出其他行业50BP以上，仍有吸引力。

四、可转债：放慢脚步，等等新券

1）指数震荡微涨。上周中证转债指数上涨0.42%，日均成交量环比上升2.35%；同期沪深300指数上涨1.91%，中小板指上涨0.46%，创业板指数下跌0.49%，债市下跌。个券17涨13跌，正股15涨15跌，17桐昆EB上市。涨幅前五位分别是宝钢EB（4.88%）、桐昆EB（3.09%）、国资EB（1.89%）、永东转债（1.83%）、三一转债（1.73%）。

2）久立特材转债预案过会。上周中国核电（78亿）、长盈精密（16亿）、亿纬锂能（8亿）、华鑫股份（16亿）、盛路通信（10亿）等9家公司公布转债预案。此外，新泉股份和歌力思的转债方案获证监会受理，久立特材（10.4亿）转债预案过会。

3）放慢脚步，等等新券。转债市场经历6月和7月大涨后步入震荡，虽然市场整体估值保持平稳健康，但部分个券的价格和估值已经偏高、博弈难度加大，于此同时新券发行虽略低于预期但仍稳步推进，市场规模扩容至1000亿以上。我们对转债市场仍长期看好，但短期内不妨放慢脚步，多等等新券，存量券关注金融、国改、条款优质个券。